Rapport från Castellum

Igår släppte Castellum sin niomånadersrapport och konsoliderar nu vårens stora förvärv, Norrporten, fullt ut hela perioden.

När det förvärvet gjordes presenterade Castellum ett föredömligt prospekt där det framgick tydligt att vinsten per aktie efter hela transaktionen skulle stiga ganska klart jämfört med vinst per aktie dessförinnan. Trots detta handlade väldigt mycket av de analyser jag såg om utspädning, vad som skulle hända med utdelningen etc. Henrik Saxborn är en f.d. ekonomichef och slår mig inte som den typ av VD som översäljer framtiden, så jag var lite förvånad över att så få tog bolagets prognoser på orden.

När förvaltningsresultatet per aktie stiger i ett fastighetsbolag bör dess aktie handlas upp (om inte kvaliteten i fastighetsportföljen sjunker kraftigt). Nu blev det tvärtom och i en miljö där jag såg i princip alla fastighetsbolag som övervärderade blev plötsligt det enda jag hade i portföljen billigt. Jag passade på och snittade ner mig under 90 kronor per aktie genom att teckna allt jag kunde och även några få aktier utan teckningsrätter. Jag köpte även lite aktier över börsen i dessa dagar.

Outspätt och i absoluta tal tjänade Castellum 7,02 kr/aktie i förvaltningsresultat de första nio månaderna 2015. Med full utspädning och bara 3 månaders intjäning från det sammanslagna bolaget har man nu tjänat 6,74 kr/aktie. Utdelningen förra året var 4,90 kronor (ojusterat) och jag ser det inte som uteslutet att man faktiskt väljer att toppa det nästa år för att visa på hur positivt man ser på intäkterna framåt. Ett sådant utdelningsbeslut är dock inte avgörande för min syn på Castellum.

Min bedömning är att Norrportens fastighetsportfölj var riktigt bra och att Castellum faktiskt gjorde en riktigt, riktigt bra affär här. Att börsen gjorde en rätt märklig bedömning av affären där och då skapade dessutom en möjlighet att köpa aktien betydligt billigare än innan affären. Jag skulle kalla detta för en speciell situation besläktad med den typ av situationer som Greenblatt skriver om.

Inköp Hennes & Mauritz

Idag gjorde jag ett större inköp (ca 2,1 % av portföljen) i Hennes & Mauritz och tänkte passa på att säga hur jag ser på bolaget idag. Priset per aktie blev ca 255 kronor.

H&M är, liksom Walmart som också finns i portföljen, inne i en omställningsfas där man positionerar sig för en allt större andel onlinehandel. Till skillnad från rena e-handlare handlar det delvis om creative destruction. För att ställa om vinnande processer för lager, logistik och försäljning till direktleveranser ut till konsumenter, måste man till viss del riva ner tidigare segerrecept. Detta tar tid och gör giganterna inom branschen långsamma, men till slut tror jag att man kommer att dra fördelar av en enorm totalvolym och den kunskap man redan besitter i att över lång tid hänga med i en så föränderlig bransch som modebranschen. Bolaget investerar idag miljardbelopp för att göra denna omsvängning.

Valutor, väder och liknande ser jag som jämförelsestörande poster och att ägna energi eller analyskapacitet åt dessa är bara intressant om man vill överlista någon annan kortsiktig investerare. Det är omvälvningen i branschen som är den väsentliga.

Om man tror att H&M klarar omsvängningen så är aktien billig idag. Om man, som Fundamentalanalysbloggen, tror att det är disruption snarare än creative destruction, så är aktien dyr. Sälj till mig.

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
SAS Pref	16 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
Deere & Co	8 %
Industrivärden	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Castellum	5 %

Med dagens köp hoppar H&M upp till tredje plats i portföljen.

Aktuell portfölj

Så här ser min aktuella portfölj ut när tre fjärdedelar av 2016 har passerat:

Bolag	Andel idag	Andel 1/1 2016
Handelsbanken	19 %	18 %
SAS Pref	16 %	17 %
Illikvida aktier	13 %	7 %
Hennes & Mauritz	11 %	12 %
Deere & Co	8 %	8 %
Industrivärden	7 %	7 %
Investor	6 %	6 %
Wal-Mart Stores	6 %	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %	5 %
Sampo	5 %	5 %
Castellum	5 %	3 %

Om man jämför med portföljen i början av året har alltså innehaven i Johnson & Johnson samt Lundbergföretagen sålts, något som säkert överraskar en och annan läsare. JNJ föll på att portföljandelen var så liten och aktien var konstant dyr vilket gjorde det omöjligt att öka. Lundbergaktien lämnade det jordliga i år och värderas nu med substanspremie på en högt värderad portfölj med en bas av fastigheter med obefintliga avkastningskrav.

Om bolagen någon gång skulle bli köpvärda igen står jag redo, men när bolag värderas som att inget kan gå fel brukar något göra det.

Jag har ökat i de flesta innehav men de största köpen under året hittills har gjorts i Castellum där jag deltog fullt ut (och mer därtill) i nyemissionen i samband med Norrporten-förvärvet. Jag tyckte att de flesta verkade räkna fel där och börskursen har också korrigerats efteråt, detta har helt klart varit min bästa affär under året.

Sämre har det gått med Hennes & Mauritz där jag fyllt på men kursen snarare fortsatt neråt än vänt uppåt. H&M och de andra förtjänar egna inlägg lite senare, det har hänt mycket i alla bolagen sedan jag skrev om dem sist.

Totalavkastningen hittills i år har varit 13,0 %, att jämföra med SIX30RX som givit 4,4 %, en trevlig comeback efter det magra 2015.

Reinkarnerad precis som förut?

Innan jag beskriver nuläget i portföljen och vad jag gjort under 2016 rekommenderar jag er som är återkommande läsare från 2014 att läsa igenom portföljrapporterna från 2014-2015 som jag publicerade idag.

Förutom det vanliga; aktier har köpts, aktier har sålts, noterar den uppmärksamme läsaren några ändringar:

1. Från och med 2015 rapporterar jag inte längre portföljens storlek i absoluta termer. Tidigare skrev jag alltid ut hur stort belopp det rörde sig om, inte för att skryta (som en del verkade tro) utan som en varudeklaration. Det är stor skillnad att förvalta tiotusen kronor jämfört med några miljoner, och jag ville att läsarna skulle veta så mycket som möjligt om min situation för att kunna översätta till sin egen.
2. Från och med 2015 jämför jag med SIX30RX, inte SIXRX. Jag noterade under året att Avanza ZERO diffade alltmer från SIXRX och gick därför över till det snävare indexet. Jag har ju alltid sagt att Avanza ZERO är min fallbackplan om min egen investering visar sig värdeförstörande.
3. Vissa aktier nämns inte vid namn utan grupperas som "illikvida aktier". Jag är medveten att detta sänker värdet lite för läsaren, men trots transparensen i bloggen har syftet aldrig varit att ha läsare som tar rygg. Om den delen av portföljen skulle bli dominant så blir såklart hela portföljredovisningen meningslös, men så är inte fallet ännu.

Dessa förändringar kopplar delvis tillbaka till varför jag ansåg mig tvungen att sluta för två år sedan, så jag behöver hålla fast vid dem även om vissa läsare säkert saknar den totala transparensen. Tidigare kunde man backtrada min portfölj och kontrollera att jag inte ljög, nu tvingas man lita på mig angående avkastningen, jag hoppas mitt renommé är tillräckligt för det.

Vad har då ändrats som gjorde att jag kunde komma tillbaka? Förutom begränsningarna ovan som underlättar för mig har jag skaffat mig en skrivarstuga där jag kan sitta ostört och skriva, så jag slipper smussla för mina allt äldre barn. Men som vanligt när man radar upp rationella skäl finns det några emotionella skäl i bakgrunden och för mig är det avsaknaden av skrivandet som vägt väldigt tungt.

Lundaluppen har alltså inte förändrats i grunden på något sätt, men jag är lite äldre, förhoppningsvis lite klokare och har hittat ett sätt att väva in bloggen i livet igen. Ett stort tack till alla för det varma välkomnandet och jag lovar fler inlägg. Den här helgen blir det mycket tillbakablickar och information om vad som hänt under min frånvaro, men självklart kommer jag sedan kommentera utvecklingen i H&M, Handelsbankens turer och allt möjligt annat som pågår.

Portföljbokslut 2015

För att uppdatera gamla läsare publicerar jag nu portföljrapporterna från 2014-2015. För storbolagen på Stockholmsbörsen var 2015 ett år med sidledes utveckling, även om året inte saknat dramatik. För mindre bolag har det däremot varit ett år med otroligt intresse och kraftigt stigande kurser, anförda av raketer som Fingerprint. Detta avspeglas bland annat genom index där det bredare SIXRX har givit 10,4 procent medan storbolagsvarianten SIX30RX bara avkastat 2,2 procent. Den numera blogglösa Lundaluppen avkastade dock sämre än båda, med 1,9 procent totalavkastning. 

Historisk utveckling

År 2015 präglades av större inflöden i portföljen vilket ledde till möjligheter att stuva om en hel del. Bland annat letade sig SAS Pref in i portföljen, liksom några illikvida aktier som jag inte vågar namnge eftersom jag riskerar påverka deras börskurs. Däremot fick Bonheur, efter mycket vacklande fram och tillbaka, till slut lämna. Även Swedbank lämnade portföljen efter att varit mitt livs bästa börsinvestering.

Tabellen nedan visar min portföljutveckling jämfört med SIX30RX, ett index som går att följa väldigt enkelt med Avanza ZERO eller motsvarande produkt. För första gången på åtta år avkastar index bättre än Lundaluppen.

År	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005	67,8 %	33,2 %	34,6 %
2006	21,6 %	22,8 %	-1,2 %
2007	-19,6 %	-3,0 %	-16,6 %
2008	-26,0 %	-36,3 %	10,3 %
2009	52,1 %	49,4 %	2,7 %
2010	26,2 %	24,9 %	1,3 %
2011	-4,7 %	-11,6 %	6,9 %
2012	22,5 %	16,4 %	6,1 %
2013	35,6 %	25,5 %	10,1 %
2014	16,6 %	14,0 %	2,6 %
2015	1,9 %	2,2 %	-0,3 %
Ack	339 %	184 %	154 %
Snitt	14,4 %	9,9 %	4,5 %

Jag använder en förenklad beräkningsmodell, som jag bedömer underskattar avkastningen något (detta år visade samtliga mina konton högre avkastning än ovan nämnda). Jämförelse sker före skatter, men courtagekostnader ingår i mina siffror vilket talar något till min nackdel.

Den årliga avkastningen på 14,4 procent över elva år är mycket bra men knappast hållbar i längden, mycket talar för antingen ett börsfall eller en mer sidledes börs framöver. Värderingarna är bitvis höga, men inga portföljbolag är i farozonen att säljas av den anledningen.

4,5 procentenheters överavkastning över en elvaårsperiod är klart godkänt då det dessutom skett i huvudsak med väldigt stabila företag, dvs. i mina ögon med en låg verksamhetsrisk.

Jag menar att enskilda år är dåliga jämförelseobjekt eftersom aktiepriser fluktuerar kraftigt i det korta loppet medan de i det långa loppet avspeglar företagsutvecklingen. Därför har jag också sammanställt motsvarande tabell med årliga medelutvecklingar för alla femårsperioder:

Period	Lundaluppen	SIX30RX	Differens
2005-2009	13,1 %	8,6 %	4,5 %
2006-2010	6,8 %	7,2 %	-0,4 %
2007-2011	1,7 %	0,4 %	1,3 %
2008-2012	10,6 %	4,1 %	6,5 %
2009-2013	24,9 %	19,2 %	5,7 %
2010-2014	18,4 %	12,9 %	5,5 %
2011-2015	13,5 %	8,5 %	5,0 %

Samtliga femårsperioder utom en visar alltså överavkastning för portföljen och alla perioder har givit positiv avkastning. Åren 2009-2014 bjöd på exceptionell avkastning med ett kortare avbrott 2011, den avkastningnivån nåddes inte 2015 och jag väntar mig inte den under 2016 heller.

Innehaven

I tabellen nedan visas alla innehaven i portföljen. Illikvida aktier  Antalet företag och aktieslag har minskat sedan föregående år och fokus är fortsatt på stabila svenska och nordiska storbolag. Bankerna har återigen uppvärderats på börsen vilket gjort att deras portföljandelar är fortsatt höga trots att inga inköp gjorts.

Bolag	Portföljandel	Kursutv. 2015
Handelsbanken	18 %	-5 %
SAS Pref	17 %	+28 %
Hennes & Mauritz	12 %	-7 %
Deere & Co	8 %	-13 %
Industrivärden C	7 %	+7 %
Illikvida aktier	7 %	+65 %
Investor A	6 %	+9 %
Wal-Mart Stores	6 %	-29 %
AP Möller Maersk A	5 %	-26 %
Sampo A	5 %	+21 %
Lundbergföretagen	4 %	+38 %
Castellum	3 %	-1 %
Johnson & Johnson	2 %	-2 %
Spiltan Räntefond	0 %	+1 %

Kursutvecklingen 2015 är aktiens kursutveckling, inte vilken utveckling jag haft på innehavet. Jag redovisar siffran för att man lite enklare ska kunna utläsa vilka portföljbolag som upp- respektive nedvärderats under året. Källa: Avanzas respektive aktiekurssidor, historik 12 månader, fasta växelkurser.

Utvecklingen för innehaven har varit blandad med nykomlingen SAS Pref, Sampo och Lundberg som de stora positiva bidragsgivarna. Maersk och Wal-Mart har istället dragit ner avkastningen med stora fall. De illikvida aktierna kom in relativt sent i portföljen och jag har inte tagit del av särskilt mycket av deras uppvärdering.

Utdelningar

Från och med detta år meddelar jag inte utdelningarnas storlek. Utdelningstillväxten var dock väldigt god, främst på grund av köpet av SAS Pref. Sammantaget är de stora nog för ett enklare medelklassliv i Lund.

Året som gick

Första kvartalet fortsatte jag göra mindre köp i Deere och Bonheur, men det mesta sparandet hamnade i likviditet, Spiltan Räntefond. Jag sålde även innehavet i Swedbank och avslutade därmed min bästa börsaffär någonsin. Sedan finanskrisen hade dessa aktier stigit med över 400 procent. Denna plötsliga likviditet användes till att lösa det sista av huslånet och finansiera en mindre tillbyggnad. Alltså krympte portföljen något under kvartalet.

Under andra kvartalet började jag tvivla på min egen investering i Bonheur och avyttrade innehavet för att testa min övertygelse och se om jag ville gå in igen. Samtidigt fick jag en större utbetalning och kunde investera en större summa.

Efter bloggens nedläggning hade jag börjat fundera mycket på SAS Pref och såg alltmer staternas och FAMs ägande som en implicit garanti för preferensaktiernas utdelning - och samtidigt började SAS finanser se allt bättre ut. Alltså valde jag att investera mycket av den nya likviditeten i SAS Pref, men även fortsatt i Spiltan Räntefond. Mindre tilläggsposter i Johnson & Johnson, Deere och Wal-Mart köptes också in.

I tredje kvartalet klev jag åter in i Bonheur igen efter att ha gått igenom mina gamla analyser samt de första ljusglimtarna på länge dykt upp i bolaget. Vindkraftportföljen hade visat sig kraftigt undervärderad och första förlängningen av ett riggkontrakt. I övrigt ökade jag lite till i SAS Pref.

Under det fjärde kvartalet öppnade sig en ny investeringsmöjlighet utanför Lundaluppenportföljen och jag avyttrade de mesta av Spiltan Räntefond samt även en del SAS Pref. Efter ytterligare 10 procent förlust i Bonheur och en rad nya dåliga nyheter valde jag att lämna bolaget igen, denna gång för gott(?). Likviden placerades i Maersk och några mer illikvida aktier där jag är rädd att jag skulle påverka börskurserna om jag avslöjade namnen.

Summerar man året har det blivit en hel del fram och tillbaka, både med Bonheur-innehavet och även drivet av externa faktorer. Totalt sett har min marknadssyn varit skeptisk och mycket investeringar har hamnat i likviditet respektive preferensaktier. Därmed gick min portfölj, liksom börsen, sidledes under året.

Uppföljning investeringspolicy

Som vanligt har jag gjort en genomgång av investeringspolicyn och jag har hållit mig någorlunda inom den, med ett undantag, en relativt hög portföljomsättning. Ingen ny belåning har upptagits, tvärtom har huslånet slutbetalts.

Kvalitetsmässigt har de illikvida aktierna några brister, framförallt historiskt, men utvecklingen är mycket god i samtliga och jag bedömer att det kommer fortsätta. De är verksamma i väldigt olika branscher och har inget gemensamt än just det faktum att jag inte vågar avslöja vilka de är...

Sammantaget ser jag ingen anledning att justera investeringspolicyn inför 2016.

Året som kommer

Bevakningslistan skvallrar om att det faktiskt finns lite mer köpvärt nu än för något år sedan, framförallt ser mina amerikanska bolag köpvärda ut. De mer cykliska aktierna, Deere och Maersk, är prissatta för vinstnergång. Om den inte blir så stor som marknaden förväntar sig kommer dagens priser visa sig mycket attraktiva.

Min tid räcker inte riktigt till för att analysera nya bolag så merparten av sparandet under året kommer att hamna i portföljbolagen. Jag tror inte omsättningen i portföljen kommer bli alls lika stor under året utan det kommer mer att likna tidigare år.