The Intelligent Investor/kap 11

Detta är den tolfte delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Security Analysis for the Lay Investor: General Approach

I detta kapitel ställer Graham upp ett antal investeringskriterier för företagsobligationer, preferensaktier och stamaktier ("vanliga" aktier). Fram till nu har boken handlat om attityd, inställning och investeringsfilosofi, här blir det istället konkreta mått på investeringars säkerhet.

För företagsobligationer föreslår han följande kriterier:

1. Räntetäckningsgrader för ett antal branscher: 4 ggr för försörjningsbranschen (utilities), 5 ggr för järnväg, 7 ggr för industri och 5 ggr för handel, i genomsnitt för de senaste sju åren.
2. Tillräcklig storlek på bolaget
3. Förhållande mellan räntebärande lån och stamaktiernas marknadsvärde
4. Tillgångsvärden i de fall tillgångarna är realiserbara, exempelvis för fastighetsbolag

För 2-4 ges inga konkreta gränsvärden. Preferensaktier behandlas ungefär som obligationer eftersom kostnaderna för deras utdelning läggs ovanpå räntekostnaden, med hänsyn tagen till att denna kostnad normalt inte är avdragsgill.

För aktier diskuterar Graham svårigheterna i att förutspå framtida vinster för bolag, vilka normalt sett ligger till grund för värderingen. Han menar att även om det vore önskvärt att satsa på ett bolag där man tror sig vara säker på en lysande framtid har det i praktiken visat sig svårt att veta vilka prognoser som är mest pålitliga och han rekommenderar därför en viss diversifiering även på grund av detta.

För tillväxtaktier konstaterar Graham att många har lagt mycket möda för att matematiskt beräkna värden av framtida utfall. Efter att studerat dessa modeller noga föreslår Graham på typiskt manér en mycket enkel formel:

  Värdet = Intjäningsförmåga * ( 8,5 + 2 * årlig tillväxttakt )

Den förväntade årliga tillväxttakten ska vara den som förväntas över de kommande 7-10 åren. Detta är den formel jag använder för att beräkna P/E för bolag med bättre tillväxtutsikter än de flesta, och jag har skrivit om den förut. Graham menar att mer avancerade modeller måste bero på antaganden om framtida ränteutveckling och andra parametrar som är närmast omöjliga att prognosticera och det talar för att istället stanna vid en enkel och konservativ beräkningsmodell.

Graham går vidare till att diskutera branschanalyser. Han menar att det spenderas väldigt mycket tid på att analyser hur olika branschers framtid ser ut, men att värdet av dessa analyser är tveksamt. Det som produceras är ofta redan känt eller svårt att tillämpa. 

Överhuvudtaget är framtida värdeutveckling svår att hantera enligt Graham. Han menar att antingen får man som investerare betala premien för tillväxtaktier och vara beredd på svåra besvikelser om tillväxten viker av neråt - eller så kan man vägra att betala premien och istället vara beredd på att ångra ett antal missade tillfällen. Jag, liksom de flesta andra värdeinvesterare, väljer den andra vägen. Men jag blir såklart väldigt intresserad om jag kan finna bolag med stora tillväxtmöjligheter som inte värderas med tillväxtpremie. Min bild är att den typen av möjligheter har börjat dyka upp eftersom så många blivit brända på tillväxtförhoppningar de senaste 10-15 åren.

Zweigs kommentarer sveper över aktiedelen av kapitlet och gör som vanligt ett hyggligt jobb att flytta Grahams resonemang till modern tid. Han lägger också in en varning för "serial acquirers" som genomför förvärv efter förvärv. Köpt tillväxt kan ofta visa sig dyrköpt i form av utspädning eller framtida nedskrivningar som speglar svaga köp.

Använder du räntebevis, och i så fall, gör du kontrollen som Graham gör av obligationer? Justerar du din P/E-gräns efter förväntad tillväxt, och hur stor tillväxt tillåter du dig att räkna med?

Fortsätt till kapitel 12 ->