torsdag 5 juli 2012

The Intelligent Investor/kap 14

Detta är den femtonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Stock Selection for the Defensive Investor

I detta kapitel sätter Graham upp sju kriterier för aktieval som bör vara välbekanta för mina läsare eftersom de, med mindre justeringar och tillägg, utgör mina egna investeringskriterier.

Först konstaterar han att den defensive investeraren har två angreppssätt att välja på, enligt resonemangen i tidigare kapitel:
  1. Mekaniskt "köpa marknaden", på Grahams tid innebar detta att köpa aktier i all bolag i Dow Jones Industrial Average, vilket är vad han föreslår, idag kan ett alternativ vara att köpa en indexfond vilket är mer praktiskt om man inte har mycket stora belopp att förvalta. För en amerikansk investerare är detta inte fullt så passivt som det låter - det finns många index att välja mellan...
  2. Välja aktier utifrån kriterier som ger investeraren kvalitet i form av stark historik och finansiell ställning, samt kvantitet i form av mesta möjliga tillgångar och avkastning per investerad dollar
Graham går sedan vidare och beskriver sina sju kriterier vars huvudsyfte är att skydda den defensive investeraren (den som alltså har lite tid att lägga och främst ska skydda sig mot misstag):
  1. Tillräcklig storlek
  2. Tillräckligt stark finansiell ställning
  3. Resultatstabilitet
  4. Utdelningshistorik
  5. Resultattillväxt
  6. Måttlig P/E, här föreslår han högst P/E 15 för genomsnittlig intjäning de senaste 3 åren, något inkonsekvent jämfört med vad som föreslagits i tidigare kapitel
  7. Måttligt pris för eget kapital, högst 1,5 ggr
För de kvantitativa kriterierna (6 och 7) föreslår han att man kan tolerera lägre intjäning vid högre eget kapital och vice versa genom att kombinera dem till ett kriterium där P/E * P/B ska vara högst 22,5 (15*1,5). Jag har inte mycket att säga om dessa som jag inte redan sagt i tidigare inlägg om investeringskriterierna.

Graham går sedan vidare och diskuterar hur kriterierna fungerar i olika branscher:
  • Inom tillverkningsindustri fungerar kriterierna men utesluter många bolag eftersom cykliska bolag ofta har enstaka svaga år i sin historik
  • Försörjningsföretag (utilities), dvs. företag som tillhandahåller nödvändigheter som vatten, elektricitet och liknande till industrier och hushåll har egenskaper som lämpar sig väl för defensiva investerare; intjäningsstabilitet och ofta rimliga priser (Fortum), "The position of the utilities as regulated monopolies is assuredly more of an advantage than a disadvantage for the conservative investor"
  • Finansiella bolag, dvs. försäkringsbolag, investmentbolag och banker. Efter en liten varning att dessa bolag ofta har kortfristiga åtaganden som de inte kan täcka med eget kapital (fractional reserve, någon?). Det är viktigt att endast investera i de säkraste och mest välskötta bolagen, men annars menar han att kriterierna i stort fungerar även för dessa och att de kan mätas med samma måttstock som andra bolag
  • Järnvägsaktier som Graham avråder från helt och hållet 1972, efter en lång tid av vikande trafik och lönsamhet
I en bisats nämner Graham också att även en defensiv portfölj bör omsättas ibland, i synnerhet om de aktier man köpt har stigit i värde omotiverat mycket och det finns andra aktier med rimligare prissättning. Då anser Graham att det är bättre att betala reavinstskatten och ta hem vinsten för att investera i aktier med bättre prispotential.

Slutet av kapitlet viks åt en diskussion för att dämpa förväntningarna en aning för defensiva investerare: även om villkoren är väl utvalda och man ägnar energi åt att finna bolagen menar Graham att man inte ska förvänta sig exceptionella resultat, utan att som lekman snarare undvika misstag och förluster än att försöka hitta den stora vinnaren i aktielistan.

Jason Zweig rekommenderar den defensive investeraren att åtminstone initialt använda indexfonder med låga kostnader som investeringsmedel och att gradvis, efterhand som erfarenheten växer, välja individuella aktier för delar av kapitalet. Han testar även Grahams kriterier och observerar att många Internet-aktier som fallit rejält i pris nu helt plötsligt klarar kriterierna.

Föredrar du att välja aktier själv eller investera i index? Vilket index investerar du i så fall i? Arbetar du med några investeringskriterier för att skydda dig från misstag? Hur ser du på Grahams kriterier, är de heltäckande, är det något du saknar? Graham avrådde från järnväg, finns det några motsvarande branscher idag?

21 kommentarer:

  1. Jag brukar använda "allmännyttiga företag" för "utilities" men vet inte om det är helt klockrent alla gånger.

    En bransch som är värre än järnvägar på Grahams tid måste vara flygbranschen som aldrig har varit särskilt lönsam och speciellt inte nu för tiden med höga oljepriser.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja flygbranschen har haft problem. Jag undrar om inte "alternativ energi" åtminstone hittills också varit ett rejält svart hål för alla förhoppningsfulla. Har dock inga siffror på detta.

      Allmännyttiga låter nästan offentligt, men kanske funkar det. Någon annan som har något förslag?

      Radera
  2. Kristian (Översättare)5 juli 2012 14:30

    Försörjningssektor är ett alternativ!

    "Upphandling inom vatten-, energi-, transport- och telekommunikationsområdena även kallat försörjningssektorn"

    http://banportalen.banverket.se/Banportalen/upload/bestalleren206.pdf

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack Kristian! Jag hade aldrig hört ordet förut, men Google-sökningar verkar ge dig rätt. 223 000 träffar på "försörjningssektor" där termen används bl.a. i lagstiftning.

      Bolagen inom sektorn verkar kallas "försörjningsföretag" (1 790 träffar) eller "försörjningsbolag" (1 850 träffar). Inte helt vanliga ord alltså.

      Jag kommer genast övergå till denna terminologi, snart har orden några hundra träffar till alltså ;-)

      Radera
  3. Ett intressant kapitel med konkreta råd. Jag väljer själv aktier, men indexerar också (Avanza Zero samt diverse fonder som följer S&P 500).

    Måste bege mig, men tänkte först hissa en liten varningsflagga angående figur 14.2 på sidorna 372-73. Det är inte helt tillförlitliga siffror som Zweig rapporterar, exempelvis stämmer inte PG:s antal år med utdelningsökningar (40 enligt Zweig, vilket ej är korrekt för 2002).

    Här kommer lite vatten på Lars och Lundaluppens kvarnar. Vilka av dessa bergsäkra ”utdelningshöjare-som-gör-oss-alla-rika-om-vi-bara-håller-dem-för-evigt” klarade finanskrisen? Låt oss ta de mest flagranta misslyckandena (ett högst subjektivt urval)…

    General Electric (GE): Chockvåg genom marknaden! Denna ikon tvingades sänka från $0.31 i april 2009 till $0.10 i juli 2009 (- 68 procent). Har sedan dess höjt med 70 procent och ger nu $0.17 (fortfarande 45 procent lägre än $0.31); behöver öka utdelningen med drygt 80 procent för att komma tillbaka till nivån före krisen…

    Bank of America (BAC): Tvingades sänka från $0.64 i september 2008 till $0.32 i december 2008 (- 50 procent), vilket följdes upp med en sänkning till $0.01 i mars 2009 (- 98 procent från $0.64…). Stolta ägare av BAC får än i denna dag en cent per aktie i utdelning… Många procent blir det för att komma tillbaka till $0.64 per aktie…

    U.S. Bancorp (USB): Tvingades sänka från $0.425 i januari 2009 till $0.05 i april 2009 (- 88 procent). Har höjt sedan dess och ger nu $0.195 per aktie (54 procent lägre än före krisen)…

    Så vilka är fortfarande på banan (återigen endast ett urval)? Bland andra har följande bolag fortsatt att höja genom finanskrisen: 3M, Abbott Laboratories, Coca-Cola, Johnson & Johnson, Kimberly-Clark, McDonald’s, PepsiCo, Procter & Gamble och Wal-Mart…

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Angående Zweigs figur, rubriken är "... in the past 40 years" så 40 är maximum.

      Kul att jag och Lars är överens om något ;-). Jag gissar dock att en väl diversifierad portfölj av "dividend whatevers" antagligen kan täcka för bakslagen. Det skulle dock inte kallas för investering av Graham (noggrann analys nej, säkrat kapital nja, rimlig avkastning ja).

      Radera
    2. Ah... Tack!

      Här gäller det att läsa noga märker jag (behöver förmodligen en rejäl lupp! ;-))...

      Carolus

      Radera
    3. Carolus!
      Skall inte bara retas med dig. Visst utdelningarna är viktiga för investerarna inte tu tal om saken. Här kommer en fall studie som faktiskt är rätt tänkvärd.
      Vi skruvar tiden tillbaka till 1950 och ser oss omkring på den amerikanska marknaden. Vi skall placera 1000 dollar var i två bolag. Vi väljer ett gammal företag Standard oil of New Jersey och ett av den nya ekonomins flaggskepp IBM.
      Man behöver inte vara raketingenjör för att räkna ut hur IBM värderades.
      Drygt 50 år senare ser vi hur våra investeringar utvecklats.
      1000 dollar i Standard Oil har blivit 1260000 dollar. 1000 dollar i IBM har växt till 961000 dollar. Varför??
      En viktig orsak var just utdelningarna. När utdelningarna var investerade hade Standard Oils ägare 15 ggr fler aktier än IBM ägarna.
      Att det gick så här var den gammla vanliga historien. Köparna av IBM aktier hade betalt alldeles för mycket för sina aktier.
      IBM slog Standard med hästlängder när det gäller tillväxt men Standard Oil besegrade IBM när det gäller värderingen och det är det som avgör investerarens avkastning.
      En tanke Astra mot Apple. Ett utbombat läkemedelsföretag mot den nya ekonomins flaggskepp.
      Alla utdelningar investeras i bolagen. Vi öppnar och tittar om 10 år.
      Är långt i från säker att Apple vinner den matchen helt enkelt för att Astras värdering är så låg och det är det som avgår avkastning.
      MvH
      Lars
      P.s Som en random walker har jag helt stilenligt ingen uppfattning om vem som vinner.

      Radera
    4. Hej Lars,

      Tack för en intressant jämförelse! Nu hade jag i och för sig inte grämt mig allt för mycket om jag råkat köpa IBM i stället; helt ok utveckling verkar det som.

      Apropå Apple och AstraZeneca: Jämför du inte äpplen och päron nu? ;-) (Förlåt, den var billig)

      Det är ett roligt par att jämföra! Jag är lite rädd för den bransch Apple verkar i (den kan förändras riktigt fort), men det är ju självklart ett fantastiskt bolag.

      Jag har funderat på att köpa ett par (jag menar verkligen två stycken) aktier utan någon egentlig analys (oavsett kurs alltså) endast för att få vara ägare till en ikon (samma sak med Google). Nu lämnar ju Apple dessutom utdelning. ;-)

      Mvh

      Carolus

      Radera
    5. Om jag nu ska utmana Lars random walking så tar jag två aktier som jag tror mig förstå någorlunda: H&M gentemot Tieto. Båda är listade på Large Cap. Jag är helt övertygad om att H&M om tio år kommer att ha givit den som köper dem idag en högre avkastning än för dem som köper Tieto.

      Visst, Tieto kanske kan höja sina marginaler något och P/E-talet (ungefär 12 enligt Avanza) är väl inte avskräckande, men det räcker inte, man har en sämre business och på tio år kommer det att ge kraftigt utslag.

      Radera
  4. Hur ser du på det första kriteriet visavi institutionellt ägande?

    Såväl Peter Lynch ("One Up...") som Zweig i sina kommentarer till detta kapitel vill se ett lågt institutionellt ägande (Lynch mer än Zweig verkar det som; den senare sätter gränsen till max 60 procent).

    Jag tänker att stora bolag är vad institutioner investerar i (har dock inte kollat upp det speciellt noga) och att det därför verkar finnas en motsättning mellan tillräcklig storlek och lågt institutionellt ägande?

    Personligen har jag ingenting emot en hög andel institutionellt ägande. Inbillar mig att det är ett mer långsiktigt ägande och därför ger mer stabilitet... Hur ser du på institutionellt ägande; något du tar hänsyn till?

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag vill ha någon ägare som skålar i champagne med mig när bolaget går bra och blöder med mig när det går dåligt:

      * en ägare för vilken bolaget är viktigt
      * en ägare med stort inflytande
      * en ägare som inte har intressekonflikter med bolaget

      När det finns en sådan ägare bryr jag mig inte så mycket om vilka de andra ägarna är. Institutionella ägare passar inte in i mallen ovan. De röstar för någon annans pengar och har ofta agendor för att marknadsföra sig själva.

      Radera
    2. Hej!
      Kan bara säga amen!
      Som jag skrev tidigare har jag köpt Lundbergs. På den svenska marknaden är det as good as it gets.
      Tycker inte Fredrik Lundberg svikit de åren jag varit med.
      Mvh
      Lars

      Radera
  5. Dagens "järnvägsbransch": Flygbolagen (som redan nämnts), kanske också bilindustrin...

    Känns som att båda dessa industrier har för många aktörer, något jag tror har historiska rötter då varje industrialiserat land med självaktning skulle ha minst en biltillverkare och ett flygbolag att stoltsera med. Nationell prestige och ekonomiska förutsättningar är två skilda ting.

    Konkurrens gör ont och liemannen är inte färdig med sitt dagsverke ännu. Inget för mig således...

    Carolus

    SvaraRadera
  6. Som jag skrev i "Life Science död?" tycker jag Graham inte är tillräckligt konservativ när han föreslår endast treårsgenomsnitt i punkten 6. IMHO är det inte tillräckligt lång period för att jämna ut extraordinära år.

    Det står väl inte uttryckligen i boken, men drar man kvadratroten ur det av 6 och 7 kombinerade kriteriet, så erhåller man det som kallas för "The Graham number". Enkelt att använda, men frågan är om tiderna förändrats så mycket att det är förlegat (har läst att Grahams fokus på price-to-book var utmärkt efter urblåsningen 1929, men blev mindre användbart med tiden)?

    Mvh

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. "Price to (tangible) book", har definitivt minskat i betydelse, inte överallt men generellt sett. Här är några drivande faktorer:

      * Avkastningen på eget kapital har i många branscher skjutit i höjden på grund av immateriella värden, mestadels varumärkenas frammarsch. När effektivitet, varumärken och goda affärslägen som i H&M ger avkastning på eget kapital i storleksordningen 50 procent beror det inte på att det egna kapitalet har magiska egenskaper utan på att många bolagsvärden inte reflekteras i det och i min mening bör de heller inte bokföras. P/B för H&M är alltså knappast meningsfullt
      * Tjänstesamhället, tjänsteföretag lever på de anställdas prestation, återigen något som inte avspeglas i egna kapitalet. På nittiotalet fördes det faktiskt diskussioner om att bokföra humankapital, tack och lov försvann den diskussionen

      Men i kapitalintensiva branscher har P/B fortfarande en högst aktuell mening. Fastighetsbranschen, skogsindustri, gruvor, bank och sjöfart är några jag kommer på direkt.

      Radera
  7. Nu kom jag på var jag har läst "allmännyttiga företag" någonstans! Det är det som anges på börssidorna på text-tv (200 och framåt) som ett av indexen som ingår i OMXS30. Mest för info :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Termen låter ju rimlig, men jag har fastnat för försörjningsbolag nu ;-)

      Radera
  8. När Graham skriver om alternativet att köpa indexet ger han som exempel att en lämplig metod kan vara att köpa 10 aktier i varje företag i Dow. Har du några förklaringar hur han resonerar där? Spontant tycker jag att viktningen i det fallet blir helt slumpmässig och det känns ju lite ... Slumpmässigt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. På hans tid var aktieprissättningen väldigt annorlunda från idag. Aktierna skiljde inte så mycket i pris och låg närmre nominella värden. De flesta storbolagen hade alltså aktiepriser som åtminstone var i samma storleksordning.

      Detta är ju fullständigt överspelat idag och hans råd orimligt.

      Radera
  9. Jag anade att det var något åt det hållet. Tack för svaret!

    SvaraRadera