fredag 28 mars 2014

Investeringskriterier

I kamp med sociala plikter tänkte jag göra en översyn av mina investeringskriterier i helgen. De har tjänat mig väl med relativt små modifieringar sedan 2008, men jag har några problem som retar mig alltmer:
  1. "Stark finansiell ställning" är ett nödvändigt kriterium men dagens utformning är inte heltäckande, kraven varierar mellan olika branscher på ett ganska otydligt sätt
  2. "Trovärdig ledning" slutar oftast med en ganska tam kommentar
  3. "Begränsat P/E" tar inte hänsyn till skuldsättning eller nettokassa eller upparbetad utdelning, E innehåller ett inslag av godtycke i min modell
  4. "Begränsat EV/EBIT3-tal", klumpigt mått, gränsvärdet beror på landets skattesats, måttet är kopplat till "Stark finansiell ställning"
  5. "P/B under 150%", ett kritierium som jag i minst hälften av fallen struntar i är knappast ett fungerande investeringskriterium
Det är som sagt inga katastrofer, jag upplever att de skyddar mig väl men de är alltså bitvis vaga, klumpiga och inkonsekventa. Helst vill jag ha kriterier som är ortogonala - som inte påverkar varandra och överlappar varandra - så att varje mått mäter en distinkt egenskap. Det är givetvis inte lika viktigt som att de är heltäckande, men det är snyggare så och minimerar det mekaniska arbetet.

Jag har genom åren övervägt och förkastat en hel del andra mått, owner earnings är ett av dem, ROE ett annat. Är det något mått ni som läsare saknar?

Till sist vill jag poängtera att eventuella modifieringar inte ska göra det svårare eller enklare att passera kriterierna. Det är utformningen av kriterierna jag är missnöjd med, inte hur många eller få bolag som släpps igenom. 

52 kommentarer:

  1. Ur mitt perspektiv så är de första två du tar upp snarare för vaga än klumpiga och inkonsekventa.

    Ta nummer 2, "Trovärdig ledning". Vad betyder det?

    Hade du skrivit "Ledningen skall inte vara straffade eller ha lämnat ifrån sig företag som missköts" så är det ett mycket mer konkret mätvärde. Min enkla åsikt....

    SvaraRadera
    Svar
    1. Japp, jag håller med dig. Det är troligen bäst att konkretisera det kravet till en (kort) checklista eller liknande. Dina båda punkter samt någonting om trovärdig rapportering till ägarna kanske skulle räcka.

      Radera
    2. Jag grubblade på frågan och kom fram till en lång checklista. Den är alldeles för tidskrävande för att kunna tillämpas på löpande band och jag har ännu inte riktigt kommit fram till hur jag ska gå vidare, men i detta inlägg finns i alla fall lite resonemang kring frågan.

      Radera
    3. @Kenny: jodå jag har läst ditt (och andra bloggares) inlägg och trots min envisa "kan själv"-inställning så har jag nog tagit lite intryck ;-). Men din lista är helt klart för lång, alltför många frågor. Det är risk att det ändå slutar med magkänsla.

      Radera
    4. Japp. Problemet är att man gärna skriver under på att varje fråga är viktig, men den verkliga frågan borde vara vilka frågor som är viktigast och vilka man kan bortse från. Eller om man ska göra någon slags helhetsbedömning på ett luddigt och odefinierat sätt. Checklistor är annars bra för att det blir svårare att lura sig själv än om man bara kan vifta bort ett problem.


      En annan sak som jag har funderat på kring dina kriterier är framåtblickandet. Jag förstår att du ägnar mycket tid åt att kvalitativt analysera bolaget vilket hamnar i den stora textmassan i analysen men det rent kvalitativa kommer aldrig med i kriterierna. Svaret på frågan "Varför kommer bolaget lyckas i framtiden", vilket angränsar till konkurrensfördelar/vallgravar, skulle jag vilja få med någonstans. Eller rättare sagt, jag har själv med det bland mina kriterier eftersom jag har färskt i minnet vad det innebär att bara blicka bakåt och inte framåt.

      Radera
    5. Framåtblickandet sker utanför kriterierna, investeringskriteriernas främsta uppgift är att peka ut vilka bolag jag inte ska äga. Sedan lämnas drömmandet om framtiden till de vanliga instrumenten: magkänsla, drömmar, förutfattade meningar...

      Skämt åsido ägnar jag rätt mycket tankar åt det, men det blir så bolags- och branschspecifikt att jag inte har någon plan att skapa mall för det idag.

      Radera
    6. Återigen så tror jag att det handlar om att vara tydlig. Vad betyder 'en stark finansiell ställning'?

      Jag gissar att det egentligen betyder att skulderna skall vara en liten risk. För att belysa så är det två helt olika situationer om du är skyldig folk 10 miljoner som it-företag och om du är skyldig folk 10 miljoner som fastighetsföretag. I det ena fallet så kan du sälja fastigheten och täcka en stor del av skulden om ekonomin skulle krascha, medans det inte spelar någon roll hur många du sparkar, lönen du har betalt ut till dina programmerare är bortflugen.

      Mitt förslag är något i stil med: Skulderna skall inte vara över X multiplicerat med omsättningstillgångarna, där X är branschspecifikt (bestäms innan du tittar på företaget kanske?).

      Radera
  2. Gällande stark finansiell ställning så brukar jag titta på hur skulderna utvecklas över tid. Om skulderna växer snabbare än omsättningen / resultatet så ringer det varningsklockor. Om skulderna istället minskar / står still i förhållande till bolagets utveckling så fäster jag inte så stor vikt vid skuldernas absoluta storlek. Då ser jag alltså enbart på räntebärande skulder, inte totala skulderna. Det funkar för dom flesta brancher.

    Stark finansiell ställning tycker jag till viss del överlappar trovärdig ledning. En trovärdig ledning låter inte skuldsättningen springa iväg.

    Det är mina två cent i frågan...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker det blir en mix av balansräkning och kassaflöde i ett och samma kriterium. Naturligtvis intressant, men inte en "primitiv" om du är med på vad jag menar.

      Om Hemfosa amorterade några hundra miljoner på sina lån är fortfarande inte den finansiella ställningen stark, jag vill ha den absoluta aspekten.

      Radera
    2. Jag förstår vitsen med den absoluta aspekten. Men jag tycker även att man ska ta med ledningens inställning till belåning. Den starka finansiella ställningen kan ju vara en slump och eller inte hållbar.

      Ett exempel är billerud. Dom senaste åren innan sammanslagningen med korsnäs så amorterade man varje år och var faktiskt precis innan förvärvet obelånat. Sen såg man en möjlighet som kostade mycket pengar och tog då på sig massa lån för att gripa den möjligheten. Nu det senaste året har man återigen amorterat för att få ner skuldberget. Det tycker jag visar på en vettig inställning till belåning ifrån ledningens sida. Och finns det en sådan så kan jag stå ut med att belåning förtillfället (temporärt) är hög.

      Ett annat exempel på varför jag tycker att man ska väga in tid i stark finansiell ställning frågan är ericsson som nu i sin senaste rapport klarar ditt / grahams kriterier med omsättningstillgångar som överstiger dubbla kortfristiga skulderna och totala skulderna. Men bolaget har väll aldrig klarat kriteriet förut? Vad är det då som säger att dom nu framöver kommer att ligga kvar på kriterienivå? Och att det inte är detta senaste kvartalet som är en abnormalitet?

      Hemfosa känner jag inte till så kan tyvärr inte besvara det exemplet.

      Radera
  3. Jag tycker att punkt 2 är alldeles utmärkt men att du kanske bör fundera över tydligare kriterier för att definiera vad en trovärdig ledning innebär.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tycker Tony Meijers förslag ovan stämde rätt bra in i vad jag tänkt kring den frågan, en konkretisering som du är inne på.

      Radera
    2. Ja vad är egentligen en trovärdig ledning? I min värld är det extremt svårt att göra en riktigt bra bedömning om man inte själv har arbetat nära ledningen. Jag tycker därför att det är intressantare att titta på var ledningen har sina pengar, eller om man så vill hur mycket tror ledningen på det de gör? Wallenstam och Lundbergs är i min värld exempel på företag med trovärdig ledning. //Stavros

      Radera
  4. Intressant, ser redan fram emot inlägget! Framförallt ska det bli intressant att höra vad du kommer fram till när det gäller P/E. Det är ju ett av de viktigaste kriterierna eftersom du baserar värderingen i din bevakningslista på det som i sin tur ofta är grunden till dina inköp.

    Jag har själv brottats med vilken typ av P/E jag ska använda mig av eftersom jag tenderar att växla mellan rullande 12 månaders, 3 års snitt och prognos på framtida vinster. En mix av dessa ger en orättvis jämförelse mellan aktierna. Själv tenderar jag att använda en väldigt konservativ prognos på nästa års vinst baserat på den historiska vinsten, men problemet är att det kan vara subjektivt och små skillnader får stor inverkan på värderingen. Intressant också att se hur du ska ta hänsyn till utdelningen. Kan det vara det som triggade dina tankar på inlägget när Handelsbanken plötsligt såg billig ut? :)

    MVH
    Viktor

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det kommer naturligtvis inte bli någon radikal förändring av P/E, men jag skulle vilja komma ifrån det godtycke jag har idag. Ibland kör jag P/E3, ibland ett manuellt vägt värde från de senaste åren etc. Jag tittar dock aldrig framåt.

      Det är inte säkert att jag kommer ifrån bedömningsinslaget, men jag ska i alla fall tänka igenom det en gång till.

      Nettokassa/skuld är inte helt självklart heller hur det ska justeras för, men det är inte korrekt att bortse från en jättekassa. EV/EBIT3-måttet hanterar större nettoskulder, men det överlappet är jag ju inte heller nöjd med.

      Radera
  5. P/B
    Min egen erfarenhet är att nyckeltal som P/B krockar med lönsamhet av en bra anledning. Personligen skulle jag vara försiktig med att använda värderings mått som P/B och P/S.

    Stark Finansiell Ställning
    Lite samma som här. Är den för tuff så blir lite som P/B där du måste bortse i många fall. Tyvärr så upplever jag att mer och mer bolag (oavsett kvalité/stabilitet) använder av sig mer förvärv och högre skuldsättning. Då är lite svårt att ta bort bolag med hög Goodwill och hög nettoskuldsättning. Tex: Assa Abloy, Geting osv.


    ROE
    ROA istället för ROE. Då får du skuldsättningen på köpet. Annars kan du alltid jämföra både nyckeltalen och oftast kan det vara en "varningslampa" om skillnaden är för stor.


    Owner Earning?
    Du ska definitiv försöka på något variant av kassaflödesnyckeltal. (det behöver inte vara avancerad)


    Ersätta EV/EBIT
    Jag vet nyckeltalet är populär av en bra anledning men personligen så tror jag att enklare vinstmått som P/E (eller i värsta fall EV/E) är bättre. Fast jag vet att många inte håller med mig. Vid låg ränteläge som idag så gynnas EV-nyckeltal för mycket. Därför hade jag gärna sett att du räknar med både finansiella kostnader och ränta :) Sen eventuellt justera för nedskrivningar och engångsposter.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker P/B är intressant men frågan är om det är ett kriterium när jag inte behandlar det som ett.

      Stark finansiell ställning: att det skyddar mig från Assa Abloy är ett starkt motiv för kriteriet. Jag minns hur illa bolaget for i senaste krisen.

      ROA är alldeles för branschberoende. ROA i bank är exempelvis bara en funktion av räntan. ROE är vad ägaren är intresserad av och skuldsättningen får begränsas av något annat mått.

      Jaså, du vill ha in något kassaflödesorienterat, oväntat ;-). Jag är nöjd om jag kan klara kriterierna med resultaträkningen, men utesluter såklart inte kassaflödet helt.

      EV/EBIT behöver skrotas. Om jag fortsätter med något blir det sannolikt EV/NOPAT. EV/E är lite äpplen och päron tycker jag.

      Radera
    2. Röstar på snarare på EV/E än Nopat - Fast jag tror ändå att du kommer välja NOPAT. Ditt behov att inte räkna med finansiella kostnader är för stark :)

      Radera
    3. EV/E är ett verkligt värde och att räkna med räntekostnaden är konservativt - fördelarna. Men att räkna bort räntekostnaden kan innebära att man utesluter bolag man borde accepterat, och sedan är det ju helt fel ;-)

      Radera
  6. Jag tycker att pris / substans är ett ganska användbart och enkelt nyckeltal att använda sig av.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Substans som i marknadsvärderade nettotillgångar?

      Radera
    2. Använder du det utanför investmentbolag och fastighetsbolag också? I de flesta rörelser är ju marknadsvärdet på tillgångarna nästan omöjligt att värdera?

      Radera
    3. Jag använder det främst i investment- och fastighetsbolag men jag använder det också i andra bolag. Om man inte har något marknadsvärde på tillgångarna brukar jag ta bokfört värde multiplicerat med ett schablonbelopp för branschen. Jag vet att det är litet trubbigt men hittills har det faktiskt fungerat. Och i vissa branscher görs ju en värdering av tillgångarna inför varje bokslut.

      Radera
  7. Några parametrar jag själv tittar på är 1. historisk tillväxt 2. fortsatta förutsättningar för tillväxt men det är ju mjuka mått.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Historisk tillväxt har jag med i tankarna när jag bedömer rimligt P/E för bolaget, som en bas för vad som är rimligt framåt.

      Radera
  8. Svar
    1. Hur man än gör spelar magkänslan in. Rationella argument planteras ofta runtomkring magkänslan för att få den att se genomtänkt ut ;-)

      Radera
  9. Branschspecifika kriterier? Bolagstypsspecifika kriterier (kanske efter lynchs indelning). Kanske kompletterat med en lista på vilka branscher etc man utesluter.

    Ernesto

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, Lynch var inne på en del goda idéer där, ska kanske blanda in det i resonemanget åtminstone.

      Radera
  10. Håller med om mycket av vad du skriver..
    Jag brukar försöka titta om PE handlas inom tidigare historiska områden, skulle det avvika försöker jag ta reda på varför men ser det ut som rangen håller använder jag värdet som vägledning till om aktien är köprvärd vid dagens nivåer.

    Jag tittar lite på tidigare marginaler vinst/kassa och endast om där är större skillnader försöker jag ta reda på varför innan jag tar mitt beslut i aktien.

    Är där rabatt på eget kapital och jag förstår vad där ingår i "eget kapital" är det ett plus men inte ens där kommer ett högt pris på eget kapital innebära nobben för aktien om jag kan se orsaken till värderingen.

    Jag kör hittak på enklaste sätt försöker köpa när bolagen efter mina snåla antaganden kommer ned i köpzon vilket ser allt mer lovande ut nu när flera experter fått räkna ned sina minst sagt hypade värderingar till verklighetsnivå.

    Har noterat att flera av de enklaste Grahammodellerna i flera fall ger väl så god vägledning som många av de mer avanserade så i vissa fall använder jag dem som en dubbelkoll både mot mina egna antaganden såväl som vad andra analyser kommit fram till.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, jag har berört historiska P/E-tal i ett äldre inlägg och varför jag undviker dem.

      Marginaler tittar jag på ur ett mer kvalitativt perspektiv, vid jämförelse med andra bolag i samma bransch till exempel. Jag vill att investeringskriterierna ska vara mer absoluta.

      Radera
    2. Jo jag förstår och har själv upptäkt brister i PE-range när bolag ändrat inriktning etc.

      I de fall jag haft bolag jämföra med andras analyser av bolaget har nivåerna för prisvärt/målkurs osv varit marginella även om jag då jämfört med betydligt mer avanserade och proffsiga varianter av analysmetoder.

      Det viktigaste för den enskilde är man att man känner sig trygg och bekväm med sin analys innan man agerar, det är samtidigt intressant och underhållande se hur andra gör vilket kan ge nya ideer och uppslag till en själv.

      Radera
  11. Hej

    Et af Warren Buffetts investeringskriterier er "moats" - bruger du også moats? Mvh Ole

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, jag skriver kanske inte jätteofta om det, men de flesta bolagen i portföljen har någon moat, de varierar i styrka men de finns där.

      Radera
  12. Känns spontant som att det är mycket siffror. Funderar du inget på hur omvärlden ser ut? Vad som kan tänkas hända? Insiderköp? Eller en "värdeinvesterare" kanske bara stirrar på siffror? ;-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag känner insiders, de har så skilda motiv till sina inköp att jag inte skulle våga följa dem :-)

      Omvärlden etc. följer jag. En analys består av flera steg där investeringskriterierna utgör en liten del. De tar bort de bolag jag definitivt inte ska äga. Bland de bolag som överlever vill jag finna ett antal kvaliteter (titta gärna på Yara som klarade kriterierna alldeles utmärkt).

      Radera
    2. Har du sett fall där insiders köper även om de inte tror på bolagets framtid?

      Man brukar ju säga att det finns ett skäl till att köpa men många skäl till att sälja...

      Radera
    3. Absolut. En pressad VD kan ha lagt en offensiv budget för att rädda sin position och känner sig tvungen att understryka detta mot styrelsen eller ledningsgruppen genom att köpa aktier.

      Inköp kan ske som "motprestation" vid en löneförhandling även om det inte formaliseras med kontrakt.

      Det finns säkert fler scenarier där ledande befattningshavare satsar en slant för att visa tilltro och därmed stärka sin ställning i interna förhandlingar/diskussioner. Det kan ju tilläggas att detta inte är de allra största köpen. Erik Lidén kan säkert ge mer info på Twitter ;-)

      Radera
  13. Håller med Anomyn. Moats/Pricing Power/ Marknadsledare borde ingå Mvh David

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tror jag skulle vilja skriva en analysmall snarare än investeringskriterier för att införliva den typen av diskussioner. Men jag förstår definitivt synpunkten.

      Radera
  14. Vilka nyckeltal vi än använder och hur noga vi än läser på, är det ändå en stor osäkerhet som kvarstår vid köp av aktier.

    Det viktigaste investeringskriteriet kommer nog alltid att vara "Margin Of Safety".
    Kalle56

    SvaraRadera
    Svar
    1. Riktigt, jag får ibland frågan var min säkerhetsmarginal finns och det kan kanske vara värt ett eget inlägg.

      Radera
  15. Får jag fråga varför du förkastat ROE. Fine, jag förstår att skuldsättning påverkar nyckeltalet, men något sorts lönsamhetsnyckeltal är kritiskt för mig. Varför? För att bolag som förräntar pengar under kapitalkostnaden är värdeförstörande. Aktieägarna tjänar då mer på att så mycket som möjligt delas ut snarare än återinvesteras i bolaget. Min favorit när det gäller lönsamhet är Räntabilitet på operativt kapital. Som är EBIT / operativt kapital där definitionen av op= EK+räntebärande skulder minus finansiella tillgångar som ger upphov till ränteintäkter. EBIT kan justeras för en schablonskatt för att få ett ännu bättre mått.

    Samma sak med EV/EBIT, varför inte EV/NOPAT?

    P/B är trubbigt då det är så starkt kopplat till ROE. ROE = P/E delat med P/B. I forskning har man sett att aktier med låga P/E trots det överpresterar. Ett skäl är att bolag i ekonomin över tid tenderar att konvergera mot ett genomsnitt. Bolagen med bäst ROE får se sin överlönsamhet minskad och de sämsta blir bättre. Så det kritiska är hur hållbar dagens lönsamhet är. Är den hållbar behövs inte massa tillgångar som en krockkudde på nedsidan och dessutom likvideras bolag sällan. God intjäningsförmåga är för mig den bästa krockkudden.

    I. Kahn

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag får hänvisa till det här inlägget för att visa att jag inser att ROE är i högsta grad väsentligt. Att jag inte har med det i kriterierna är för att jag inte vill sätta någon skarp gräns. För fastighetsbolag kan jag vara beredd att gå ner en bit exempelvis.

      När det gäller EV/EBIT är EV/NOPAT ett alternativ jag överväger (se diskussion med 40/20 ovan)

      Bra poäng om P/B, du är inne och nosar lite på "moat"-begreppet som nämnts lite högre upp.

      Radera
  16. Har du läst boken 'Tänka snabbt och långsamt'? Den pratar om att experter ofta är sämre prognosmakare än amatörer för att de tror att de kan väga in 'allt' i sina prognoser. Ofta är mycket trubbiga antaganden bättre och mer rättvisande än detaljerade analyser.

    Jag tror på att hålla kriterierna till några få som är directionally right (baserat på ens preferenser såklart) givet all osäkerhet i framtiden som ingen kan förutsäga ändå...
    Det handlar väl ändå om att göra investeringar som gör att man sover gott om natten.

    Stefan

    SvaraRadera
    Svar
    1. Japp, har läst den. Jag tror också på att hålla kriterierna enkla och begränsade till antalet.

      Radera
  17. Jag saknar visionen/målet. Utan vision saknar kriterierna någon mening.

    Visionen kan vara att jag vill dubbla mitt kapital på fem år, men jag måste ha minst mitt satsade kapital kvar om jag inte lyckas nå målen.

    Genom att ställa upp att man vi dubbla på fem år, kan man räkna ut att man måste satsa på investeringar som ger minst 15% vinst om året.

    Genom att sätta en nedre gräns på vad du ska ha kvar, så bestämmer det vilka risker du ska ta. Om du är beredd på att förlora allt, så kan du satsa på lotto. Du kan även satsa på förhoppningsbolag, vars potential är väldigt stor om de lyckas på marknaden, men riskerar allt om de misslyckas. Om du inte är beredd att förlora grundkapitalet, så bör du vänta med förhoppningsbolag till de börjar få ett positivt kassaflöde.

    Målet och de acceptabla risknivån ska sedan speglas i investeringskriterierna.

    Det finns en risk att sätta upp ett årtal, som 2020 - skulle man misslyckas i ett par års tid så kräver det ofta att man måste öka sin risk för att kunna lyckad med målet. Jag lutar mot att fem är ett lämpligt tidsperspektiv då finns utrymme för börsen att gå ned och upp igen, samtidigt som det tillräckligt när i tid att man kan se ifall man kommer lyckas eller ej.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tror inte riktigt på att sätta absoluta mål för hela portföljen. Under vissa perioder kan man skapa fantastisk avkastning, jag har 25 procent om året de fem senaste åren. Under andra perioder finns det inte en chans att uppnå den typen av målsättning. Om jag ska sätta upp mål så ska de vara sådana att jag kan nå dem på egen kraft.

      Att sätta upp mål som tvingar mig att ta högre risk efterhand är inte alls aktuellt för mig.

      Med detta sagt förväntar jag mig åtminstone en avkastning tydligt över säker ränta för samtliga mina innehav. Ofta har de överraskat mig med klart högre.

      Radera
  18. Hej! Jag undrar hur du ställer dig till en investering i Handelsbanken idag gentemot att ackumulera pengarna mer och invänta en sättning inom några år? Direktavkastning > 5 % lockar... Tack för en fantastisk blogg.

    Med vänlig hälsning,
    Daniel

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker SHB är något dyrt idag (se bevakningslista). Direktavkastningen innehåller idag en extrautdelning, se upp med den om det är det du baserar köpbeslut på.

      Radera