måndag 10 mars 2014

Hemfosas notering

Jag ögnade igenom Hemfosas noteringsprospekt för att bilda mig en uppfattning om bolaget var rimligt prissatt och för att se om det var ett intressant investeringsalternativ.

Hemfosas VD Jens Engwall är välkänd för oss f.d. Kungsledenägare eftersom han ledde det bolaget under dess guldålder. Då gjorde bolaget en rad framgångsrika transaktioner och blev väldigt populärt bland ägarna för dess - för den tiden - offensiva utdelningspolicy. Han hoppade av för att starta konkurrerande Hemfosa där han själv fick en ägarandel. Kungsleden stötte senare på problem både med Skattemyndigheten och med affärsmodellen som man inte lyckades förvalta riktigt.

Herr Engwall är alltså en skarp affärsman men det där med skatter verkar inte riktigt vara hans starka sida. Hemfosa har pinsamt nog fått revisionsanmärkningar för att man inte betalt in skatter i rätt tid.

Jag gjorde en nyckeltalsjämförelse mellan Hemfosa, Engwalls gamla Kungsleden samt mitt eget Castellum för att se lite hur bolagen skiljer sig åt:


Hemfosa
Kungsleden
Castellum
Balansräkningen



Fastighetsvärde
16 284
21 848
37 752
Eget kapital
5 334
8 453
13 127
Räntebärande lån
10 690
10 579
19 481
Belåningsgrad
66 %
59 %
52 %
Resultaträkningen



Hyresintäkter
1 584
2 224
3 249
Förvaltningsresultat
608
549
1 346
Räntetäckning
2,2
1,9
2,9
Aktien



Pris
96 kr
53 kr
109 kr
P/Förv.res.
9,69
13,25
13,28
P/EK
1,10
0,86
1,36
P/NAV
1,00
0,79
1,02

I siffrorna ovan har Hemfosas proformasiffror använt. Bolaget har beslutat att genom en kvittningsemission förstärka balansräkningen inför noteringen vilket innebär att bolagets egna kapital stärks, skulder minskar och räntekostnader likaså. Antalet aktier blir 61,4 miljoner. I samband med noteringen finns ett utrymme att emittera ytterligare aktier, dessa har jag inte räknat med ovan.

Som synes skiljer sig bolagen en del åt i belåningsgrad, något som också reflekteras i räntetäckningen. Castellum är mer konservativt finansierat medan de båda andra är offensivare där Hemfosa arbetar med minst marginaler. Hemfosa har dock fyra joint ventures som inte konsolideras men som lyfter förvaltningsresultatet en hel del. Det bör dock noteras att dessa bolag i sin tur har en belåning, så med denna redovisning blir räntetäckningsgraden "dopad".

De fyra joint ventures som Hemfosa är värderade motsvarande eget kapital i balansräkningen, men är relativt hårt belånade. Tillgångsmassan är alltså större än vad som syns, liksom belåningen. Not 13 på sidan 152 i prospektet visar intressant information om dessa joint ventures.

Kungsledens pris på eget kapital kan tyckas lågt men i värderingen av Kungsleden har marknaden också vägt in en potentiell skatteförlust på knappt 3 miljarder i pågående tvister.

Castellum har stor skillnad mellan P/EK och P/NAV, eftersom det senare måttet inkluderar uppskjutna skatteskulder. Castellum har en långsiktigare syn på sina fastigheter än de båda övriga och bygger därför upp denna typ av uppskjutna skatteskulder som kan ses som "gratis lån" för en långsiktig ägare.

För mig personlingen är inte Hemfosa attraktivt. Bolaget är för hårt belånat för min smak och mitt förtroende för ledningen är inte hundraprocentigt. Om man inte är lika nogräknad som jag är kring skuldsättningen och söker ett transaktionsdrivet fastighetsbolag med stor exponering mot samhällsbyggnader, så är dock Hemfosas värdering inte orimlig.

Det kan tilläggas att jag i hela inlägget räknar med 96 kronor teckningskurs. Noteringen kommer dock att ske i ett intervall 88-96 kronor som rådgivarna avgör beroende på teckningsintresset. Ju lägre det slutar desto bättre affär såklart, jag har räknat på worst case.

30 kommentarer:

  1. Hörde talas om Hemfosa först idag. Tack för inblicken!

    SvaraRadera
  2. Satt precis och läste prospektet och tänkte det vore intressant att höra snacket omkring det. Denna blogg var den första jag besökte i hopp om lite info. Du levererar verkligen till din publik, Luppen.

    SvaraRadera
  3. Hej Luppen,

    Jag tror att det blir en något skev bild att inte justera för uppskjuten skatteskulden - bara för fastigheterna omsätts oftare. Som fastighetsbolag kan du ändå rulla den utan realisering, såvida förvärvsfastigheten inte köps för undervärde.

    P/EK EPRA ligger på 0,83 för Hemfosa räknat på priset 96 kr.

    MVH

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jo, det är inte detsamma som eget kapital, så att räkna det helt som det är inte korrekt. Det avkastar dock lika bra och kostar mindre ;-)

      Radera
  4. "Börsrådet"(di) föreslog aktien då den hade mycket myndigheter som hyresgäster vilket lockade mig då jag tidigare funderat över "Government Properties Income Trust (GOV)" men gärna vill slippa innehav i utländsk valuta om något bra alternativ dök upp. Hoppas kommentarerna strömmar in till din för mig lägliga artikel då jag inte själv så här långt kan bedöma om jag verkligen vill teckna eller inte.

    SvaraRadera
  5. Hemfosa har expanderat snabbt och kanske köpt lite för dyrt. Beståndet är spretigt och med stor geografisk spridning är det inte så rationellt ur ett fastighetsförvaltningsperspektiv. Return free risk?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det påminner väldigt mycket om Kungsledens tidiga strategi. Man köpte fastigheter överallt och samlade ihop mer sammanhållna paket som man sedan sålde vidare.

      Radera
    2. Du skriver t ex inte varför ditt förtroende för ledningen är svagt !

      Radera
    3. Hej,

      Du verkar ha en annan syn på det här med att betala skatt... Framgår väl med all önskvärd tydlighet vad Lundaluppen tycker är problematiskt?

      Mvh

      Carolus

      Radera
  6. Hej Lunda!

    Va tycker du om Platzer som noterades i höstas?

    SvaraRadera
  7. Jajamen skriv ned bolaget bara så teckningskursen når low limit och intresset svalnar.
    Visst har VD:n Jens blivit mycket tjockare också !

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag skriver väl inte ner bolaget, konstaterar bara att det inte är min typ av bolag. Om Engwall lyckas på samma sätt som han gjorde i Kungsledens tidiga dagar kan det bli en jättebra affär för ägarna.

      Radera
    2. Du skriver t ex inte varför ditt förtroende för ledningen är svagt !

      Radera
    3. Sant, det var lite kortfattat. Jag tycker Engwall verkar ta lite genvägar i skattefrågor och jag kan inte riktigt sympatisera med en VD som hoppar av och startar en direkt konkurrerande verksamhet.

      Affärsförmåga och driv verkar dock vara i toppklass.

      Radera
    4. Bra att du klargör dina negativa åsikter ärligt och rakt.
      Själv anser jag att Jens viktuppgång är oroande .

      Radera
  8. Går det på nåt sätt att fixa så man får mail när du uppdaterar bloggen?:)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag la till en "Följ via e-post" i kolumnen till höger nu. Har haft lite trassel med den tidigare, meddela gärna om den inte verkar funka.

      Radera
    2. Okej tackar!:)

      Radera
  9. Efter att ha läst prospektet kan jag konstatera: Riskerna är huvudsakligen två stycken - för värderingsmässigt ser ok ut.

    (1) Kort historik + transaktionsinriktat medför att det blir svårt och rörigt att utröna någon trend för normaliserad tillväxt i driftnetto/förvaltningsresultat/kassaflöde.

    (2) Finansiella risken, är bolaget för hårt gearat med hänsyn till den stora(?) risken som ligger i tillväxtportföljen som utgör 30% av fastighetsbeståndet.

    SvaraRadera
  10. Utan att ha läst igenom prospektet speciellt noggrannt så känns hela Hemfosa som Kungsleden 2.0. Jens Engwall var ju mycket duktig och lyckosam när han byggde det bolaget. Frågan är väl om han kan göra det igen?

    Det har varit mycket lärorikt för mig att följa din blog. Jag inser att när jag fattar mina investeringsbeslut så bygger det mycket mer på känsla och tro på människor än siffror. Visst, PE-talet får inte vara för högt och bolaget ska ha gjort vinst etc. Men det viktigaste för mig är egentligen att jag måste tro på ledningen och affärsidén. Det är väl egentligen samma ska med det här bolaget:

    Om man tror på Jens Engwall mfl och att de kan fortsätta utveckla bolaget så tror jag att det kan vara en bra idé att investera. Om man tror att det bara är ett förvaltande bolag som ska ha kvar befintliga fastigheter så tycker jag att värderingen är för hög. Då skulle jag nog hellre köpa t ex Castellum, som jag i och för sig också tycker är högt värderad.

    Fördelen för Hemfosa är att de har ett hyfsat stort antal offentliga kunder (som de kallar samhällsfastigheter). Det är tryggt med offentliga beställare som faktiskt inte är lika kostnadsmedvetna som privata företag och dessutom ofta tecknar långa hyresavtal. De bästa kunderna är de som inte betalar med egna pengar.... En ganska stor del av Hemfosas samhällsfastigheter är dock kontor och kontorslokaler är det lättare att byta även för offentliga bolag.

    Personligen står jag över den här gången. Kanske är tokigt med tanke på att de flesta andra bolag som kommit till börsen nu har gått riktigt bra (Platzer, Sanitec, BIM Objects).

    SvaraRadera
  11. Hej, en helt annan sak. När du lagt in dina tabeller i nya formatet så är det svårt att läsa i mobilen + att sidan "hoppar" upp med cirka 3 sekunders mellanrum. Känns inte så kul!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, jag återgick till vanlig HTML-tabell i inlägget. Jakten på en bra och lättarbetad tabellösning går vidare.

      Radera
  12. Luppen: Vore tacksam om du ville svara på en förhoppningsvis relativt enkel fråga.

    Om du fick köpa aktier för 10 000 kronor vid ett enda tillfälle och sedan inte göra minsta ändring i köpet på säg 30-40 år. Vilken eller vilka aktier skulle du köpa då?
    Du får alltså inte köpa, sälja, öka, minska överhuvudtaget efter det att köpet är gjort. Det enda som får göras är att återinvestera utdelningarna.

    Du behöver inte motivera varför du väljer som du gör, men orkar du vore det naturligtvis intressant läsning.

    Tack på förhand!

    // Anders (trogen luppenföljare)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, jag skulle sannolikt köpa Lundbergföretagen, jag har stort förtroende för Lundbergs förmåga att förvalta sina pengar och det sker i bolag och med metoder jag gillar.

      Radera
  13. Hur ser du på generationsbytet och dödsboet i AP.M.Maersk?

    /V

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker det går riktigt bra. De nya generationerna har tagit plats och har tagit in en del ny expertis för att hjälpa dem på traven (Arne Karlsson exempelvis) i styrelsearbetet. Det är också hälsosamt att de ser med nya ögon på sina innehav.

      Radera
  14. Tror du gör rätt i att avstå Hemfosa, Jens är en klippare och bolaget kan vara bra för klippare men troligen inget för långsiktiga. Mycket av Kungsledens styrka var tajming och tu, de sålde mycket dyrt under en riktig uppgång. Förvaltning var de inte kända för på ett positivt sett, det mesta man har sett som de varit inne i är slutkört. Man köpte snabbt några portföljer efter finanskrisen och hoppades på en yieldkompression och en snabb exit. Nu har affärsplanen gått ut och ursprungliga ägarna har tröttnat, inget annat fastighetsbolag ville ha kåkarna så man sätter det på börsen. Helst vill nog ledningen också sälja men då är det svårt för de ursprungliga investerarna att komma ur så de blir fast några år till. De är väldigt duktiga på transaktioner men förvaltning och ordningen är en annan affär, blir spännande att se hur de lyckas med det.

    SvaraRadera
  15. Carnegie satte bolaget under "luppen" idag och rekomenderade köp med riktkurs 130kr. I detta nu är Hemfosa upp 4,4%. Jag gick in på 100kr, ska bli spännande att se hur denna krydda ter sig :)

    SvaraRadera