måndag 24 februari 2014

Utdelningsmatematik

Jag fick frågan från signaturen "S" igår kväll om utdelningar och hur man ska tänka när bolag har olika utdelningsandelar. Jag har i mina investeringskriterier med att bolaget ska ge någon utdelning, men inget krav på hur stor den ska vara, hur hänger det ihop?

För att illustrera mina poänger vill jag introducera tre fiktiva fastighetsbolag med lite olika egenskaper. Först har de några saker gemensamt, när vår historia börjar (år 0) har de alla ett eget kapital på 100 kronor per aktie och avkastar 10 procent på eget kapital. I vår fiktiva värld fortsätter just denna avkastning år in, år ut. Bolagen har dock lite olika utdelningsfilosofier:
  • Det konservativa LB delar ut 25 procent av vinsten varje år och återinvesterar 75 procent i nya fastigheter, det egna kapitalet ökar alltså 7,5 procent per år. LB har ett stort förtroende från allmänheten med sin långa historik och värderas till 100 procent av eget kapital, dvs. 100 kronor per aktie år 0
  • Det lite mer "aktieägarvänliga" CM delar ut halva vinsten och återinvesterar hälften. Det egna kapitalet ökar alltså med 5 procent per år. CM är rätt populärt och värderas till 100 % av eget kapital, dvs. 100 kronor per aktie år 0
  • Utdelningsinvesteringarnas älskling är RI som delar ut hela vinsten! All expansion sker med nyemissioner, så det egna kapitalet per aktie står stilla. Denna pärla bland utdelare handlas med en premie på 20 procent, och kostar alltså 120 kronor per aktie år 0. Direktavkastningen är ju 8,3 procent, kvalitet får kosta!
Vad händer då för en investerare som vill placera 10 000 kronor i något av dessa bolag? Det beror både på vilket bolag man väljer och även på hur man äger det, om man äger det i ISK (som i fiktiva landet alltid beskattas med 0,5 procent av kapitalet) eller depå där utdelningar beskattas med 30 procent.

Först tar vi en titt på år 0, startläget:

BolagKonto
Antal
Pris (kr)
Utdeln. (kr/aktie)
Värde (kr)
RIISK
83
120
10,00
10 000
RIdepå
83
120
10,00
10 000
CMISK
100
100
5,00
10 000
CMdepå
100
100
5,00
10 000
LBISK
100
100
2,50
10 000
LBdepå
100
100
2,50
10 000

Inget konstigt så långt. Jag håller reda på resterna, dvs. hur många kronor som blir över efter aktieköpen. RI-köparen fick 40 kronor kvar att handla för senare. Vår investerare återinvesterar utdelningarna varje år i samma bolag, på samma konto.

Då spolar vi fram bandet ett år, hur ser det ut då?:

BolagKonto
Antal
Pris (kr)
Utdeln. (kr/aktie)
Värde (kr)
RIISK
89
120
10,00
10 780
RIdepå
88
120
10,00
10 591
CMISK
104
105
5,25
10 970
CMdepå
103
105
5,25
10 865
LBISK
102
108
2,69
10 965
LBdepå
101
108
2,69
10 933

Som synes står priset på RI stilla eftersom inget återinvesterats. Premien på 20 procent och den höga direktavkastningen på 8,3 procent kvarstår. För både CM och LB har priserna per aktie och utdelningarna ökat. Direktavkastningarna är fortfarande lika höga, men Yield-on-cost har stigit.

Investerarens antal aktier har via återinvestering stigit för samtliga innehav, mest för RI/ISK eftersom utdelningen var hög och skatten låg.

För depåkontona ser man direkt att LB har en bättre utveckling än CM som i sin tur har bättre utveckling än RI, varför det? Jo, utdelningarna skapar en dubbelbeskattning som straffar det bolag som delar ut mest hårdast. Jag räknar inte med courtage, vilket ytterligare skulle förstärka denna effekt något.

För CM och LB ligger ISK-kontona nästan på samma värde, vad är det som skiljer? Det är avrundningsproblem - för LB blir det lite större andel rester när man köper nya aktier eftersom utdelningen är liten och jag inte räknar med någon ränta på bankmedel i min kalkyl. Skillnaden mellan CM/ISK och LB/ISK är alltså egentligen en avrundningsfråga.

Låt oss spola fram bandet till år 10:

BolagKonto
Antal
Pris (kr)
Utdeln. (kr/aktie)
Värde (kr)
RIISK
176
120
10,00
21 173
RIdepå
146
120
10,00
17 581
CMISK
154
163
8,14
25 223
CMdepå
140
163
8,14
22 890
LBISK
121
206
5,15
25 050
LBdepå
118
206
5,15
24 415

Tendenserna har såklart fortsatt. Man ser nu att båda RI-posterna halkar efter rejält från CM/LB. Varför är skillnaden så stor? Jo framförallt är det RI:s värderingspremie. Den har fortfarande en högre direktavkastning vilket folk i fiktiva landet älskar. Därför får man mindre eget kapital per krona och därmed mindre framtida avkastning när man återinvesterar.

Låt oss hoppa till slutet av resan, år 20:

BolagKonto
Antal
Pris (kr)
Utdeln. (kr/aktie)
Värde (kr)
RIISK
374
120
10,00
44 962
RIdepå
257
120
10,00
30 951
CMISK
239
265
13,27
63 619
CMdepå
197
265
13,27
52 470
LBISK
147
425
10,62
62 658
LBdepå
140
425
10,62
59 642

Trenderna har fortsatt CM/ISK och LB/ISK ger mest värde. Kassaflödet från RI är dock fortfarande störst, de 374 aktierna ger 3 740 kronor i utdelning. CM med 239 aktier ger 3 170 kronor, man närmar sig alltså (kom ihåg att år 0 var utdelningarna hälften så stora), men totalvärdet är alltså rejält mycket större.

LB/depå är fortfarande nästan ikapp LB/ISK, men detta är inte hela sanningen, ISK har ett sista trumfkort: kursvinsten är beskattad. LB/depå har ett GAV på 136 kronor, en försäljning skulle alltså kosta 12 100 kronor i skatt, så nettovärdet vid försäljning är alltså 47 500 kronor. Motsvarande belopp för CM/depå är 44 900 kronor. För RI/depå blir det ingen skatt vid försäljning eftersom priset på aktien inte rört sig en millimeter.  Bra "riskjusterad avkastning" där!

För den intresserade finns alla beräkningarna att läsa här, inklusive en flik med förklaringar.

Vad lär vi oss av detta?
  1. Det är inte logiskt att betala högre P/E för ett bolag bara för dess utdelningsandel är större
  2. Med ISK (eller KF) och kapitalbaserad beskattning är utdelningsandelen inte avgörande för totalavkastningen
  3. Med depå/VP-konto är en lägre utdelningsandel effektivare, dvs. precis vad Buffett länge hävdat för sina ägare
Med detta sagt finns det argument för en påtaglig utdelning som redan Graham påtalade, att koppla bolagets kassaflöde till aktien och därigenom bilda något slags golv för börskursen, samt att bevisa för ägarna att kassaflödet är verkligt.

Bolag som har dålig avkastning på inkrementellt eget kapital ska för sina ägares skull dela ut så mycket så möjligt så att de kan återinvestera på annat håll. Våra fiktiva fastighetsbolag hade inga problem med detta.

27 kommentarer:

  1. Kan vi anta att RI är den utdelningsaktie är den utdelningsaktie som alla hyllar men som du ogillar?

    Väldigt välskrivet, som vanligt!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Haha, namnen var valda lite som en pik, men likheter med verkligheten är nästan helt slumpmässiga ;-)

      Radera
  2. Mycket välskrivet och pedagogiskt förklarat LL (som vanligt). Tack för en trevlig kvällsläsning :-)

    SvaraRadera
  3. Härligt att du nämner kassaflödet :)

    Om vi går ifrån fastighetsbranschen till vanliga bolag så skulle jag visa en annan bild av RI-bolag.

    1- De bolag som delar stora delar av vinsten har oftast låg tillväxt. = Generellt längre värdering. Däremot borde LB och CM värderas lite högre pga investering i vinsttillväxt vilket folk i "fiktiva landet älskar" och betalar ett högre premie för :) Bolag som delar större delar av vinsten har svårare att öka VPA:n vilket ger mer stillastående aktiekurs = mer ointresse kring aktien.


    2- Som generellt regel så finns det inte många bolag som klarar av återinvestera vinsterna på ett bra sätt. Framför allt bolag som har relativ hög avkastning på kapital.


    Det som är mest intressant i detta är att - det blir plötsligt viktigt att veta bolagets riktiga intjäning (oavsett om vi kallar det för vinst eller kassaflöde) och sen försöka avgöra hur klokt investerar bolaget i verksamheten för värdeökning för aktieägarna. Sen ta hänsyn till deras utdelningsandel ect. För att kunna göra detta så blir kassaflödesanalys viktigt :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. De senaste åren har (i Sverige) direktavkastning nog värderats högre än tillväxt, även om det är på väg att svänga tillbaka igen. Där kan finnas lite värderingsuppsida i bolag som Castellum. (den har ju förresten rusat på sistone, så det är kanske det vi ser)

      Jag valde just fastighetsbolag eftersom de oftast kan sysselsätta mer kapital. H&M skulle göra ett rejält misstag om man innehöll 50 % av utdelningen.

      Radera
    2. Det är det som är så "tråkigt" i dessa tider. Det går knappast hitta bra bolag till "vettiga" priser. Som du skrev om det tidigare - räcker med att kolla SCA:s värdering. Avkastningskravet har gått ner rejält för allt som anses vara "säker/stabil".

      När det gäller ditt exempel för fastighetsbolag så stämmer bilden bättre. De är ändå relativt begränsad vilken direktavkastning man kan få i fastigheter (fast beroende om det är hyres-, kommersiell-, eller industrifastigheter). Därför är både tillväxt/avkastnings möjligheterna ganska lika för fastighetsbolag.

      Radera
  4. men tänk om CM går upp jättemycket och blir för dyrt.

    Ernesto


    SvaraRadera
    Svar
    1. Sluta återinvestera eller sälj av :-). Denna typ av pedagogisk matematik funkar bara i fiktiva världar, lärdomarna är ändå av värde.

      Radera
    2. Ja och kursen gick upp pga ett anonymt orakel i de södra delarna av landet som man endast kan kommunicera med via kristallkula om vädret tillåter(ibland är det lite dålig mottagning i kulan)

      Ernesto

      Radera
    3. Ja det är en pina när bolagen stiger i pris :-)

      Radera
  5. För fastighetsbolag håller jag med dig eftersom de i dagsläget verkar kunna sysselsätta oändligt kapital.

    Men jag tror det är farligt att generalisera begreppen allt för brett och för bolag med låg utdelningsandel gäller det att titta extra noga på tillväxtsiffrorna. Vissa bolag har tyvärr en imponerande förmåga att göra "vinst" genom att bokföra underhållsinvesteringar som investeringar och din uppdatering om Telia är ett bra exempel på den typen av problem.

    Telia investerar i näten vilket är bra, men det handlar snarare om att bibehålla sin marknadsposition än att öka intäkterna. Med en ökad avskrivningstakt minskar vinsterna vilket får utdelningsandelen att se högre ut. Men det ger även en rättvisande bild av bolagets tillgångar och lägre skatt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Absolut, detta var ett "skolboksexempel" med allt vad det innebär av förenklingar. Bolagen är i samma bransch och en bransch där man över tid oftast kan sysselsätta allt kapital man får in.

      Radera
  6. Jag räknade själv lite på liknande fall för den typ av bolag som jag sysslar med mycket, dvs. ställde ungefär följande typer av bolag mot varandra:

    - ROE 7,5 %, handlas till P/B 0,5
    - ROE 10 %, handlas till P/B 1,0.

    Lite olika utdelningsandelar och följde utvecklingen över tid. Kruxet är dock att verkligheten inte följer räkneexemplet och speciellt inte i de fall. Slutsatsen blir dock densamma som din (i ditt exempel betalar man också olika mycket för det egna kapitalet trots att ROE är samma). Över lång tid ska man inte behålla bolag som inte kan förränta det egna kapitalet väl, så den typen av turnarounds som jag sysslar med ska i de allra flesta fall avyttras efter några år.

    Bolag som har hög ROE och handlas till rimliga priser brukar inte för inte kallas wonderful companies och om man verkligen lyckas köpa till ett rimligt pris är denna typ av bolag riktigt bra att äga på lång sikt!

    SvaraRadera
    Svar
    1. äsch, "speciellt inte i de fall bolagen återfår en högre lönsamhet", tänkte jag skriva men så kom tryckfelsnisse och störde.

      Radera
    2. Ja, jag tycker jag kom in rätt bra i ett antal väldigt intressanta bolag som har fina långsiktiga utsikter. Det jobbiga nu är vad man ska göra med deras utdelningar när nästan allt ser dyrt ut.

      Radera
  7. Du tar upp en i mitt tycke intressant frågeställning. Jag har inte kommit så långt i mitt lärande runt värdeinvestering etc, men jag får en känsla att många kanske är lite för utdelningsfixerade. Utdelning är trevligt ja men man måste kunna ha möjlighet att kunna investera också för att kunna växa

    SvaraRadera
  8. Där kom inlägget som signaturen "S" triggade ja, riktigt bra och otroligt intressant ämne som känns ständigt aktuellt.

    SvaraRadera
  9. Kära LL-följare och alla andra bloggare. Många av oss använder en inte oansenlig tid åt att förfina Excel- eller GoogleDocs-kalkyler, som hjälper oss att följa utfallet av vår investeringsstrategi över tid, få översikter, NAV-värden, årlig och månatlig utveckling osv. Nu vill jag uppmana till en genomgång av vad som finns att tillgå på nätet. Var finns de bästa - och tydligaste -exempeldokumenten eller verktygen? Ladda gärna upp era egna bästa alster på GoogleDocs och länka till dem. Kanske rentav någon som bloggar vill ta upp denna tråd och skapa ett separat inlägg?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har inte riktigt ork att sammanställa sådant (och definitivt inte att hålla det uppdaterat), men 40år20% och en del andra har mycket länkar.

      Radera
    2. # Anonym
      Beror helt på vad du är ute efter för mall?

      -De jag delar ut är olika mallar för utdelningstillväxt o utdelningsberäkning

      http://40procent20ar.blogspot.se/p/utdelningsportfolj-20ar-rakna-fram-den.html


      -Vill du testa olika ideer och strategi så kan du text testa lite enkelt (utan behöva logga in eller skapa ett konto) på: 11 olika nyckeltal som du kan ändra på hur du vill.

      http://www.borsdata.se/strategy/utdelning

      Radera
    3. Jättebra saker du har där, 4020! Efterlyser dock en bra portföljmall där man matar in sina egna inköp, insättningar, utdelningar och sen följer utvecklingen, månad för månad.

      Radera
  10. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

    SvaraRadera
  11. Är det därför vi hittar Castellum i din portfölj? ;)
    /DanneO

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker Castellum har en intressant fastighetsportfölj, strategi och utdelningspolicy, som tillsammans skapar ett intressant bolag.

      Radera
  12. Lundaluppen . Jag anser att det är viktigt att vara "contrarian" alltså göra tvärtom mot vad andra gör. Jag köpte Investor för 124 kr i juni 2012. Sedan dess har jag endast byggt upp cash. Var dock inte fullinvesterad då i juni 2012. Men som luttrad aktiesparare inser jag det är viktigt att avstå köp och invänta nästa börsnedgång. Mitt råd till dig nu är att se till avstå köp efter en så här lång uppgång. Tänk vad skönt att ha en krigskassa i börskraschen. Hur kommer det sig att du vill vara fullinvesterad när du säger att börsen känns dyr?
    Jag har 87 % i aktier och 13% i ränta. Snart åker räntedelen upp eftersom jag har mycket Scania som troligen försvinner i budstriden.
    Jag kommer inte investera mer i aktier förrän den dagen vi får negativa rubriker om aktier på löpsedlar etc. Just nu ser man många typiska tecken på att det är soligt på börsen. P / B tal över 3. precis som just innan de två nedgångarna tidigare. Vi läste Graham tillsammans på bloggen P/B tal max 1.5 x Pe tal max 15 = max 22.5
    betala aldrig mer enligt Graham. Jag satt med dessa siffror sommaren 2007 och fick långt över 22.5 på nästan alla bolag sedan är det samma visa nu 2014. Under köptillfällena som varit var det lätt att hitta bolag med framförallt lågt PE tal samt lågt PB tal. Mycket talar för att sluta återinvestera nu i vår. Lundaluppen allabolag som för dig och mig gått upp. Vi har mycket samma svenska bolag. Vi måste tänka : Aktien har gått upp ! Men vad säger att aktien är värd så här mycket som den gått upp. Jag sålde inga aktier i nedgångarna och vill kunna köpa typ Trelleborg för 12 kr och Industrivärlden för 44 kr. Detta utan att behöva sälja något billigt för att kunna köpa något billigt. Men du har berättat att du har bra kassaflöden från jobb men mitt råd är ändå att tänka på att sluta återinvestera. Skönt att kunna handla mycket på rea. Annars verkar du och jag ha samma ålder och fått uppleva ungefär samma aktieresa. Läs Value investing av Montier den gillade jag verkligen.
    Men du måste ju ha tid fast den är relativt lättläst jämfört med Graham som jag läst tre gånger.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, du berör några ämnen som jag skrivit om en hel del på sistone, vet inte om du läst inläggen (och efterföljande diskussioner) men här är några länkar:

      Sälja övervärderade bolag
      När det inte finns något att köpa

      Radera
  13. Tack Lundaluppen ! Jag tycker att det Warren Buffet sammanfattar på slutet i "När det inte finns något att köpa " stämmer. Faran ligger i att hamna utanför detta fördelaktiga spel som aktier är. Om mina Scania åker med i budet så blir min ränteandel ca 20 % . Och jag har inte sålt någon aktie sedan februari 2006. Då sålde jag SSAB och bytte till Skanska för pengarna. Det var tur det . SSAB har inte varit någon dans på rosor. Köp aktier i mörka tider och var sedan supertrög i dina köp/sälj. Till slut får du lika mycket i utdelning som du betalat. Jag vill dock inte gå in nu och handla utan tänker avvakta men nu vet jag hur du tänker Luppen

    SvaraRadera