Analys av Boliden

Det känns nästan omöjligt att hitta en analys av gruvbolag som inte bygger på spekulation om metallpriser, valutakurser etc. Så jag tänkte försöka mig på att skriva en sådan om Boliden, ett bolag jag själv har åkt lite berg-och-dalbana i men lämnade innan den här bloggen skapades.

Det finns några egenskaper som Boliden och andra gruvbolag har som gör bolagen lite speciella ur ett investeringsperspektiv:

1. Resultatvolatilitet: metallpriserna har varierat kraftigt på senare år, vilket har lett till kraftiga variationer i bruttomarginaler, samtidigt som det lett till omvärderingar av smältverkens processlager.
2. Kapitalbindning: det finns bolag som nästan inte binder något kapital och som kan expandera med hjälp av en mycket liten del av sitt kassaflöde (H&M). Sedan finns det bolag som är kapitalintensiva och som kräver stora investeringar för att öka sitt kassaflöde (fastighetsbolag). Slutligen finns det bolag som inte bara binder stora kapitalmängder utan även delvis konsumerar sitt kapital för att få kassaflöde, och till den gruppen hör gruvbolagen.

Boliden är som sagt inte enbart ett gruvbolag utan man har även smältverk, vilket är en mer traditionell industriell gren. För att få en hållbarhet i gruvverksamheten och en rimlig kostnad för expansion har man även en prospekteringsverksamhet.

Så, utan att nämna ett ord om världskonjunktur, Kinas metallkonsumtion, världsmarknadspriser på koppar, dollarkurser m.m. kastar vi oss in i de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stort åtminstone med svenska mått mätt
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna överstiger kortfristiga skulder, men inte dubbelt upp. De långfristiga skulderna överstiger omsättningstillgångarna
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2001.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2000-2004.
Intjäningstillväxt:	JA	Att bedöma intjäningsförmågan överhuvudtaget för Boliden är ett stort problem. Resultaten slår väldigt kraftigt upp och ner, men det går nog att skönja en viss lutning uppåt.
Trovärdig ledning:	JA	Inga problem här.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Ett helt institutionsdominerat ägande. Och spekulantägt, att det finns bull/bearcertifikat i aktien säger väl en hel del om vilka det är som äger den...

Jag tycker att det finns stora investeringskvalitativa problem med Boliden, därmed inte sagt att det är ett dåligt bolag på något sätt. Allting svänger, investeringsnivån, värdering av tillgångar, resultat, och mitt i allt detta ska investeraren försöka hitta en uthållig intjäningsförmåga.

Priset på aktien är desto enklare, 102,20 kr. Då möts de kvantitativa investeringskriterierna så här:

• Intjäningsförmågan bedömer jag genom att ta genomsnitt av de senaste tre åren. Då blir den 8,64 kr/aktie och år, vilket ger ett P/E på strax under 12, OK. I dessa tre år har man två väldigt svåra år. Om man skulle räkna på fem år och därmed får med det lysande 2006 skulle P/E bli 9.
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är 47 kr (2009-12-31), vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 2, EJ OK.

Med ett P/E på 12 är det svårt att hävda att Boliden är dyrt idag, men att fastställa intjäningsförmågan är otroligt svårt för ett företag där resultaten svänger så kraftigt. Den kan både vara högre eller lägre i snitt.

Sammantaget känns Bolidenaktien idag som ett spekulanternas slagfält där de väldigt varierande resultaten översätts till ännu mer manodepressiva kurssvängningar i aktien. För defensiva investerare skulle jag nog säga: håll er undan. Det finns attraktiva bolag som är väsentligt enklare att analysera som passar er bättre.

För de som är beredda att tolerera mer svängningar och då även är psykiskt rustade för ett par cykler i Boliden skulle jag nog rekommendera att avvakta med köp. Det fanns ett gyllene läge förra året, det kommer kanske fler. Om du sitter med en post i Boliden har jag väldigt svårt att säga entydigt om det är dags att sälja eller inte. Det får nog snarare baseras på vilka alternativa investeringsmöjligheter man ser.

Storbankernas första kvartal 2010

Som jag lovade tidigare idag tänkte jag titta på alla fyra storbankernas kvartalsrapporter som kommit nu. Finanspressen har varit enig om att resultaten varit överraskande bra och att återhämtningen gått fortare än väntat.

För en värdeinvesterare har det inte fullt så stor betydelse om vändningen kommer i Q1 eller Q3, det väsentliga är såklart att den kommer, i synnerhet för de mest utsatta och därigenom mindre uthålliga bankerna SEB och Swedbank. Överblicken över bankerna kommer även hastigt att titta på

Jämförtal	Handels-banken	Nordea	SE-Banken	Swedbank	Kommentar
Räntenetto	-1 %	-9 %	-34 %	-31 %	Jämförelse med Q1 2009
Provisionsnetto	+14 %	+25 %	+8 %	+66 %	Jämförelse med Q1 2009, de två banker som stigit mest är de som är minst beroende av provisionsnettot
Periodens resultat	+3 %	+3 %	-34 %	N/A	Jämförelse med Q1 2009, för Swedbank var resultatet 2009 negativt
Kreditförlustnivå (årstakt)	0,14 %	0,37 %	0,50 %	0,64 %	Under goda år ligger bankerna under 0,2 %, Handelsbanken oftast neråt 0,05 %
Kreditförlust/ bruttoresultat	13 %	23 %	64 %	67 %
Primärkapital-relation	14,6 %	11,2 %	13,9 %	13,5 %	Exklusive övergångsregler
Räntabilitet på eget kapital	13,5 %	11,3 %	2,7 %	2,4 %
P/E rullande 12 mån	12,8	12,8	neg	neg
P/B	1,55	1,32	0,97	0,97

Observera att jag inte pratar om intjäningsförmåga här eller eget kapital reducerat för goodwill (som jag brukar göra), utan resultat på 12 månader och bokfört värde på eget kapital. P/E och P/B räknas på sist betalda aktiekurs den 28 april 2010. En € kostar i skrivande stund 9,62 kr. För Handelsbanken, SEB och Swedbank räknar jag med A-aktiernas priser.

Om man först tittar på likheterna ser man att alla bankerna ökat sitt provisionsnetto, i vissa fall ganska kraftigt, men minskat räntenettot. Provisionsnettots ökning beror mycket på ökade aktiepriser och tillhörande courtage, samtidigt som uppgång lockar till fler affärer. Räntenettot har sjunkit på grund av lägre ränteläge och minskade marginaler. Det låga ränteläget ökar på sikt belåningen, men det är inte säkert att bankerna kan delta i den volymökningen utan att öka på eget kapital.

Att göra jämförelsen vid ett tillfälle, och dessutom med referens till ett kvartal en bit bakåt i tiden gör jämförelsen tidsberoende. Eftersom bankerna verkar på olika marknader är det inget som säger att de befinner sig i samma fas av återhämtningen. Därför är jämförelserna mest rättvisande när bankerna är etablerade på samma marknader.

Man kan på en gång se att jämförelsen faller isär i två jämförelser, de välskötta: Handelsbanken mot Nordea och de straffade: SEB mot Swedbank. Handelsbanken och Nordea har inte varit exponerade mot den baltiska krisen. Nordea har dock genomfört en mindre nyemission, vilket var välbehövligt om man ser till bankens låga primärkapitalrelation i jämförelse med övriga banker. SEB och Swedbank har haft enorma kreditförluster och har gjort stora nyemissioner.

Handelsbanken är i ett bättre skick än sin närmaste motståndare, Nordea. Trots att Handelsbanken inte tog in något nytt kapital från ägarna under krisen har man en starkare ställning och högre räntabilitet på eget kapital. På grund av detta handlas man med en större premie på sitt egna kapital.

I andra klass har vi SEB och Swedbank som värderas ungefär till sitt bokförda egna kapital. För båda bankerna stjäl kreditförlusterna fortfarande majoriteten av resultatet. Båda bankerna har gjort enorma reservationer, vilket kan leda till extrautdelningar även här när kriserna och den politiska turbulensen kring bankerna har lagt sig. Båda bankerna har också tappat kraftigt i räntenetto. Till viss del beror detta på de baltiska länderna och den minskade aktiviteten där, men helt klart har man också tappat marknadsandelar i Sverige till de båda andra storbankerna.

Även Handelsbankens starka finansiella ställning väcker frågan om banken inte är överkapitaliserad. Jag skulle gissa att så fort det är politiskt möjligt - bankerna vill absolut inte väcka politikernas vrede ett valår - kommer diskussionen om extrautdelningar att ta fart i alla banker utom möjligen Nordea.

För att summera detta är alla fyra bankerna på god väg i en återhämtningsfas, där Handelsbanken är aningen före Nordea, i sin tur en bit före SEB och Swedbank. Jag tror att de som köper bankaktier idag, vilka som helst, i det långa loppet kommer att göra en bra affär. Som defensiv värdeinvesterare skulle jag välja Handelsbanken (vilket jag ju gjort) eller Nordea i första hand. Förbättringspotentialen är såklart störst i SEB och Swedbank, men jobbet ska ju göras också.

Stök med sök

I kölvattnet av mitt dramatiska (?) domännamnsskifte upphörde i praktiken sökningen på sajten att fungera. Jag antar att Google tar en stund på sig att indexera en "ny" sajt och att den dessutom betraktas som misstänkt när den är ett plagiat av en tidigare sajt (lundaluppen.blogspot.com).

Nu har jag i alla fall fått till det genom att skapa en specifik Adsense-sökmotor som indexerar båda URL:erna. Det krävde lite fler steg än att använda Bloggers sök-gadget, men jag slipper vänta ett par veckor på en fullständig omindexering. Bara ett tips till er med-bloggare där ute.

Jag har för övrigt skapat en sida med teknikfixar jag gjort, förmodligen mest intressant för andra bloggare.

Uppdatering 2013-03-26: Numera är det ny domän igen, lundaluppen.blogspot.se som gäller.

Rapport från Handelsbanken

Idag är det en stor dag för oss bankinvesterare, efter gårdagens Swedbankrapport släpper alla de andra tre stora sina rapporter idag; Nordea, SEB och slutligen Handelsbanken som jag hunnit kika lite på under lunchen.

Handelsbankens rapport är i mina ögon så stark att man börjar undra om krisen ens existerat. Några av höjdpunkterna:

• Räntenettot är närapå oförändrat (till skillnad från Swedbank och SEB som tappat) jämfört med Q1 2009
• Provisionsnettot har stigit med 14 %
• Kreditförlusterna är nere i 0,14 %, inte business as usual, men resultatpåverkan är nere under 15 %, väldigt starkt jämfört med framförallt Swedbank och SEB
• 13 nya kontor i Storbritannien visar en expansionsvilja
• Banken har under kvartalet tjänat 2 % räknat på dagskursen till sina ägare. Betydligt bättre än de ger till sina sparare...

Helt klart har Handelsbanken och Nordea kommit ur krisen på ett starkt sätt (jag tänkte titta mer på Nordea och SEB ikväll), om den nu är över. Jag är helt övertygad om att samma banker kommer att stå starkt om Greklandskrisen blossar upp.

Analys av Melker Schörling AB

Ett större investmentbolag jag inte tittat på tidigare är Melker Schörling AB (MSAB), ett bolag som har en kort börshistoria och ganska uppenbart blev noterat för att få skattemässig investmentbolagsklassificering.

Om namnet ska tolkas som ett utsträckt långfinger mot jantelagen eller ett uttryck för enorm fåfänga vet jag inte, men bolaget heter alltså som dess grundare, ordförande och frontfigur, Melker Schörling själv. Herr Schörling har genom ledande befattningar lyckats bygga upp en stor förmögenhet i börsnoterade aktier som han förvaltar i ett investmentbolag där han tillsammans med sin familj kontrollerar 85 % av rösterna.

MSAB påminner i konstruktionen om Industrivärden och innehaven är alltså uteslutande börsnoterade företag som ägs långsiktigt. Dessutom har man likt Industrivärden en nettoskuld, dock i lite mindre skala, under 10 % av innehavens marknadsvärde. Som jag brukar repetera anser jag att ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

MSAB innehåller endast åtta kärninnehav varav Hexagon utgör mer än hälften av substansvärdet. Om man ogillar Hexagon bör man alltså hålla sig borta. Utöver de åtta kärninnehaven finns även två mindre innehav i Hennes & Mauritz samt VBG.

Jag noterar att många av innehaven ägs tillsammans med Gustaf Douglas-sfären (Latour och SäkI), och att MSABs styrelse innehåller både Stefan Persson och Carl-Henric Svanberg. Herr Schörling håller sig med gott sällskap.

Kärninnehaven är Hexagon och dess avknoppning HEXPOL, ASSA ABLOY, AarhusKarlshamn (AAK), Securitas och dess avknoppningar Loomis och Niscayah (ett namn så spejsat att jag tror att om man spelar det baklänges får man fram ett subliminalt meddelande) samt kuverttillverkaren Bong Ljungdahl. Som synes är ett av Melker Schörlings paradnummer att dela upp bolag. Ett annat kännetecken är frekventa förvärv och försäljningar, något som visar sig som stora goodwillposter i flera av innehaven.

MSAB har en väldig fokusering på substansvärde, i flera bemärkelser. Dels deklarerar man tydligt att bolagets viktigaste nyckeltal är dess substansvärde och dels erbjuder man sina ägare att lösa in sina aktier mot motsvarande substansvärde. Det senare är en ganska unik lösning och en lösning som gör att MSAB saknar substansrabatt. Jag menar att detta innebär en inneboende överprissättning på MSAB och att alla köpare av MSAB noggrant bör överväga om man inte istället ska köpa innehaven direkt.

Att ha substansvärdet, och därmed innehavens marknadsvärden som främsta nyckeltal tycker jag också är diskutabelt. Jag tittar som sagt hellre på konsoliderad intjäningsförmåga och finansiell styrka i innehaven.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Hexagon	Securitas	ASSA ABLOY	AAK	Loomis	Niscayah	HEXPOL	Bong Ljungdahl
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Det är ganska tydligt att MSAB är aktiva ägare, alla bolagen visar upp ett antal återkommande egenskaper, nämligen hög förvärvsfrekvens med tillhörande stora goodwillposter samt en rejäl belåning. De tre stora: Hexagon, Securitas och ASSA ABLOY uppvisar en klart högre investeringskvalitet än de övriga, men även dessa lider av "serial acquirer"-sjukan och hård belåning.

En titt på själv investmentbolaget Melker Schörling AB ger vid handen:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Ovanpå innehavens belåning har MSAB dessutom 10 % belåning på aktierna
Intjäningsstabilitet:	JA	De mindre innehaven må vara svajiga men utdelningarna från de större har varit pålitliga
Utdelningsstabilitet:	JA	Snål men pengarna kommer varje år
Intjäningstillväxt:	NEJ	Svårt att påvisa en stigande trend
Trovärdig ledning:	JA	Ulrik Svensson är rätt anonym, Melker Schörling desto mer namnkunnig
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag vet egentligen inte vad familjen Schörling har utanför detta, men tydligheten i ansvar är ju total

MSAB lider av en kort historik dominerad av de senaste årens kreditkris. Eftersom bolagen är så hårt belånade har deras börsvärden åkt berg- och dalbana under den tiden. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar jag en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital (exklusive goodwill):

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Hexagon	29,6 %	2 200	660	1 600	490
Securitas	5,6 %	0	0	1 800	100
ASSA ABLOY	4,0 %	0	0	2 800	110
AAK *)	23,2 %	2 300	530	380	88
Loomis	8,6 %	370	30	250	22
Niscayah	7,0 %	0	0	200	14
HEXPOL	27,2 %	0	0	160	43
Bong Ljungdahl	29,1 %	190	60	20	5
Melker Schörling AB centralt	100 %	-1 400	- 1400		-19
Summa			neg		850
Per aktie			neg		7,20 kr

*) AAK ägs till 39,7 % av ett dotterbolag till MSAB, ett dotterbolag som i sin tur ägs till 58,5 %

Det här är en ganska anmärkningsvärd tabell. Fyra av åtta innehav är alltså så laddade med goodwill och skulder att man inte har något eget kapital exklusive goodwill. Ovanpå det är MSAB självt skuldsatt så att allt eget kapital elimineras! En annan notering är att MSAB centralt kostar 19 mkr, en kostnad som borde motivera en substansrabatt. Om man som investerare är ute efter en hävstång kan man kanske argumentera för att MSAB har förhandlat till sig en billig kredit som har ett värde, men det är knappast ett argument som biter på den defensive investeraren.

Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna med dagens pris på 124,25 kr:

• Intjäningsförmågan på 7,20 kr ger ett P/E på drygt 17, EJ OK.
• Det konsoliderade egna kapitalet exklusive goodwill är negativt, EJ OK.

Min slutsats blir att den som är intresserad av Hexagon, Securitas eller ASSA ABLOY gör bäst i att titta på de bolagen separat. MSAB lämpar sig inte särskilt väl för en defensiv värdeinvesterare.