Analysskola: Tele2

På allmän begäran - uppemot tre (3) kommentatorer har efterfrågat den - kommer här en genomgång av hur jag genomför och skriver analyser. Som övningsexempel tänkte jag använda Tele2 eftersom den som gav mig idén var intresserad av just Tele2.

Först en varningstext (läs!): om du har svårt att hitta i resultaträkningar och balansräkningar och om det jag skriver om här verkar svårt bör du nog tänka en extra gång innan du satsar dina IRL-pengar på personligen utvalda och analyserade aktier. Det finns ingen skam i att köpa en indexfond, och vissa hävdar att det är bättre än att välja individuella aktier. Den metod jag beskriver är min egen. Den lånar mycket från Ben Grahams The Intelligent Investor, men jag kan inte vara säker på att han skulle sympatisera med mina justeringar och tillägg. Du läser inte en allmän analysskola, de allra flesta analytiker använder metoder med stora och väsentliga skillnader från min metod.

En Lundaluppenanalys består av tre delar: en inledning på fri form, en genomgång av investeringskriterierna samt en slutsats. Inledningen på fri form är självklart den svåraste att beskriva systematiskt, här utgår jag ofta ifrån vad jag känner till om bolaget eller branschen bolaget verkar i. En bra utgångspunkt är att beskriva vad bolaget tjänar pengar på, varför det är troligt att bolaget kommer att fortsätta tjäna pengar och vilka hot som kan tänkas finnas.

Inledning på fri form

Om bolaget är okänt kan det vara en bra idé att läsa på Wikipedia om bolaget, där dess historia ofta är välbeskrivet. Sedan är det obligatoriskt att läsa senaste årsredovisningen och även senaste kvartalsrapporten. Slutligen bör du även titta på bolagets hemsida och läsa alla nyheter sedan kvartalsrapporten. Google Finance är en bra källa för information om amerikanska bolag. Generellt sett är all kunskap av värde, men var också källkritisk.

Läs nu igenom vad Wikipedia skriver om Tele2, bolagets senaste årsredovisning, senaste kvartalsredovisningen samt de senaste nyheterna på investerarsidorna på deras webbsajt.

Mina reflektioner efter att ha läst detta: Tele2 är ett försörjningsföretag (eng. utilities, tack Kristian) i det att man säljer en reglerad tjänst som anses samhällskritisk. Mobiloperatörsbranschen är i omvälvning, en omvälvning där intäkten per fysisk abonnent ökar eftersom fler SIM-kort säljs till olika enheter, men intäkten per SIM-kort minskar. Det senare oroar mig mer än det första glädjer mig, fokuseringen på datatrafik gör operatörerna alltmer utbytbara och till skillnad från försörjningsföretag inom exempelvis elnät eller fjärrvärme finns det en reell konkurrens. Om denna observation stämmer kan vi förvänta oss en prispress på operatörernas tjänster framöver samtidigt som jag misstänker att det kommer att dyka upp allt fler multi-SIM-paket där flera uppkopplingar för en abonnent går på samma avtal - förmodligen med ytterligare lägre priser som följd.

Det är mot bakgrund av detta man får se de relativt låga P/E-talen och höga direktavkastningarna hos dagens teleoperatörer. Mer om detta när vi nått nyckeltalen för Tele2.

Om man jämför Tele2 med TeliaSonera ligger skillnaderna i marknadsposition (TeliaSonera är starkare i Sverige) och vilka geografiska marknader man är etablerad i. Generellt anser jag den politiska risken i Tele2 vara större än den i TeliaSonera.

Investeringskriterier

Efter inledningen går jag igenom investeringskriterierna, och detta är en mer mekanisk övning som går att skriva en instruktion för. I tabellerna nedan ser du mina investeringskriterier tillsammans med instruktion hur varje kriterium bedöms handgripligen.

Först de kvalitativa kriterierna som bedömer om bolaget är intressant för investering, här tas inte aktiepriset med i någon aspekt:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Mitt krav här, för ett svenskt bolag, är helt enkelt att bolaget är listat på OMX NASDAQ Stockholms Large Cap-lista, vilket du exempelvis kan se här. Långt ner i listan finner du både Tele2 A och B.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är mindre än bolagets kortfristiga skulder, därtill kommer hyfsat stora långfristiga skulder.
För att bedöma detta kriterium behöver du slå upp koncernens balansräkning i senaste rapporten. En balansräkning är en ögonblicksbild, jämför med ett kontoutdrag, och det är alltid bäst att ta den senaste. Titta alltså i Q1-rapporten, sidan 13. Observera att rapporter enligt IFRS ska innehålla både koncernens och moderbolagets balansräkningar (finns på sidan 24), det är i princip alltid koncernens balansräkning som är intressant. Du är förmodligen inte intresserad hur tillgångarna fördelas inom de olika koncernbolagen utan vill se summan.   På sidan 13, i den gråade kolumnen, framgår att omsättningstillgångarna är 9 508 miljoner kronor. De kortfristiga skulderna är 15 345 miljoner kronor. Villkoret för att få ett JA är att omsättningstillgångarna är dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna - här är de mindre. Delvillkor två är att de totala skulderna, dvs. de kortfristiga 15 345 plus de långfristiga 8 970 totalt är mindre än omsättningstillgångarna. Även detta misslyckas. Ett mycket tydligt NEJ alltså.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2007 senast
Villkoret är att bolaget ska varit förlustfritt de tio senaste helåren. En titt på sidan 5 i årsredovisningen för 2011 visar att bolaget gjorde en förlust 2007. Vi får här två uppsättningar data, en för "kvarvarande verksamheter", överst, som bara gjorde ett marginellt negativt resultat, och en för total verksamhet som var mer kraftigt negativ.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2002, snart preskriberat
Bolaget ska ha delat ut pengar varje år de senaste tio åren. På sidan 5 i årsredovisningen syns att det varit utdelning varje år 2007-2011, vi får gå vidare och titta i 2006 års bokslutskommuniké (jag hittade inte årsredovisningen) också, även 2004-2006 bjöd på årliga utdelningar enligt sidan 25. Sist tittar jag på 2004 års bokslutskommuniké som är den tidigaste jag kunde hitta och där framgår under Not 17 att 2003 var det första året under decenniet med utdelning. Alltså var det ingen utdelning 2002, ett NEJ på villkoret som säkert kommer att bli ett JA från och med nästa år.
Intjäningstillväxt:	JA	Mycket stark men ojämn tillväxt av intjäningen.
Nu återvänder vi till 2004 års bokslutskommuniké, Not 17 Femårsöversikt och försöker bedöma intjäningsförmågan per aktie 2001. Resultaten för 2000-2002 är -3,47, 2,70 och 1,51 kronor per aktie. 2003 tjänar man 16,20! Vad är intjäningsförmågan 2001?? Eftersom vi ska bedöma utvecklingen antar vi högt här, 2,70 kronor per aktie. Om man jämför 2004 och 2006 års bokslutskommuniké ser vi att utdelningen för just 2004 skiljer. I 2004 står det 15 kronor per aktie, i 2006 står det 1,67 kr utdelning och 3,33 kronor inlösen. Vad är nu detta? En Googlesökning på "tele2 split inlösen" ger denna Skatteverket-länk. Här framgår att det 2005 genomfördes en split där en aktie blev till tre (plus en som automatiskt löstes in, jämförbart med en utdelning). Våra 2,70 kronor måste alltså delas med 3, 90 öre per modern aktie alltså.   På sidan 47 i 2011 års årsredovisning är antalet aktier 444 miljoner, ungefär lika många som 2006, se sidan 12 längst ner. Inga senare splittar har alltså skett. Intjäningsförmågan 2011 tar vi från sidan 5, där syns att resultat per aktie efter skatt och utspädning varit 10,98, 15,64 och 10,59 per aktie de senaste - väldigt goda åren. Medel för dessa är 12,40 kronor. Men ojämnheten i intjäningen är också uppenbar 5,50 kr 2008, förlust 2007!   Kravet är att tillväxten över tio år ska vara minst 30 procent, här har vi (12,40/0,9 0- 1) * 100 = 1 278 %. Knappast uthålligt och extremt ojämnt fördelat men kriteriet måste anses uppfyllt.
Trovärdig ledning:	JA	Känner inte till något negativt
Jag kommer inte på något direkt. Därför ser jag i 2012 Q1-rapporten sidan 2 att VD heter Mats Granryd. En Google-sökning ger länk till en intervju, men inga braskande skandalrubriker. Jag antar att inget särskilt har hänt - inget jag kan komma ihåg eller finna enkelt i alla fall.
Gynnsam ägarbild:	JA	Kinnevik uppfyller mina krav på bra huvudägare
Ovanligt nog finner jag ingen bra ägarförteckning i årsredovisningen utan den finns istället på hemsidan där det framgår att Investment AB Kinnevik äger 30 procent av kapitalet och har 47 procent av rösterna. Kinnevik är en aktiv och stark ägare utan egentliga intressekonflikter med Tele2s verksamhet.

Sedan följer de kvantitativa kriterierna som hjälper till att bedöma om aktierna är köpvärda just nu, följaktligen är alla kopplade till börskursen och börsvärdet.

Måttlig P/E

För intjäningstillväxten ovan bedömde vi intjäningsförmågan till 12,40 kronor per aktie. Dagens aktiepris är 108,60 kronor per B-aktie (A-aktien är dyrare, så den struntar vi i). P/E blir då 108,6/12,4 = 8,8, dvs. klart under kravet på 15, OK. Här bör man minnas vad vi diskuterade i inledningen, det finns en farhåga att vinstnivån i hela branschen är på väg ner, och detta reflekteras av P/E. Antingen är bolaget billigt eller så finns en verklig risk att vinsterna sjunker, då är bolaget en så kallad värdefälla.

Måttlig EV/EBIT3

Detta är mitt nyaste investeringskriterium. Det är extra väsentligt när "Stark finansiell ställning" i de kvalitativa kriterierna är ett NEJ, vilket det är här. Om balansräkningen är svag är det viktigt att intäkterna ger alla intressenter (aktieägare och fordringsägare) en vettig avkastning, annars kommer du som aktieägare att lida först och mest... Kravet är att EV/EBIT3 ska vara mindre än 12, vilket implicerar en avkastning på 8,3 procent på allt investerat kapital före skatt (och fordringsägarna får betalt före skatt), så det svarar mot en räntetäckning på lite drygt två idag, oavsett hur svag balansräkningen är.

EV, Enterprise Value är totala börsvärdet, plus räntebärande skulder, minus kassa, bank och finansiella placeringar om sådana finns. Siffran finns exempelvis på Avanzas hemsida. Jag tror värdet gäller för gårdagens slutkurs, så om det varit stora svängningar får du multiplicera börskursen med antalet aktier. Här använder jag värdet direkt, 49 050 miljoner. Räntebärande skulder, kassa, bank och finansiella placeringar framgår av balansräkningen på sidan 13 i Q1-rapporten.

Räntebärande skulder (lång- och kortfristiga) är 7 822 + 5 524 = 13 346 miljoner kronor. Kassa, bank (likvida medel) och finansiella placeringar är 59 + 546 = 605 miljoner kronor. Alltså kan vi räkna ut EV = 49 050 + 13 346 - 605 = 61 791 miljoner kronor.

EBIT3 hämtas enklast ur årsredovisningen från 2011, sidan 5 (vår kära femårsöversikt). EBIT står på fjärde raden och medelvärdet för de tre senaste åren är 6 597 miljoner kronor.

EV/EBIT3 blir då 61 791 / 6 597 = 9,3, dvs. klart under kravet 12, OK. Om vinstnivåerna är hållbara bör inte Tele2:s finansiella ställning vara ett problem alltså. Räntetäckningen (som vi inte räknat ut) bör vara väl tilltagen med EBIT3 på 6,6 miljarder och räntebärande skulder på 13,3 miljarder.

Måttlig P/B

Börsvärdet är 49 050 miljoner enligt ovan, priset för alla aktier. Det egna kapitalet är enligt Q1-rapporten (sidan 13) 22 268 miljoner kronor. Detta ska dock justeras för goodwill som enligt samma sida är 10 604 miljoner. Kvar är då 22 268 - 10 604 = 11 664 miljoner kronor. P/B blir då 49 050/11 664 = 4,2. Kravet är att det ska vara högst 1,5, EJ OK.

För försörjningsbolag i allmänhet är P/B ett relevant värde. Om min tes att operatörerna blir alltmer utbytbara stämmer blir detta nyckeltal viktigare eftersom det grovt berättar kostnaden för att starta upp en konkurrerande verksamhet. Övningsuppgift: jämför P/B för TeliaSonera för att bedöma om nivån är normal för branschen.

Slutsats

Tele2 har gjort extrema utdelningar de senaste åren, men balansräkningen ser inte alltför hemsk ut ändå. I bolagets pris finns inbakat ett antagande om sjunkande framtida intäkter. Jag tror att det ligger något i detta antagande och avstår därför. Om du inte tror på detta och tror att marknaden har fel bör du:

1. Läsa på om marknadens bedömningar och se om du fortfarande tror på dina egna antaganden
2. Jämföra med värderingen av andra bolag i branschen, t.ex. TeliaSonera

Det finns ganska stor risk att Tele2 är en värdefälla, dvs. har synbart låga multiplar som dock är mer än väl motiverade av fallande framtida intäkter.

Vad tyckte du om "Analysskolan"? Var den på rätt nivå? Missade jag att förklara något? Kan du genomföra motsvarande analys för TeliaSonera efter att läst denna?