söndag 15 juli 2012

The Intelligent Investor/kap 20 - Margin of Safety

Detta är den tjugoförsta och sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

"Margin of Safety" as the Central Concept of Investment

Näst efter kapitel 8 är detta, det 20:e och sista, det mest kända och lästa kapitlet i boken eftersom Warren Buffett vid otaliga tillfällen rekommenderat just dessa båda texter.

Ben Graham menar att erfarna obligationsinvesterare sedan länge arbetat med säkerhetsmarginaler (margins of safety) för att nå goda resultat med obligationer och preferensaktier. En obligationsinvesterare tittar på historiken men förväntar sig inte att framtiden ska bli likadan, utan efter det att framtiden prognosticerats på ett försiktigt sätt läggs en säkerhetsmarginal på för att skydda investeraren mot osäkerheterna som framtiden alltid för med sig. För obligationer och preferensaktier kan säkerhetsmarginalen som krävs bedömas genom att titta på bolagets kapitalisering och intjäningsförmåga jämfört med finansiella kostnader, menar Graham.

Den mer nyskapande tanke Graham introducerar är att aktier kan bedömas på samma sätt. För att bevisa tesen menar Graham att en rak överföring av principerna från obligationsmarknaden kan användas när bolagets kapitalisering är sådan att om man under en depression bytte ut aktiekapitalet mot obligationer, och dessa obligationer skulle möta säkerhetskraven. I en sådan situation måste följaktligen aktierna anses säkra på samma premisser.

För en normal aktie, köpt i investeringssyfte (glöm inte skiljelinjen mellan investering och spekulation från kapitel 1) under normala omständigheter menar Graham att säkerhetsmarginalen ligger i att intjäningsförmågan ligger väsentligt över den säkra ränta man kan få. Om ett bolag tjänar 9 procent på din köpeskilling (P/E 11 alltså) och den säkra räntan är 4 procent så kan intjäningsförmågan falla med mer än hälften och du har fortfarande gjort en bra affär, följaktligen har du en påtaglig säkerhetsmarginal i ett sådant fall. Graham slänger in en brasklapp att återinvesterade vinster inte alltid visar sig nå fullt värde (till skillnad från utdelade pengar), så 9 procent kan visa sig bli något mindre, men säkerhetsmarginalen i ett sådant fall bör ändå vara tillräcklig.

Flyttar man detta resonemang till modern tid och min egen situation ser man att den säkra räntan jag kan få ligger kring 3,5 procent och det finns gott om aktier som handlas kring P/E 10, dvs. en förväntad avkastning på 10 procent eller mer, där direktavkastningen i många fall ligger över 4 procent. Här finns alltså en ganska rejäl säkerhetsmarginal för värdeinvesterare att överväga. Liksom Buffett skulle Graham förmodligen gilla dagens prisnivåer.

I slutet av kapitlet sammanfattar Graham många av bokens budskap:
  • Investering är intelligentast när den är affärsmässig, det som köps och säljs ska vägas och mätas
  • Tro inte att du kan nå goda investeringsresultat utan att förstå råvaran, bolag och aktier
  • Låt inte någon annan sköta din affär om du inte 1) kan övervaka och bedöma hans prestation eller 2) har osedvanligt goda skäl att lita till hans förmåga och integritet
  • Ge dig inte in i en affärsuppgörelse, en investering, utan att först ha beräknat att det finns en god chans för en rimlig avkastning
  • Våga lita på din egen erfarenhet och kunskap. Om du kommit fram till en slutsats baserad på fakta och du vet att din slutsats är förnuftig, låt inte andras tvivel hindra dig
Graham avslutar med att det är enklare att nå goda resultat än folk tror, men att det är svårare att nå överlägsen avkastning än det verkar.

Jason Zweig kommenterar kapitlet med att återkomma till sin tidigare diskussion om hur väsentlig investerarens mentalitet och inställning är för att nå investeringsresultat. Han menar att det är kritiskt att förstå sina egna begränsningar och reaktioner till marknadens svängningar innan man ger sig ut och investerar. Det är svårt att säga emot.

Min egen reflektion är att säkerhetsmarginalen är mer av ett koncept än en siffra. Precis som det inneboende bolagsvärdet (intrinsic value) bara kan bestämmas ungefärligt så leder en säkerhetsmarginal till ett ungefärligt värde. P/E 15 som är min normala prisgräns innebär en avkastning på 6,7 procent, vilket ger en tydlig säkerhetsmarginal mot säkra räntan på 3-4 procent, vilken är tillgänglig genom bankkonton med statliga insättningsgarantier. Om företagen du investerar i klarar denna gräns, har en vettig finansiering samt en bra långsiktig affärsmodell, ledning och ägarstruktur - då kommer du att få en rimlig avkastning över tid som överträffar den säkra räntan.


Säkerhetsmarginalen kan såklart även tillämpas på eget kapital, dvs. köpa bolag som är billiga i förhållande till värdet av deras tillgångar. Detta var något Graham själv gjorde ofta, men många avskriver honom lite för snabbt som "cigarr butt investor", han köpte även rörelser som exempelvis GEICO. Att han ägnade så mycket tid åt tillgångsinvestering berodde såklart på den tid han verkade i.


Till sist vill jag tacka alla läsare till inläggsserien för all respons och alla kommentarer som kommit in. Väldigt mycket av den intressantaste läsningen i serien finns i kommentarerna. Så tveka inte att gå igenom serien igen och läs kommentarerna. Lägg gärna till nya kommentarer, jag bevakar alla kommentarer och svarar så fort jag ser dem!


Hur ser du på säkerhetsmarginal i investeringar, har du en uppfattning om vad din säkerhetsmarginal är? Hur kan man arbeta med säkerhetsmarginal utanför värdeinvesteringen, kan man tala om motsvarande koncept inom modern portföljteori eller TA?


19 kommentarer:

  1. Jag tar gärna med instrinct value och säkerhetsmarginal när jag är intresserad av ett bolag då det är ett enkelt komplement till vad övrigt siffertrillande jag gör.

    Jade hade tills ganska nyligen dina värden när det gäller säker ränta etc men valde för en tid sedan använda 10 årigstadskuldsväxlar och 3månaders efter läst en artikel där det hävisades till dessa. Eftersom jag idag tittat lite på Avanza testade jag utfallet med de olika alternativen dvs ditt förslag och det jag använde för eget ändamål, med dina räntor 64:- med mina 78:-

    Blev något osäker på vilket värde jag skall använda för vinst efter läst din artikel här? Hittils har jag använta senaste vinst men börjar nu undra om jag skall använda min skattade vinst 5 år in i framtiden? Vad tycker du?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tittar aldrig på framtida uppskattningar, utan försöker uppskatta vad bolaget skulle kunna tjäna ett normalår om det slutar utveckas.

      Jag förstår inte riktigt hur du kommit fram till dina siffror. Kan du beskriva?

      Radera
  2. Bra jobbat Lundaluppen!

    Sista kapitlet är den viktigaste konceptet. Det som jag tycker är lite synd med The Intelligent investor är att boken fördjupar sig inte i ämnet the margin of safety och Intrinsic Value som hans andra bok - Security Analysis.

    Där får man veta mer hur exakt graham tänker kring intrinsic value som är inget bestämd värde utan ett intervall som bestäms beroende på stabila är bolagetsvinster, tillväxt, verksamhet osv.


    kan man tala om motsvarande koncept inom modern portföljteori eller TA?

    Inom trading och TA finns det ett koncept som heter "Money Management - positin Sizing" vilket skulle vara motsvarigheten till grahams margin of safety. Fast den är mer koplat till spelteori, sannlikhetslära och riskhantering än snarare hitta underliggande värde.

    Fast trading/TA har samma grundläggande problem som investering. (tom. om trading och investering är helt olika strategier) Allt för många fokuserar på det som är roligt och häftigt vilket är oftast minst lönsamt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag håller på att läsa om Security Analysis också, kan ta och komplettera det här inlägget efter det.

      Radera
  3. Tack Lundaluppen för blogg-serien och de mycket välskrivna sammanfattningarna av boken.

    Säkerhetsmarginal är som teoretisk princip någorlunda lätt att ta till sig, men inte helt lätt att omvandla i praktiken. Så vitt jag förstått så kan det likväl som att köpa något till rabatterat pris i förhållande till "nuvärde" vara att köpa något som växer kraftigt till ett pris som om det skulle ha stagnerat. Förhoppningsvis kan man bli bättre och bättre på att finna dylika möjligheter.

    Man kan förhopningsvis göra sitt bästa att i alla fall inte köpa för dyrt, eller som Graham säger "It is far from certain that the typical investor should regularly hold off buying until low market levels appear, because this may involve a long wait, very likely the loss of income and the possible missing of investment opportunities. On the whole it may be better for the investor to do his stock buying whenever he has money to put in stock, except when the general market level is much higher than can be justifies by standards of value."

    SvaraRadera
    Svar
    1. Stycket du citerar har gjort stort intryck på mig. Jag försöker investera kontinuerligt. Om något innehav verkar dyrt bygger jag på ett annat istället. På kort sikt har det varit lyckosamt, vi får se hur det funkar i längden.

      Radera
  4. Tack för en väldigt bra genomgång av en klassiker. Lat som jag är har jag bara skummat igenom några kapitel och bara läst valda delar noggrant så detta var väldigt bra för mig och säkert för många andra också som inte riktigt orkat ta tag i boken.

    SvaraRadera
  5. Tack så mycket för din penetrerande insikt(penetrating insight) och fina sammanfattningarna av en sån klassisk investningsbibeln. Jag har samlat samtliga 21 artiklar i Word under ett namn The intelligent investor from Lundaluppen. Det ska jag skriva ut och "studerar" nogrannt precis som dina Investeringskriterier.(Den heter Investeringskriterier from Lundaluppen!)

    Jag funderar på att Margin of Safety också kan tillämpas till att köpa fastigheter i Spanien. Det är roligt att jamföra Irland och Spanien, de har haft samma fastighetbubblor, men enligt OECDs house price har de helt annorlunda utveckling:

    2001/2002/2003/2004/2005/2006/2007/2008/2009/2010/2011
    4.1 /5.6/11.4/9.1 /9.4 /10.5/-1.8/-8.7/-14.8/-11.2/-14.0 (Irland)
    6.5/12.9/16.4/14.8/10.8/6.3/2.6 /-3.7/-6.4 /-5.9 /-9.0 (Spanien)

    Source: OECD Economic Outlook No. 91, OECD Economic Outlook: Statistics and Projections (database)

    Last updated: 26 June 2012

    chliu

    SvaraRadera
    Svar
    1. @Chliu.

      Intressant! Utveckla det med Spanien för mig som novis. Är lite sugen på att skaffa hus där.

      Mvh/Alex

      Radera
    2. Om du tänker dig att köpa fysiska fastigheter är det nog bäst att göra en vanlig affärsbedömning: hyror minus driftkostnader minus underhåll minus finansieringskostnader minus skatter ger avkastning. På sätt och vis enkelt men var vaksam på nationella skillnader.

      Radera
  6. Ett bra case som handlas till god margin of safety sett till dagens ränteläge, i sann Buffet och Graham anda; Tesco. Handlas till ca PE 9, ca 10% uthållig ROE, ca 10% uthållig EPS growth. Lågt P/BV sett till sektorkollegorna. Stark införtjäningsförmåga, stark fiansiell ställning, tillräckligt stort, oklanderligt managements and directors. Hur kommer det sig att du inte äger TESCO? Vore intressant att höra.

    Tack för intressant läsning. MVH Johan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Världen är full av bolag jag inte hunnit titta på. Jag satsade på Walmart för ett tag sedan och har inte sökt igenom alla konkurrenter. Men jag planerar att ta en titt på Tesco.

      Radera
  7. Jag vet att jag är sjukt off topic men jag bara måste ställa en fråga gällande aktier på NYSE och utdelningsdatum.

    Johnson & Johnson har dessa dividendsdatum:

    Declared Jul 16, 2012
    Ex-Dividend Aug 24, 2012
    Record Aug 28, 2012
    Payable Sep 11, 2012

    När görs själva avskiljningen från kursen?

    /M

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ex-dividend är datumet de handlas utan utdelning.

      Radera
  8. Tackar för en fantastisk genomgång! Även jag (som säkert så många andra) har slarvläst många kapitel och framförallt fokuserat på kap 8, 14, 20 och några till. Det finns lite godbitar även på andra ställen.

    Kommer det ett inlägg om Security Analysis också så småningom? :-)

    Instämmer även bland ovanstående som vill se något om Tesco. Jag har själv kollat på Tesco och ska skriva något om dem så småningom men spontant så ser de bra ut, kanske något offensiv finansiering (soliditet 34 % eller 27 % exklusive goodwill, 3-årsmedel) men med finfin räntetäckningsgrad (kring 16). P/E är lågt (ca 10) och EV/EBIT kring 12.

    SvaraRadera
  9. Tack för en bra genomgång. Att läsa genom bok en gång till har varit nyttigt och det är alltid intressant att höra andras åsikter om boken.

    Vilken upplaga av Security Analysis rekommenderas? Såg att det fanns en hel del olika upplagor, varav en del verkar mer eller mindre bristfälliga.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har den 6:e utgåvan från 2008 och kan rekommendera den. Jag har dock inte läst de andra utgåvorna.

      Radera
    2. Kikar på den just nu, och en följdfråga blir förstås om kommentarerna till den upplagan är bra?

      Radera
    3. @Anonym: varje del i boken kommenteras av olika framstående investerare/författare, och kommentarerna håller olika klass. Jag kommer inte ihåg riktigt vilka jag uppskattade mest, har för mig att Seth Klarmans var bra.

      Radera