torsdag 12 juli 2012

The Intelligent Investor/kap 19

Detta är den tjugonde och näst sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Shareholders and Managements: Dividend Policy

Efter några kapitel med analyser och exempel på dåtida bolag kommer Graham tillbaka här med ett mer kärnfullt men kort kapitel om aktieägarnas roll och hur man bör se på utdelningar. Först konstaterar Graham att efter 36 år av argumenterande för att aktieägarna ska ta en aktivare roll i företagen har han inte kunnat se några spår av att detta är på väg att hända. I själva verket ser han småägarna som i princip maktlösa mot företagsledningen, och passiva eller inkompetenta ledningar avsätts främst när nya huvudägare kommer in i bolagen.

Graham för sedan ett i mina ögon lysande resonemang om utdelningar och deras betydelse för investeraren. Han konstaterar att utdelningen som andel av vinsten varierat mycket över tid och att framgångsrika bolag gärna håller inne utdelningen för att nå lönsam expansion genom återinvestering. Detta känns lika aktuellt idag som då, motstånden mot utdelning från Apples och Googles ledningar och ägare kommer från samma grunder. Graham menar dock att det finns ett antal goda skäl för bolag att lämna utdelning:
  • Vinsterna tillhör aktieägarna och de har rätt att få dem utbetalda så länge det inte innebär någon fara för bolaget
  • Många ägare behöver utdelningar som inkomst
  • Utdelningar är verkliga pengar i handen, inte framtida eventuella vinstökningar
Graham konstaterar att marknaden då (som nu) fäster värde vid utdelning från långsamt växande bolag, medan tillväxtbolag främst värderas utifrån sin antagna tillväxttakt. Argumenten för att lämna utdelning är dock så goda att Graham menar att bevisbördan för att återinvesterade medel ger bättre avkastning än aktieägaren kan nå med andra investeringar ligger på bolaget.

Kapitlet avslutas med en diskussion om aktiesplittar jämfört med aktieutdelningar, en diskussion som känns fullständigt omodern och, precis som Zweig kommenterar, helt kan hoppas över. I sina egna kommentarer nämner Zweig att Graham i tidigare upplagor argumenterade starkt för att aktieägare ska aktivera sig och ställa krav på styrelser och ledningar, men att han i denna upplaga kastat in handduken.

Zweig konstaterar också att Graham i tidigare upplagor argumenterat för oberoende styrelseledamöter som skulle rapportera direkt till aktieägarna om tillståndet i bolaget. Zweig kommenterar detta syrligt med att Graham nog inte skulle uppskatta de "golfpolare och sömniga föredettingar" som idag sitter som "oberoende" ledamöter i bolagen. Jag kan inte påstå att Zweig har fel...

Vidare belyser Zweig hur otroliga pengar vissa moderna företag har samlat ihop och nämner Microsoft som exempel. Dessa pengar ligger i princip på konton till låg avkastning och utgör en bekväm krockkudde om ledningen skulle göra jätteblunders, alternativt bränns upp i tveksamma förvärv.

Hur ser du på småägarnas makt i bolagen, finns den i praktiken? Spelar Aktiespararna någon roll här? Eller bör man ha huvudägarna med som en parameter i investeringsbeslutet? Hur ser du på utdelningar från växande bolag, hur reagerade du när Apple deklarerade att man skulle dela ut pengar?


15 kommentarer:

  1. Jag är en av dessa loja ägare som Graham och Zweig rackar ner på. Tror ärligt talat inte att det finns så stora möjligheter att påverka för oss småsparare (inte ens i organiserad form).

    Om ett bolag gör någonting som är fullständigt på tvärs mot vad jag tycker är riktigt (etiskt oförsvarbara ageranden eller ageranden som verkar strida mot mina ekonomiska intressen som småsparare etc), så skulle jag sälja och gå vidare till något annat. Inte lägga tid och energi på att tjafsa med en ledning som uppenbarligen visat dåligt omdöme.

    Utdelningar har kommit i ropet igen, men inte enbart på grund av 1990-talets excesser. Förmodligen har också Bush skattelättnader 2003 och det senaste decenniets lågräntemiljö spelat in.

    I valet mellan utdelning eller återköp av egna aktier väljer jag utdelning hundra gånger av hundra.

    Om alternativet till utdelning är att återinvestera i verksamheten är valet inte lika självklart (även om jag ju gillar utdelningar). Apple är ett bra exempel på denna konflikt (Berkshire Hathaway ett annat; vem kan allokera kapital bättre än Warren Buffett och Charlie Munger?).

    Tycker det är upplyftande att Graham lutar åt utdelning i stället för återinvesterade vinster. "The proof of the pudding is in the eating" som britterna säger. Det är svårt att långsiktigt fejka hårda kontanter som ska betalas ut varje år (kvartal).

    Zweigs kommentar (på sidan 503) om att endast 3.7% av de bolag som introducerades 1999 lämnade utdelning jämfört med ett genomsnitt på 72.1% av 1960-talets introduktioner verkar därför inte genomtänkt (han refererar i och för sig till studier av andra). Hur stor andel av samtliga IPOs 1999 var vinstgenererande bolag? Hur många hade ens någon försäljning att tala om?

    Svårt, svårt att lämna utdelning när man inte har några pengar. Det är ju därför en fin historik på detta område IMHO är en sådan kvalitetsstämpel.

    Mvh

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Carolus!
      Jag tog tidigare en fall studie när jag jämnförde Standard Oil med IBM, och visade på utdelningens betydelse. Att Standard lyckades bättre än IBM var värderingen snarare än utdelningen.
      Här kommer ett nytt case. Denna gång går vi till littraturens värld till Forsytsyte sagan.
      Där fanns en girebuk som hette Soames Forsyte som naturligvis delade med sig av sina investeringskunskaper. Rådet var: Never sell consols. Dessa var långa obligationer med en god ränta som gav en gentleman ett gott liv på den tiden. Detta var runt första världskriget. I mitten av 90-talet hade värdet minskat med mer än 90%. Varför? Inflationen och skatterna var inget problem på den tiden när de gavs ut. Dessa faktorer hade lämnat Soames ättlingar utblottade om de följt hans råd.
      Vi kan nu titta på Buffets investeringsmaskin
      Berkshire Hathaway mellan åren 1980-1995.
      Bolaget gav sina ägare runt 100% per år utan att ge någon utdelning alls. Jag tror inte många hade dykt upp på bolagsstämman och ropat de klassiska stridsropen: Buffet showe us the money eller dividends don´t lie.
      Mvh
      Lars
      P.s Fast på det hela taget håller jag med dig.
      Utdelningarna är viktiga. Det är dock inte hela sagan.

      Radera
    2. Halloj Lars,

      Berkshire Hathaway: Absolut, det var det som var min poäng. Svårt att argumentera för att det hade varit bättre för aktieägarna om dessa herrar delat ut pengarna i stället. Å andra sidan är det ju två exceptionella investerare vi pratar om. Få företagsledningar lever upp till den nivån...

      Samma anmärkning gäller Steve Jobs (som visionär och företagsledare); stora skor att fylla. Pessimisten ser kanske den nya utdelningspolicyn som början till slutet (Jobs ansåg att pengarna gjorde störst nytta i företaget och var emot utdelningar)?

      Inflation: Jag tror ju att aktier (och då speciellt utdelningslämnande sådana) är bästa sättet att få en ökad köpkraft över tid.

      Skatter: Jag betalar gärna skatt, men om vi ska ta på oss investerarglasögonen så är ju passivitet, inte aktivitet, i portföljen ett bra sätt att hålla nere dem (i en vanlig depå).

      Läste nyligen (minns inte var) en rolig formulering apropå det sistnämnda. I stället för det vanliga rådet till småsparare när det blåser kallt, "Don't just sit there! Do something!" menade personen i fråga att "Don't do anything! Just sit there!" vore ett mycket bättre råd... Fyndigt! :-)

      Mindre courtage, mindre skatt och exakt noll risk att missa den snabba uppgång som kanske följer...

      Mvh

      Carolus

      Radera
  2. Förresten undrar jag om inte förfarandet med split och inlösen som varit så populärt i Sverige under 2000-talet påminner om det Graham skriver i avsnittet om utdelningar visavi splittar (?)...

    Carolus

    SvaraRadera
  3. Krockkudden behövs i IT sektorn, se bara på Nokia.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Men är det egentligen till aktieägarnas bästa att Nokia bränner miljard för miljard? Om de kommer ur det levande, så kanske, annars skulle det kanske vara bättre för ägarna att ha fått ut de pengarna?

      Radera
    2. Nokia har haft utdelning och gjort stora återköp de senaste årtionden. Med facit i hand så hade inte bolaget funnits idag ifall man delat ut mer av kassan.

      Radera
    3. När det gäller Nokia så är det inte krockkudden eller utdelningens vara eller icke vara som är problemet. Dom har betydligt allvarligare långsiktigare problem än det.

      Radera
    4. @Anonym: Det här är teoretiskt intressant, lek med tanken att Nokia delat ut exakt noll under alla dessa år och att bolaget därmed haft ett stort antal miljarder extra nu.

      Anta sedan att det går riktigt åt pipan för Nokia och bolaget skulle gå i konkurs om fem år. Då hade kassaflödet till bolagets ägare blivit noll.

      Vad är då värdet av ett bolag och en aktie? Jo det är nuvärdet av alla framtida kassaflöden till dess ägare. Alltså skulle Nokia i ett sådant läge varit värdelöst hela tiden! Totala bidraget till ägarna skulle varit negativt om man inkluderar transaktionskostnader.

      Samma kritik hade jag mot Apple, innan man nu beslutade att dela ut: varför ska ledningen ha alla ackumulerad vinst som krockkudde så att man slipper fatta jobbiga beslut i motvind? På vilket sätt är ägarna betjänta av att man bränner allt man någonsin tjänat på förvärv eller i motvind?

      Radera
    5. Hej!
      Kan ta ett verkligt case. Ett bolag som jag själv är aktieägare i nämligen Svolder.
      Bolaget bildades 1993 när aktieägarna satsade 320 miljoner. Vid årsskiftet 2012 var bolaget värt runt 900 miljoner, men då ska man komma ihåg att under resans gång
      delade man ut 740 miljoner till ägarna.
      Man för en aggresiv utdelningspolitik.
      Man distribuerar 5% av substansvärdet till
      aktieägarna.
      I november ar det dax igen. Själv köper jag inte aktier i bolag som inte visar att det finns en vilja att låta aktieägarna ta del av vinsten.
      MvH
      Lars

      Radera
  4. Hej Lundaluppen,

    Jag skickade ett mail till dig på lundaluppen @ hotmail . se som du gärna får svara på när du har tid.
    Tack på förhand!
    / PJ

    SvaraRadera
  5. Den här kommentaren har tagits bort av bloggadministratören.

    SvaraRadera
  6. http://www.svd.se/naringsliv/investera/sampo-skapar-varde-utan-strategi_7342864.svd

    SvaraRadera
  7. Hej Luppen,
    Inspirerad av din analysskola gav jag mig på att göra en analys av Waste Management Inc. Jag stötte på lite problem dels vid goodwill posten och det vore intressant att höra vad du tycker om du har tid. Analysen finns här: http://aktiefilosofen.blogspot.se/2012/07/analys-av-waste-management-inc.html

    Mvh

    SvaraRadera