Rapporter från BMW, Zalando och Maersk

Idag kom tre niomånadersrapporter som intresserade mig: från senaste dagarnas analysobjekt BMW, från portföljbolaget Maersk och från Zalando som många ser som vägvisaren inom onlinemode.

BMWs rapport var relativt svag med ett försäljningstapp för automotive-segmentet som ledde till både lägre omsättning och lägre resultat än föregående år. Totalt sätt steg ändå omsättningen med 0,3 procent men resultatet sjönk med 1,8 procent. Vinsten per stamaktie de senaste tolv månaderna är 11,53 euro.

Aktien föll 2-3 procent på rapporten vilket kan vara skäligt när en positiv resultattrend bryts. Men i mina ögon minskar det inte intresset att titta vidare på BMW.

Dagens rapport visar att Maersk går på mina efter mina, nu i form av nya nedskrivningar av den hårt ansatta Drilling-enheten. Riggarnas värde har skrivits ner med 1,75 miljarder dollar vilket sänkte kvartalsresultatet till -1,5 miljarder dollar. Bolaget säger att man ser en försäljning av Drilling ske inom 12 månader, gissningsvis har man fått göra nedskrivningen i samband med de värderingar som gjorts för försäljningen.

Även APM Terminals tvingades till en nedskrivning på 374 miljoner dollar på grund av "challenging commercial conditions" i vissa hamnar. Göteborg nämns inte men jag har mina misstankar.

Om man ska leta ljuspunkter är det de ökade containerfraktraterna som ledde till att viktigaste affärsområdet, Maersk Line ökade sin omsättning med 14 % och vände till ett positivt resultat. Totalt sett är koncernen dock fortfarande en bra bit från sina finansiella mål och mina egna investeringsantaganden.

Även Zalando gjorde marknaden besviken genom att redovisa en förlust i dagens rapport. Försäljningen ökade med respektingivande 28 % men resultatet föll till -11 miljoner euro, -1 % nettomarginal.

Liksom ett modebolag i min portfölj visar Zalando en lageruppbyggnad som överstiger försäljningstillväxten. Sedan q3 2016 har det stigit med 38 %, sedan årsskiftet 49 %. Borrar man i övriga nyckeltal tycker jag att det är imponerande att marknadsföringskostnaden sjönk med 1,1 procentenheter till 8,6 %, ett tecken på att varumärket stärkts och att fler kunder kommit direkt till sajten, inte via Google eller affiliates.

Kanske ska det stigande lagret och de ökade försäljningsomkostnaderna (+36 %) ses som en offensiv satsning inför julhandeln. Men det återstår att se.

Diskonterade kassaflöden och preferensaktien i BMW

Som väntat blev det en hel del skeptiska kommentarer kring gårdagens titt på BMW. Kommentarerna har främst cirklat kring elbilsrevolutionen och delningsekonomi. Dessa båda förändringar, som är påtagliga för alla bilköpare idag skulle jag påstå, är något som kommer förändra biltillverkarnas verklighet framöver.

När jag värderar bolag tittar jag oftast på det väldigt enkla P/E-talet. Men detta bygger på en rimlig kapitalstruktur och en going concern, dvs. att bolaget för överkomlig framtid kan fungera och verka ungefär som idag med inkrementella förbättringar. I ett scenario där det finns tydlig förändring i framtida lönsamhet eller affärsmodell fungerar inte P/E som värderingsmått (jämför gärna med Fingerprint de senaste åren).

Från Twitteranvändaren MangoldX fick jag länken till en artikel av Bob Lutz med titeln "Kiss the good times goodbye". Artikeln kallades av SvD:s Jonas Fröberg "Kanske dem mest betydelsefulla text som skrivits om bilindustrin det senaste decenniet. Och roligaste.". Artikeln är klart läsvärd och har en fördel, författaren har vågat sig på att lägga en prognos för biltillverkarna för de kommande femton åren.

Med en tydlig tidsaxel från någon som förmodligen kan branschen bättre än jag går det faktiskt att göra en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) på BMW utifrån de grova antaganden författaren gör. Jag brukar säga att DCF är ett verktyg alla ska känna till men ingen ska använda, men i just sådana här fall är det faktiskt användbart. Om man litar på profetian, om man vågar sätta parametrarna.

Utifrån vad jag utläst från BMW:s årsredovisning och senaste kvartalsrapport har jag alltså gjort en DCF enligt följande:

• The good times: 2018-2022, tillväxt 5 %/år, marginal 7,5 % (8 % 2017 pga bra resultat hittills)
• The bad times: 2023-2032, tillväxt -15 %/år, marginal 5%
• CAPEX-tillväxt som följer försäljningsutvecklingen, vilket betyder att CAPEX > avskrivningarna de första sex åren för att sedan vända och bli mindre
• Diskonteringsränta 6 %
• Restvärde på P/S 0,33 (aktien handlas på P/S 0,6 nu)
• En parameter jag inte tog hänsyn till är att leasingverksamheten binder kapital i snabb takt just nu. Skulle denna utveckling stanna upp talar mycket för att tillväxten skulle bli mindre, samtidigt kan det knappast ses som en upprätthållande CAPEX och därmed är detta kassaflöde "fritt"

Följer man denna utveckling så peakar BMW på en omsättning och resultat på 122 respektive 9 miljarder euro år 2022, för att sedan falla till 24 respektive 1 miljard år 2032.

Nuvärdet för dessa kassaflöden är 57 miljarder euro, nästan identiskt med dagens börsvärde. Man skulle kunna påstå att just detta scenario är inprisat i aktien. Antagandena i denna DCF är lika känsliga och lika enkla att angripa som i alla DCF:er men jag tycker det är intressant att ett i mina ögon rätt radikalt scenario är i princip fullt inprisat i bolagets värdering.

En annan kommentar som dykt upp i kommentarfälten är BMW3-preferensaktien. Detta är en preferensaktie som är lika mycket preferensaktie som Swedbanks om någon minns den. Den beter sig i själva verket precis som en stamaktie, den har inte en cappad uppsida utan dess utdelning är stamaktiens plus 2 cent. 

Preffen är något mindre likvid, men likvid nog för oss småsparare och den handlas 15 % lägre än stamaktierna. Såvitt jag kan läsa i BMWs bolagsordning är den enda skillnaden, förutom preferensen till 2 cents utdelning, att aktien saknar rösträtt. Detta är knappast ett problem för mig och aktien ser därmed mer attraktiv ut än stamaktien.

Bloggrannen Gottodix har skrivit 77 (!) inlägg om BMW som jag tycks missat, det tycks varit en rätt ångestfylld resa att vara ägare i bolaget och mycket handlar om hotet från Tesla etc. 

Analys av BMW

Det enklaste sättet att motivera mig till att göra en analys är att visa upp något som är uppenbart "billigt" och europeiska biltillverkare är just nu väldigt lågt värderade oavsett måttstock. Jag fick några timmar över och kollade upp denna sydtyska pärla.

Huvudkontoret i München

Bayerische Motoren Werke AG var enligt Wikipedia världens 12:e största biltillverkare 2015. I en konsumentbransch är det mycket tveksamt att fokusera på marknadstolvan, men BMW har en premiumposition som få och en hög ägarlojalitet. Detta är något vi märkt i Sverige och något som även avspeglas i stark och jämn lönsamhet.

Alla biltillverkare är "billiga" nu, hotade inte bara av disruption där Tesla ses som en vägvisare utan även av moraliska haveri som "dieselgate" och en förmodan att detta inte bara gäller Volkswagen utan även andra tillverkare. Volkswagen har dömts till böter på 4,3 miljarder dollar för sitt dieselfusk och det är sannolikt att även BMW kommer att dömas. Rimligen får den mindre tillverkaren BMW ett lägre straff pga en lägre volym bilar. 4,3 miljarder dollar är mindre än en halv årsvinst för bolaget, jag bedömer skadan på varumärket som betydligt värre.

BMW har tre varumärken inom biltillverkningen, Mini med en premiumposition bland småbilar, BMW med premiumposition inom medelstora bilar och Rolls Royce som, ja, definierar premium. Utöver dessa varumärken säljer man även motorcyklar under varumärket BMW. BMW-bilarna står för ungefär 80 % av fordonsförsäljningen.

Liksom Deere har bolaget en stor finansieringsverksamhet där två tredjedelar av balansräkningen är engagerad. Förutom de 95 miljarder euro på skuldsidan som är kopplad till finansieringen saknar bolaget räntebärande skulder. Cirka halva egna kapitalet backar upp finansieringen vilket jämfört med en bank är väldigt solitt. Krediterna är fördelade på 4,3 miljoner olika kontrakt vilket betyder att största risken är makrofaktorer som utbredd arbetslöshet. BMW riktar sig dock inte till den del av befolkningen som är mest utsatt för den typ av risker och Europa är en kontinent på väg ut ur en kris, sakta men säkert.

Hur klarar sig BMW mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Market cap är 58 miljarder euro.
Stark finansiell ställning	NEJ	Omsättningstillgångarna, exklusive finansieringstillgångarna är 29 miljarder euro, kortfristiga skulderna är 24 miljarder, totala skulder är 31 miljarder. Det är inte tillräckligt för att klara kriteriet men heller inte svagt - under förutsättningen att man inte drar på sig alltför stora kreditförluster
Intjänings-stabilitet	JA	Vinst varje år de senaste tio åren, låg mycket nära noll 2008-2009 men lyckades ändå
Utdelnings-stabilitet	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren, inklusive 2008-2009
Intjänings-tillväxt	JA	Vinsttillväxten senaste tio åren har varit ca 9 procent
Gynnsam ägarbild	JA	BMW kontrolleras av syskonen Quandt där Stefan Quandt är den som taget ledarrollen och kontrollerar bolaget. Tillsammans med sina systrar kontrollerar han 46 % av rösterna

Bilarna är välbyggda och på samma sätt framstår bolaget som ett kompetent bygge utan avarter i finansiering eller på andra sätt.

Bolaget handlas på P/B 1,1 (jfr senaste kvartalsrapporten) och P/E 8,6 på 2016 års vinst. Det finns en stor risk för en engångskostnad kring dieselskandalen men inget som motiverar denna prisbild. Bolaget har dragits med i en allmän skepsis kring biltillverkare, en skepsis som hållit tillbaka aktiepriset i många år. Direktavkastningen ligger idag på 3,9 procent och det finns ordentligt med utrymme att höja utdelningen om bolaget önskar det.

Efter att ha spenderat ett antal timmar med bolagets rapporter framstår det som väldigt köpvärt, men vad tycker läsarna? Vad har jag missat? Jag har inte köpt någon aktie men la till bolaget på bevakningslistan.

Rapporter från Balder och Sampo

Idag var det dags för niomånadersrapporter från två av portföljens mer odramatiska bolag, Sampo och Balder. Båda rapporterna innehöll mycket litet i överraskningsväg.

För Balder noterade jag:

• Hyresintäkterna i beståndet steg med 1 % jämfört med förra kvartalet och 8 % sedan ett år tillbaka
• Intjäningsförmågan per stamaktie steg 9 % (sedan q2) till 12,33 kronor. Intjäningsförmågan beräknas med en skattesats på 22 % medan den historiskt redovisad skatt snarare ligger på drygt hälften av det och betald skatt på en tredjedel
• Den stora förändringen i intjäningsförmåga berodde främst på refinansieringen där preferensaktierna med 6 % utdelning ersattes med hybridlån med 3,1 % avdragsgill ränta. Hybridlånet räknas bara till hälften som lån av rating agencies så räntekostnaden går ner, ratingen går upp, vilket ytterligare driver ner räntekostnaden på nya lån
• Belåningsgraden är på 48,9 % och räntetäckningsgraden 4,4 gånger. När jag gick igenom fastighetsbolagen 2010 var dessa siffror för Balder >65 % och 1,3 ggr. Det är ingen tvekan om att Selin tagit höjd för en kommande räntehöjning. Samtidigt har räntebindningstiderna ökat från 2,4 till 3,7 år under året och den senaste, icke säkerställda, euroobligationen (500 MEUR) hade fast 1,95 % ränta till 2026

Kort sagt, risk ner, avkastning upp när Selin vänder sitt fokus från kraftig expansion i Sverige till effektiv finansiering. Långtida läsare noterar att jag brukar värdera Castellum på historiskt förvaltningsresultat medan jag tillåter Balder räkna på framtida intjäningsförmåga. I gengäld låter jag udda vara jämnt och använder samma P/E för det betydligt snabbare växande Balder. Om Castellum redovisade intjäningsförmågan lika överskådligt som Balder skulle jag använda den.

Samporapporten innehöll följande (allt mätt i euro):

• Ifs premier ökade med 4 %, combined ratio ökade något på grund av ökade skador och resultatet föll 2 %
• Nordeas resultat föll 5 % och var den svagaste storbanksrapporten det här kvartalet
• Mandatums resultat steg med 20 %. En förmodat stigande räntebana är väldigt goda nyheter för livbolagen, något som gynnar Mandatum, Topdanmark, Storebrand etc.
• När bolaget nu konsoliderar Topdanmark uppstår en kraftig engångsvinst och detta resultat måste justeras framöver (vilket Sampo också gör i rapporten)
• Justerad vinst per aktie steg från 0,71 euro till 0,74 euro, rullande tolv månader är den 2,92 euro exklusive orealiserade vinster

Generellt är det små ändringar men bolaget fortsätter prestera med 13,8 % avkastning på eget kapital och hög direktavkastning så Nalles bygge fortsätter vara en positiv komponent i portföljen.

Istället för analys förvirring, rapport från Novo

Sedan semestern spenderades med laxodlingsläsande har jag befunnit mig i en jobbkoma. Jag brukar säga att jag söker bolag som kan klara sig utan mig i tio år för att jag ska kunna fokusera på jobbet. Just nu är det min räddning, jag känner mig "blogglåg". Jobbet har krävt så mycket energi att jag inte kan förstå hur jag hunnit med de inlägg som ändå kommit här på bloggen.

Investeringarna har gått på slentrian och nytillskottet Balder är ett bolag jag haft koll på i många år. Jag tycker inte jag förstår något av vad som pågår på marknaden idag, hänger inte alls med i hejaklacksinvesteringen som pågår på Twitter och vet knappt vad som händer i mina innehav. Tack och lov gjorde den lite yngre Luppen hemläxan hyggligt och innehaven tuggar på med nya all time highs titt som tätt.

Men när jag läser Novos rapport inser jag att hela den investeringen måste byggt på två saker:

1. Bolaget har en växande kundbas som med bättre mediciner lever längre och behöver mer medicin
2. Politiska hot som kommit i ljuset är sällan lika farliga som de uppfattas, på samma sätt som latenta outtalade hot kan vara betydligt farligare

... för bolagets rapport är till 2/3 skriven på grekiska. Jag var helt enkelt imponerad av bolaget och bedömde att den politiska risken var mer än väl inprisad. Siffrorna är fullt läsbara och otroligt imponerande, men att bedöma enskilda preparats framtidsutsikter och hur snabbt de behöver växa för att täcka efterfrågefallet på andra preparat har jag inte en chans att lyckas med.

Om ni efter denna långa disclaimer (snabbreferat: jag vet knappt vad jag håller på med) ändå vill läsa mina reflektioner så noterar jag följande, jämfört med samma kvartal 2016:

• Försäljningen sjönk med 3 %
• Rörelseresultatet sjönk med 3 %, efter både sjunkande bruttomarginal och ökade försäljningsomkostnader, räddade av ökade "other income"
• Resultatet efter skatt låg stilla efter ökat finansnetto, men resultat per aktie ökade med 2 % efter återköp. Rullande tolv månader är vinsten per aktie 15,49 DKK, vilket är klart över mitt investeringsantagande om 13,50 DKK som byggde på ett visst vinstfall efter politiskt tryck i USA som inte inträffat
• Diabetessidan har utvecklats klart bättre än biofarmakologi. De stora framtidspreparaten inom diabetes har utvecklats väldigt väl där storsäljaren Victoza som står för 20 % av försäljningen växt med 15 % i år, samtidigt som Tresiba är på god väg upp med mer än en dubblering. Inom biofarma har ledningen letat förvärv men inte hittat något lämpligt ännu och kommer istället accelerera återköpen
• På sistone har man fått några trevliga regulatoriska besked från USA där en veckovis GLP-1 semaglutid fått en enhällig rekommendation från en FDA Advisory Committee vilket tolkas som att det kommer få ett godkännande av FDA framöver. Dessutom får man nu på etiketten hävda att Victoza sänker den kardiovaskulära risken för patienten, något som kan stärka preparatets konkurrenskraft ytterligare 

Sammantaget ett inte alltför upphetsande kvartal sett till resultatutvecklingen, men flera goda nyheter framåt. Bolagets utsikter för 2018 formulerades även till "low to mid single-digit growth" både gällande omsättning och rörelseresultat. Jag tolkar detta som 2-6 %, men uppenbarligen vill bolaget inte precisera detta förrän den 1 februari 2018 när bokslutskommunikén presenteras.

Novo är ett fortsatt intressant bolag med en fantastisk position i en rätt trögrörlig bransch med livstidsberoende kunder. Bolaget har en edge mot sina konkurrenter genom att en stor del av den utdelade vinsten faktiskt återinvesteras i grundforskning i huvudägaren Novostiftelsen. Pengar är inte en garanti för framgångsrik forskning, men Novo har bevisat sig kompetenta över tid.