lördag 15 februari 2014

Kort om Kinnevik

Kinnevik har alltid varit fascinerande men jag har aldrig på allvar varit intresserat av familjen Stenbecks bygge. Jag gjorde en analys för snart fyra år sedan och mycket har förändrats sedan dess.

Kinnevik har genomgått generationsskifte i två avseenden. Tidigare under Jan Stenbecks ledning finansierade Korsnäs expansionen inom telekommunikation, nu finansierar under Cristina Stenbecks ledning telekommunikationen expansionen inom e-handel.

Telekomoperatörer står, som jag brukar tjata om, i en omställningsfas där de tvingas investera i teknik som inte differentierar deras tjänster utan standardiserar dem. De bär snart större likhet med elbolag än med differentierande tjänstebolag. De har sannolikt långa liv framför sig, men de är inte prissatta för denna situation ännu. Ledningarna skiftar ut stora utdelningar som sannolikt kommer att sjunka tillsammans med intjäningen. Millicom har med sitt fokus på tillväxtländer kanske en lite ljusare närtid men i längden är man på väg mot samma läge där.

MTG i all ära, men tillsammans med övriga innehav - förutom online-segmentets Zalando och Rocket Internet med dess e-handelsbolag - får de anses vara statister. För Zalando som står för 18 procent av substansvärdet (enligt Kinneviks värdering) är tillväxten stor, 52 procent från 2012 till 2013. Det är fina siffror, men dopade av att man inte spelar samma spel som andra handlare, man säljer på en prisnivå som ger bolaget 7 procent negativ marginal. Jag tror att all världens handlare skulle kunna öka sin marknadsandel ordentligt om de fick sälja kända märkesvaror utan att täcka bolagets kostnader. I detaljhandel handlar allt om marginalkontroll och att sälja med förlust är inte samma sport.

Kinnevik har ett tag handlats med en rejäl substanspremie, motiverat av att deras egen värdering av just Zalando skulle vara för låg. Jag kan ärligt talat inte ge en rimlig värdering för ett bolag som tappar någon miljard kronor om året, vad skulle deras resultat/omsättning bli med 15 procent högre priser? Jag tycker inte att en premie verkar motiverad dock. Det verkar inte aktiemarknaden tycka heller längre och priset är nu 238 kronor, jämförbart med senast redovisade substansvärde på 236 kronor.

Som vanligt har jag gärna fel när jag är negativ till ett bolag, jag blankar inte eller liknande. Om man lyckas vända Zalando till vinst med fortsatt tillväxt kan man mycket väl köra ner denna kommentar i halsen på mig, och då ska jag vara den förste att lyfta på hatten. Jag placerar dock mina slantar på annat håll.

Vill du läsa mer om Kinnevik och dess omsvängning så skrev Spartacus om dem tidigare idag.

19 kommentarer:

  1. Jag står på din sida här. Jag var intresserad av Kinnevik för drygt ett år sedan innan Korsnäs var på väg bort och innan Tele2 började tyna bort. Vinsten efter skatt beräknad på Lundaluppnen-sätt (look-through-earnings eller vad det nu kan tänkas kallas) var då 12 kr/aktie på femårsvinsten och 16 kr/aktie på treårsvinsten. Dåvarande kurs var kring 120 kr och det tyckte jag såg OK ut. Telekom må vara stagnerande men det är i alla fall stabila verksamheter i jämförelse med online och ryskt jordbruk..

    Jag köpte aktien men fick snilleblixten att flytta innehavet från aktiedepå till ISK. Medan pengarna överfördes kom nyheten om Tele2 i Ryssland och aktien stack 10 %. Där slutade mitt äventyr i Kinnevik.

    Därefter har intjäningen minskat i Tele2, Korsnäs försvunnit och förlusterna har ökat, så förmodligen ligger en intjäningsförmåga lägre än 12-16 kr/aktie i nuläget. Med andra ord finns det enorma förhoppningar till att Zalando ska visa vinst så småningom och stora sådana, dessutom. Jag trodde Kinnevik skulle lyckas avyttra Zalando till succévärdering (och det är väl det de har försökt) men nu börjar det väl se lite skakigt ut.

    Det känns som denna generation Stenbeck har fått hybris och tror att det ska gå att upprepa den tidigare framgången med telekom, fast med online och jordbruk. Jag är skeptisk, så jag håller mig också borta från Kinnevik.

    SvaraRadera
  2. Zalandos rörelseresultat var ca -7%, men det innebär inte att varorna såldes med -7% marginal (försäljning - kostnad sålda varor). Utan mer insyn i redovisningen är det svårt att veta hur kostnader fördelas, men både investeringar i teknik och marknadsföring tas troligen, till stor del, direkt i resultaträkningen vilket gör rörelseresultatet negativt. För ett positivt resultat ska Zalando inte behöva höja priserna +15 %, utan det bör kunna tas från omsättningstillväxt som ger stordriftsfördelar inom inköp, högre absolut täckningsbidrag för utvecklings- och driftkostnader och lägre marknadsföringskostnader som andel av försäljningen. Dessutom bör det finns en relativt stor marginalförbättring i att optimera returgraden samt en uppsida på en större andel egna varumärken över tiden. Det bör motivera en värdering på lång sikt på P/S 1 (P/E 15-20). Kanske inte en defensiv investering, men inte orimligt aggressiv.

    Dessutom är det intressant att fundera på den långsiktiga värderingen i Avito när Kinnevik och andra marknadsplatsaktörer som Naspers och Schibsted fusionerar verksamheter för att skapa lokala monopol som de redan gjort i Ryssland (eller starka marknadsledare som de kanske vill beskriva dem).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, jag medger att jag var slarvig med begreppen i inlägget, har rättat till det nu.

      P/S 1 låter ganska högt när man huvudsakligen handlar med märkesvaror om inte Zalando finner några väldiga skalfördelar som man inte visat hittills. Just det där att man tillåtits växa med negativ rörelsemarginal tror jag är otroligt ohälsosamt för bolaget även på lång sikt.

      Radera
  3. Jag har aldrig funderat på att investera i Kinnevik trots att det varit stor rabatt tidvis. Det är lite dåliga vibbar om teleoperatörer och framförallt e-handelsbolag. Många av Lundbergs bolag (Det var jag som skrev om jämförelsen Lundbergs kontra Holmen tidigare ) Har högre tullmurar samt är inte utsatta för farliga teknikskiften. Äger också Investor och Industrivärden . I och för sig består Investor av lite 3 aktier. Men dessa 3 investmentbolag har innehav vilka är traditionella och tråkiga. Jag anser att Kinneviks innehav är mer riskabla med tanke på att de är mer föränderliga. Exempelvis är inte fastighetsbranchen lika föränderlig. Jag anser att Kinnevik positionerat sig alldeles för mycket i nya brancher. Warren Buffet sökte sig alltid mot gamla bestående brancher typ : Försäkringar, Choklad, Bank etc. Jag har läst " Buffett- The making of an American Capitalist " . Den är skriven av Roger Lowenstein och är en oerhört lärorik och underhållande bok. Enligt många den bästa boken om Buffett . Jag rekommenderar de som kan språket att läsa den. I den boken får man insikt i hur Buffett tänker kring bolagen han investerar i. Kinnevik är ett av de sista bolagen han skulle investera i om han skulle välja ett svenskt investmentbolag. Det beror på att han vill kunna diskontera framtida kassaflöden och här i Kinnevik har bolagen inte de tullmurar han eftersträvar i och med att de är utsatta för förändringar i teknikskiften. För den som kan Buffett vet i och för sig att han inte investerade i fastighetsbolag så han hade kanske inte investerat I Lundbergs heller men han hade absolut diggat ägarbilden med en stark ägare som bedriver verksamheten på ett snålt och självständigt sätt utan excesser i form av bonusar. Han hade också gillat att bolaget behåller mycket av vinsten och inte delar ut den. Men nu är det i och för sig ett investmentbolag och inget vanligt bolag så detta kanske kan diskuteras i och med att Buffet är bra på att placera pengarna själv. Utav de tre Investmentbolagen jag äger hade han nog investerat i Industrivärden. Men det är jag inte 100 % säker på. Men Investmentbolag överlag är något mycket positivt då de handlas med rabatt och därigenom får mycket vinstpengar från sina bolag. Dessutom är det en fantastisk nyckel till diversifiering för ett aktiesparande som är i sin startgrop.

    SvaraRadera
  4. Jag håller i princip med om din nulägesanalys. Nuvarande värdering är sanslös. Mitt personliga dilemma dock är att jag har utvecklat för mycket sittfläsk. Det kan komma att straffa sig under året.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om man äger tillräckligt uthålliga bolag är sittfläsk en dygd "time is the friend" etc.

      Radera
  5. På spårets 10 poängs fråga i "vart är vi på väg" känns enklare att lista ut än Kinneviks nästa drag. Även om de skulle stå i 120 kr skulle inte jag känna mig konfortabel med detta bolag.

    Över till ett annat bolag:

    Kanske högt pris för tillfället men har du analyserat eller kollat på öl bolaget Olivi?

    /Skrotnisse

    SvaraRadera
    Svar
    1. Har aldrig hört talas om det bolaget, lyckades inte söka upp det heller. Har du någon länk?

      Radera
    2. Han menar säkert Olvi på Helsingforsbörsen. En annan intressant aktie är Raisio (Helsingforsbörsen) som höjt dividenden åtta år i rad och som har intressanta patentansökningar på gång (Benemilk).

      Radera
  6. Min invändning mot Kinnevik är att online-kunder i västvärlden har en obefintlig lojalitet. Man kan mycket väl lyckas bygga upp en kundbas genom att sälja varor med reklam och obefintliga vinster. Men så fort man försöker höja marginalerna kommer kunderna att gå vidare till nästa internetbutik.

    Jag har lite högre tankar om Millicom eftersom de kan kombinera internethandel med kontroll över kundernas internettillgång men Kinnevik känns verkligen inte som ett bolag där en substanspremie är motiverad.

    SvaraRadera
  7. Jag hörde en intervju med en placerare, John Thompson på Vilas Capital Management, som blankar Amazon rätt kraftigt. Han säger att lönsamheten i e-handeln helt enkelt inte finns där och marknaden börjar inse det. Kinneviks Zalando kommer påverkas direkt av hur marknaden ser på t.ex. Amazon. Länk till intervjun är:

    http://media.bloomberg.com/bb/avfile/Markets/Analyst_Calls/vHG46UVeUI00.mp3

    Enligt egen utsaga var deras fond upp över 70% fjol.

    SvaraRadera
  8. Jag köpte Kinnevik när de var nere på 125kr. Ca 1 år sedan? Då var det en rejäl substansrabatt och uppsidan stor och nedsidan begränsad. Nu känns det tvärtom så trots att jag har förtroende för CS sålde jag allt när kursen passerade 250kr.
    Jag köper dock gärna tillbaka Kinnevik igen om förutsättingarna ändras till de bättre igen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Får gratulera till en fin affär :-)

      Radera
  9. AS: Jag tror inte det är fel i en längre bred portfölj ha lite Kinnevik. Känns som man kan uppnå lite krydda och spridning. Kursen kan säkert åka lite hit och dit nu framöver ett bra tag men om man har gott om tid så kan jag sova och man kan sannolikt få ~3% under resans gång och när det är dags att kliva av om ett par decennier så skulle jag inte bli förvånad om man då finner att man sitter med ett ganska eftertrakta papper.

    SvaraRadera
  10. Intressanta resonemang kring Kinnevik. Luppen, du verkar inte bli alltför störd av off-topic, så får jag sticka mellan med en fråga: Riskminimeraren skrev något intressant i veckan om nedpressade Oriflame och jag tittade på din analys från 2010. Du förde väl ungefär ett resonemang om ganska OK utsikter men en allt för högt värderad aktie. Det skulle vara intressant att höra din uppfattning om aktien på nuvarande nivåer!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Många har frågat om Oriflame, jag tar och läser igenom bokslutskommunikén och återkommer.

      Radera
  11. Olvi ska de va ja. Finskt öl/läsk bryggeri.

    /Skrotnisse

    SvaraRadera
  12. Personligen får jag känslan av att storfinansen ser samma potential som vi alla gör i vår nya, internetbaserade värld. Över tid kommer ju internethandeln och internetsidor vara en självklar del av våran vardag.

    Således försöker dom applicera företagande på samma sätt dom alltid gjort det, dom utgår ifrån att tar man working capital, arbetskraft m.m. och verkligen satsar får man en given utgång. Personligen tror jag inte det räcker, det finns verkligen ingenting som utmärker Zalando från vilket annan sida som helst, det finns ingen "moat" överhuvudtaget. Detta bland annat..

    Det hade varit intressant att studera hur H&Ms internetförsäljning i exempelvis Sverige fungerar och hur det är med deras lönsamhet. Jag gissar på att den är bättre. Hönan före ägget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag undrar hur H&M skulle värderas om man bedömde deras onlineverksamhet på samma sätt som Kinneviks? H&M är hemlighetsfulla kring satsningen men att den är i miljardklassen framgår av redovisningen.

      I H&M får man kritik för "höga säljkostnader", i Zalando beröm för hög tillväxt.

      Radera