lördag 1 februari 2014

Bonheurs sammansättning

Bonheur är ju det senaste tillskottet till portföljen och är på ett sätt relativt typiskt: familjeägt konglomerat (Maersk, Investor, Lundbergföretagen) och på andra sätt ovanligt: mid cap, små icke-marknadsdominerande innehav. Det är mycket arbete för mig att investera i ett nytt bolag, ett nytt land, ett antal nya branscher, och det är därför det blivit en rad inlägg om detta; först analysen, sedan ytterligare ett försök att hitta svagheter samt en jämförelse med en konkurrent.

En sak man definitivt kan säga om företagsgruppen är att den är vildvuxen. Jag vill i detta inlägg bilda mig en klarare uppfattning av de olika delarnas betydelse, både ur substans- och ur omsättningsperspektiv.

Substansvärde

Först och främst äger Bonheur 62 procent av noterade Ganger Rolf ASA med vilket man samäger merparten av bolagsgruppen. Så här är Ganger Rolfs substans uppdelad:

Innehav
Ägar-andel
Värde (MNOK)
Andel av tillgångar
Kommentar
Helägda dotterbolag
100 %
23
4 %
Det pågår ett förenklingsarbete och bolagen har nästan tömts under 2013
Fred. Olsen Energy *)
26 %
3 925
47 %
Tillsammans med Bonheur äger man majoriteten
Bonheur *)
21 %
1 051
13 %
Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables
50 %
275
3 %
Vindkraft
First Olsen Ltd.
50 %
819
10 %
Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital
50 %
1 300
16 %
Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag
50 %
92
1 %
Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)

36
0 %
Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar

403
5 %
Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) samt en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar

64
1 %

Kassa

182
2 %
Exklusive rörelsekapitalet (negativt)
Räntebärande skuld

-1 758

Skuld i Ganger Rolf ASA
Substansvärde

6 413


Per aktie (NOK)

189

Substansrabatt ca 37 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

Först en liten kommentar till tabellen ovan: den lär innehålla en del fel, för Bonheur-gruppens informationsgivning är bristfällig och huvudsyftet tycks vara att dölja värden, tänk Fingerprint Cards fast tvärtom. Det är helt enkelt inte helt enkelt att penetrera och värdera. Alla noterade bolag har värderats till marknadspriset, medan onoterade har värderats till bokfört värde. Alla noterade innehav är kraftigt undervärderade i bokföringen, och om detta är mönstret även för de onoterade så lär det finnas dolda värden även där.

Om vi gör om substansvärdesberäkningen för Ganger Rolfs moderbolag Bonheur blir det följande tabell:

Innehav
Ägar-andel
Värde (MNOK)
Andel av tillgångar
Kommentar
Helägda dotterbolag
100 %
303
3 %
Har inte lyckats reda ut vad dessa bolag innehåller, sannolikt bolagets obligationsportfölj
Fred. Olsen Energy *)
26 %
3 925
40 %
Tillsammans med Ganger Rolf äger man majoriteten
Ganger Rolf *)
62 %
2 524
26 %
Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables
50 %
275
3 %
Vindkraft
First Olsen Ltd.
50 %
819
8 %
Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital
50 %
1 300
13 %
Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag
50 %
92
1 %
Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)

42
0 %
Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar

761
7 %
Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) och en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar

54
1 %

Kassa

293
3 %
Exklusive rörelsekapital (negativt)
Räntebärande skuld

-1 394

Skuld i Bonheur ASA
Substansvärde

8 994


Per aktie (NOK)

220

Substansrabatt ca 43 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

 Som synes en rejäl substansrabatt här, och som sagt, största innehavet Fred. Olsen Energy är inte särskilt högt värderat på börsen, och Ganger Rolf handlas med en rabatt som jag uppskattade till 37 procent nyss.

Om vi gör följande manöver för att eliminera korsägandet ur beräkningen samt ta bort den dubbla substansrabatten:
  1. Ganger Rolfs innehav i Bonheur elimineras från dess substansvärde (substans per GRO-aktie blir då 158 kronor)
  2. Ganger Rolfs omräknade substansvärde läggs in istället för marknadsvärdet i beräkningen av Bonheurs substansvärde (totalt substansvärde för Bonheur blir då 9 793 MNOK)
  3. I beräkningen av Bonheurs substansvärde per aktie divideras substansvärdet med antalet aktier minus Bonheurs andel av antalet egna aktier som Ganger Rolf äger
... då får man ett substansvärde per Bonheur-aktie om 276 kronor per aktie*), dvs. en mer korrekt substansrabatt på 55 procent! Denna prissättning är inte rimlig. Min beräkning kan definitivt innehålla fel och jag har fått mixa information från senaste årsredovisningarna med senaste kvartalsrapporterna för att få fram den, så det är läge att göra en revision när bokslutet för Bonheur kommer i februari.

*) Motsvarande substansvärde för Ganger Rolf är 201 kronor.

Omsättning per segment

Substansvärdering är ju inte det enda sättet att titta på bolagen, både bokförda värden och marknadspriser kan vara missvisande. Dessutom är ju ägandet och bolagsstrukturen en aning förvirrande... Tabellen nedan visar den konsoliderade bolagsgruppens omsättning 2012, segment för segment, modifierat för minoritetsposter (dvs. minoriteternas del av omsättningen har dragits bort):

Segment
Ägar-andel
Viktad oms. (MNOK)
Viktad EBIT (MNOK)
Andel av oms.
Offshore Drilling
52 %
3 574
1 148
52 %
Floating Production
62 %
411
60
6 %
Renewable Energy
100 %
513
127
7 %
Cruise
100 %
1 628
-19
24 %
Shipping / Offshore Wind
100 %
523
-116
8 %
Other Investments
Varierar
248
-176
4 %

Som i så många konglomerat tycks det vara mindre innehavs uppgift att äta upp vinsterna från de större. Här kan dock noteras att Shipping / Offshore Wind gjort en uppryckning under 2013, medan Cruise fortsatt dras med problem.

Vilka delar kan det vara värt att titta närmare på förutom Fred. Olsen Energy? Floating Production är ju sålt, affären blev klar i januari. Bland de övriga sticker Cruise ut, men även Renewable Energy och Shipping / Offshore Windpower är stora nog för en närmre titt.

Fortsättning följer...

7 kommentarer:

  1. Godmorgon. En dum fråga: vad vinner bolaget på att dölja värden i bokföringen? Om man ev planerar återköp e.dyl. kan jag förstå det men annars varför?
    /Tomas

    SvaraRadera
    Svar
    1. Den förklaring jag läst om handlar om den norska förmögenhetsskatten som gör att familjeägda bolag gärna håller nere sina tillgångar.

      En mer konspiratorisk tanke är att Fred. Olsen & Co vill köpa ut bolaget från börsen. Det finns dock inga konkreta tecken på detta.

      Radera
  2. Ska man investera i bolag som döljer tillgångar i snårig redovisning och dessutom korsägande ? Vore det inte bättre att montera ned korsägandet , som man gjorde i Sverige på 80-90talet? Volvo -Skanska mfl ?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Den är inte så snårig att jag misstänker oegentligheter. Korsägandet borde definitivt avvecklas.

      Radera

  3. "Net result after tax and discontinued operations in the quarter was NOK 550 million, of which NOK 273
    million relate to the majority interests (NOK 173 million). The minority interests´ share of net result in the
    quarter was NOK 277 million (NOK 325 million). Minority interests´ share of the results are higher than
    the share of the majorities’, mainly as a consequence of the minorities’ share of the result in Fred. Olsen
    Energy ASA."
    Så står det i deras kvartalsrapport, jag förstår inte varför vinsten delas upp på det där sättet. Kan någon förklara?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Enligt IFRS konsolideras alla bolag som ägs till mer än 50 procent i en koncern som om de ägdes till 100 procent. Omsättningssiffrorna för koncernen är alltså summan av alla bolag som "kontrolleras".

      När man sedan kommer till resultatraden så anger man där hur mycket av vinsten som hör till folk som inte äger moderbolaget (Bonheur). Detta handlar främst om de 38 procent som har direktägande i Ganger Rolf och de 48 procent minoritetsägarna i Fred. Olsen Energy.

      Radera
    2. Jaha, då förstår jag!
      ty mannen

      Radera