The Intelligent Investor/kap 20 - Margin of Safety

Detta är den tjugoförsta och sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

"Margin of Safety" as the Central Concept of Investment

Näst efter kapitel 8 är detta, det 20:e och sista, det mest kända och lästa kapitlet i boken eftersom Warren Buffett vid otaliga tillfällen rekommenderat just dessa båda texter.

Ben Graham menar att erfarna obligationsinvesterare sedan länge arbetat med säkerhetsmarginaler (margins of safety) för att nå goda resultat med obligationer och preferensaktier. En obligationsinvesterare tittar på historiken men förväntar sig inte att framtiden ska bli likadan, utan efter det att framtiden prognosticerats på ett försiktigt sätt läggs en säkerhetsmarginal på för att skydda investeraren mot osäkerheterna som framtiden alltid för med sig. För obligationer och preferensaktier kan säkerhetsmarginalen som krävs bedömas genom att titta på bolagets kapitalisering och intjäningsförmåga jämfört med finansiella kostnader, menar Graham.

Den mer nyskapande tanke Graham introducerar är att aktier kan bedömas på samma sätt. För att bevisa tesen menar Graham att en rak överföring av principerna från obligationsmarknaden kan användas när bolagets kapitalisering är sådan att om man under en depression bytte ut aktiekapitalet mot obligationer, och dessa obligationer skulle möta säkerhetskraven. I en sådan situation måste följaktligen aktierna anses säkra på samma premisser.

För en normal aktie, köpt i investeringssyfte (glöm inte skiljelinjen mellan investering och spekulation från kapitel 1) under normala omständigheter menar Graham att säkerhetsmarginalen ligger i att intjäningsförmågan ligger väsentligt över den säkra ränta man kan få. Om ett bolag tjänar 9 procent på din köpeskilling (P/E 11 alltså) och den säkra räntan är 4 procent så kan intjäningsförmågan falla med mer än hälften och du har fortfarande gjort en bra affär, följaktligen har du en påtaglig säkerhetsmarginal i ett sådant fall. Graham slänger in en brasklapp att återinvesterade vinster inte alltid visar sig nå fullt värde (till skillnad från utdelade pengar), så 9 procent kan visa sig bli något mindre, men säkerhetsmarginalen i ett sådant fall bör ändå vara tillräcklig.

Flyttar man detta resonemang till modern tid och min egen situation ser man att den säkra räntan jag kan få ligger kring 3,5 procent och det finns gott om aktier som handlas kring P/E 10, dvs. en förväntad avkastning på 10 procent eller mer, där direktavkastningen i många fall ligger över 4 procent. Här finns alltså en ganska rejäl säkerhetsmarginal för värdeinvesterare att överväga. Liksom Buffett skulle Graham förmodligen gilla dagens prisnivåer.

I slutet av kapitlet sammanfattar Graham många av bokens budskap:

• Investering är intelligentast när den är affärsmässig, det som köps och säljs ska vägas och mätas
• Tro inte att du kan nå goda investeringsresultat utan att förstå råvaran, bolag och aktier
• Låt inte någon annan sköta din affär om du inte 1) kan övervaka och bedöma hans prestation eller 2) har osedvanligt goda skäl att lita till hans förmåga och integritet
• Ge dig inte in i en affärsuppgörelse, en investering, utan att först ha beräknat att det finns en god chans för en rimlig avkastning
• Våga lita på din egen erfarenhet och kunskap. Om du kommit fram till en slutsats baserad på fakta och du vet att din slutsats är förnuftig, låt inte andras tvivel hindra dig

Graham avslutar med att det är enklare att nå goda resultat än folk tror, men att det är svårare att nå överlägsen avkastning än det verkar.

Jason Zweig kommenterar kapitlet med att återkomma till sin tidigare diskussion om hur väsentlig investerarens mentalitet och inställning är för att nå investeringsresultat. Han menar att det är kritiskt att förstå sina egna begränsningar och reaktioner till marknadens svängningar innan man ger sig ut och investerar. Det är svårt att säga emot.

Min egen reflektion är att säkerhetsmarginalen är mer av ett koncept än en siffra. Precis som det inneboende bolagsvärdet (intrinsic value) bara kan bestämmas ungefärligt så leder en säkerhetsmarginal till ett ungefärligt värde. P/E 15 som är min normala prisgräns innebär en avkastning på 6,7 procent, vilket ger en tydlig säkerhetsmarginal mot säkra räntan på 3-4 procent, vilken är tillgänglig genom bankkonton med statliga insättningsgarantier. Om företagen du investerar i klarar denna gräns, har en vettig finansiering samt en bra långsiktig affärsmodell, ledning och ägarstruktur - då kommer du att få en rimlig avkastning över tid som överträffar den säkra räntan.


Säkerhetsmarginalen kan såklart även tillämpas på eget kapital, dvs. köpa bolag som är billiga i förhållande till värdet av deras tillgångar. Detta var något Graham själv gjorde ofta, men många avskriver honom lite för snabbt som "cigarr butt investor", han köpte även rörelser som exempelvis GEICO. Att han ägnade så mycket tid åt tillgångsinvestering berodde såklart på den tid han verkade i.


Till sist vill jag tacka alla läsare till inläggsserien för all respons och alla kommentarer som kommit in. Väldigt mycket av den intressantaste läsningen i serien finns i kommentarerna. Så tveka inte att gå igenom serien igen och läs kommentarerna. Lägg gärna till nya kommentarer, jag bevakar alla kommentarer och svarar så fort jag ser dem!


Hur ser du på säkerhetsmarginal i investeringar, har du en uppfattning om vad din säkerhetsmarginal är? Hur kan man arbeta med säkerhetsmarginal utanför värdeinvesteringen, kan man tala om motsvarande koncept inom modern portföljteori eller TA?

Tillbaka till inledning/innehållsförteckning ->

The Intelligent Investor/kap 19

Detta är den tjugonde och näst sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Shareholders and Managements: Dividend Policy

Efter några kapitel med analyser och exempel på dåtida bolag kommer Graham tillbaka här med ett mer kärnfullt men kort kapitel om aktieägarnas roll och hur man bör se på utdelningar. Först konstaterar Graham att efter 36 år av argumenterande för att aktieägarna ska ta en aktivare roll i företagen har han inte kunnat se några spår av att detta är på väg att hända. I själva verket ser han småägarna som i princip maktlösa mot företagsledningen, och passiva eller inkompetenta ledningar avsätts främst när nya huvudägare kommer in i bolagen.

Graham för sedan ett i mina ögon lysande resonemang om utdelningar och deras betydelse för investeraren. Han konstaterar att utdelningen som andel av vinsten varierat mycket över tid och att framgångsrika bolag gärna håller inne utdelningen för att nå lönsam expansion genom återinvestering. Detta känns lika aktuellt idag som då, motstånden mot utdelning från Apples och Googles ledningar och ägare kommer från samma grunder. Graham menar dock att det finns ett antal goda skäl för bolag att lämna utdelning:

• Vinsterna tillhör aktieägarna och de har rätt att få dem utbetalda så länge det inte innebär någon fara för bolaget
• Många ägare behöver utdelningar som inkomst
• Utdelningar är verkliga pengar i handen, inte framtida eventuella vinstökningar

Graham konstaterar att marknaden då (som nu) fäster värde vid utdelning från långsamt växande bolag, medan tillväxtbolag främst värderas utifrån sin antagna tillväxttakt. Argumenten för att lämna utdelning är dock så goda att Graham menar att bevisbördan för att återinvesterade medel ger bättre avkastning än aktieägaren kan nå med andra investeringar ligger på bolaget.

Kapitlet avslutas med en diskussion om aktiesplittar jämfört med aktieutdelningar, en diskussion som känns fullständigt omodern och, precis som Zweig kommenterar, helt kan hoppas över. I sina egna kommentarer nämner Zweig att Graham i tidigare upplagor argumenterade starkt för att aktieägare ska aktivera sig och ställa krav på styrelser och ledningar, men att han i denna upplaga kastat in handduken.

Zweig konstaterar också att Graham i tidigare upplagor argumenterat för oberoende styrelseledamöter som skulle rapportera direkt till aktieägarna om tillståndet i bolaget. Zweig kommenterar detta syrligt med att Graham nog inte skulle uppskatta de "golfpolare och sömniga föredettingar" som idag sitter som "oberoende" ledamöter i bolagen. Jag kan inte påstå att Zweig har fel...

Vidare belyser Zweig hur otroliga pengar vissa moderna företag har samlat ihop och nämner Microsoft som exempel. Dessa pengar ligger i princip på konton till låg avkastning och utgör en bekväm krockkudde om ledningen skulle göra jätteblunders, alternativt bränns upp i tveksamma förvärv.

Hur ser du på småägarnas makt i bolagen, finns den i praktiken? Spelar Aktiespararna någon roll här? Eller bör man ha huvudägarna med som en parameter i investeringsbeslutet? Hur ser du på utdelningar från växande bolag, hur reagerade du när Apple deklarerade att man skulle dela ut pengar?

Fortsätt till kapitel 20 ->

Rapport från Avanza

Ett bolag som står på kandidatlistan men ännu inte hittat in i portföljen är Avanza, som idag släppte sin halvårsrapport för 2012.

De hårda siffrorna är inte så trevliga för Avanzas ägare. Intäkterna sjönk med 14 procent och resultatet med 33 procent jämfört med samma period föregående år. Resultatet per aktie under perioden var 3,44 kronor, något som indikerar att utdelningen på 10 kronor är, eller bör vara i fara. För något år sedan ansågs en vinsttillväxt på 15-20 procent årligen vara en självklarhet för Avanza och nu krymper istället vinsten. Naturligtvis blir fallet högt för ett sådant bolag och börsvärdet har tappat nästan 50 procent från topparna under 2010-2011.

De sjunkande intäkterna beror främst på minskad handelsaktivitet för Avanzas kunder, aktiviteten har sjunkit med 16 procent. Med huvudsakligen fasta kostnader blir den operationella hävstången stor och resultatet faller alltså med det dubbla. Nye VD:n ägnar inte många meningar åt problemen med resultaten vilket jag tycker är svagt, istället pekar han på framtida möjligheter och tillväxt mätt i antal kunder.

Det går helt enkelt inte särskilt bra för Avanzas kunder, avkastningen över alla konton under första halvåret är 2 procent. Om alla kunderna köpt Avanza ZERO istället hade man fått det tredubbla - och jag tror inte det är tillfälligheter. När förhoppningsbolag spricker, vilket de gjort på löpande band denna vår, är det nästan alltid Avanza- och Nordnet-kunder som lider. Denna typ av brända kunder som ofta är väldigt aktiva står förmodligen för en stor del av Avanzas intäkter.

Som ägare eller köpare av Avanza-aktier får man ställa sig frågan om bolaget gått in i ett nytt normalläge med en lägre intäktsnivå, nu när det gamla normalläget med kraftig resultattillväxt spruckit. Jag personligen tror att Avanza är i lite samma läge som H&M, man flyttar fram positionerna just nu och skaffar större kundbas (jämför med H&Ms butiker) men ett antal omvärldsfaktorer sätter press på marginalerna för stunden. I det långa loppet kommer några av dessa faktorer att åter bli gynnsamma och bolaget kan då tjäna mer pengar än tidigare. Jag misstänker dock att storbankerna är mer vaksamma mot Avanza numera och kommer, om bolaget fortsätter ta marknadsandelar, att förbättra sina erbjudanden och bli tuffare konkurrenter.

I min bevakningslista satte jag normal intjäningsförmåga för Avanza till 8,30 kronor per aktie, 3,44 kronor pekar kanske på att jag varit lite optimistisk men sex månader är lite för kort tid för att revidera. Jag tycker dagens kurs i Avanza, cirka 130 kronor i skrivande stund, är riktigt attraktiv trots den svaga lönsamheten just nu.

The Intelligent Investor/kap 18

Detta är den nittonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

A Comparison of Eight Pairs of Companies

Sexton företag jämförs här parvis och jag noterar följande visdomar från Graham och egna slutsatser:

• Extremt hastig och förvärvsdriven tillväxt leder ofta till två saker: övervärdering av bolaget och svag finansiell ställning. Detta är lika giltigt idag som på Grahams tid och innebär en väldigt hög risknivå i dessa bolag.
• Undvik blankning, även vid till synes tokiga värderingar, på bra bolag, de kan växa in i värderingarna eller fortsätta att övervärderas över lång tid
• Omsättningstillväxt är inget värd om vinsterna per aktie inte ökar
• Förvärv påverkar aldrig resultatet direkt, misslyckade sådana indikeras först när goodwill som uppstått vid förvärvet skrivs ner. Att då bortförklara detta som "icke-kassaflödespåverkande" som många gör idag är att aldrig ställa bolaget till svars för dåliga förvärv.

Jason Zweig jämför i sina kommentarer 16 nutida företag på samma sätt, och han trummar in ett par budskap som i min mening har mindre värde än Grahams:

• Sju av åtta (!) exempel handlar om tokiga priser i Internetbubblan
• Även bra bolag blir billiga i baisse

Kom igen Zweig, du kan bättre än så här.

Använder du blankning? Hur ser du på ansvarslösheten vid förvärv: vid köpet händer inget med resultatet, men när man slutligen tvingas konstatera förlusten ses nerskrivningen av goodwill som "hälsosam" eller "icke kassaflödespåverkande"?

Fortsätt till kapitel 19 ->

The Intelligent Investor/kap 17

Detta är den artonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Four Extremely Instructive Case Histories

I det här kapitlet lägger Graham fram fyra extrema exempel på situationer där tillämpningen av strukturerade investeringskriterier kunde räddat investeraren från katastrofala förluster:

• Penn Central Co, ett järnvägsbolag, chockade världen när det gick i konkurs 1970. Men varningssignaler fanns det gott om: räntetäckningsgraden var fullständigt otillräcklig (jämför med kapitel 11), bolaget betalade ingen företagsskatt de sista 11 åren inför konkursen, trots att man rapporterade vinster och bolaget uppvisade klart högre kostnader för sin drift än konkurrenterna
• Ling-Temco-Vought Inc, ett bolag som lyckades växa sin omsättning med 500 gånger på tio år genom en serie av lånefinansierade förvärv. Hela investeringsvärlden förfördes av en karismatisk ledare och en explosionsartad tillväxt, men få förstod faran i den eroderade balansräkningen.
• NVF köpte 1969 upp det sju gånger större Sharon Steel och finansierade detta med lån. I övergången arbetade man med en uppsjö av märkliga redovisningsposter i resultat- och balansräkningen, oförklarliga och svårbedömda poster som gjorde information opålitlig. Graham kommer aldrig till någon riktig sensmoral i det här fallet, det är huvudsakligen en kavalkad av märkligheter som jag i flera fall tror är omöjliga idag.
• Det sista exemplet handlar om börsnoteringen av AAA Enterprises, ett bolag som tillverkade husvagnar och svängde sig med dåtidens främsta modeord: "franchising", felprissättningen av bolaget fortsatte oavsett vad som hände och Graham konstaterar "The speculative public is incorrigible. In financial terms it cannot count beyond 3." och att det finns en villig grupp av köpare som alltid är beredda att betala orimliga priser för modeord

Det första exemplet påminner lite om aningslösheten dagens investerare verkar visa inför de preferensaktier som fastighetsbolagen utgivit. Trots att räntetäckningen är mager behandlas de av svenska investerare i princip som riskfria.

Jason Zweig gör i detta kapitel ett lysande arbete med att finna snarlika motsvarigheter i modern tid. Hans favoritämne är (eftersom hans kommentarer skrevs 2003) som alltid Internetbubblan och de absurda priserna på allt som hade något med Internet att göra.

Vad tror du om dagens preferensaktier i fastighetsbolag, är den låga räntetäckningen något att oroa sig för? Deltar du i börsintroduktioner, IPO:er? Vad tycker du om förvärvsdriven tillväxt, hur värderar du det jämfört med organisk tillväxt?

Fortsätt till kapitel 18 ->