Inköp Handelsbanken

Dags för månadens inköp, den här gången föll valet på Handelsbanken som även rapporterade idag. Jag återkommer till den rapporten senare. Valet stod mellan Handelsbanken och Wal-Mart, men både Wal-Mart och dollarn har stigit en del på sistone så det blev Handelsbanken till slut.

50 nya B-aktier blev det för 189,80 kronor per styck. Därmed ser portföljen ut så här:

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		30 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	27 %
Swedbank		11 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 410	8 %
Industrivärden C	2 005	7 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	615	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Wal-Mart Stores	73	1 %

Det totala portföljvärdet ligger på drygt 2,2 miljoner.

Rapport från Swedbank

Idag släppte Swedbank årets niomånadersrapport, och överlag gick det hela i dur. I min senaste analys av banken, ett år gammal, bedömde jag intjäningsförmågan till 10 kronor per aktie och i år har man hittills dragit in 8,58 kronor. Eliminerar man återvinningar, som ju får ses som en extraordinär intäkt, blir vinsten ungefär 7,40 kronor för nio månader, rätt nära min bedömning av "normalläget". Nu tror jag de flesta förutser lite tuffare tider framöver, men Swedbank och de andra bankerna har visat att de bevakar sin avkastning med alla medel.

Bortsett från bottom-line finns lite mer att kommentera:

• Avkastning på eget kapital hittills i år är 15 procent, att kunna köpa detta i dagens ränteläge till bokfört värde är trevligt
• Eget kapital 83,72 kronor per aktie den 30 september
• K/I-talet (kostnader/intäkter) som inte varit Swedbanks adelsmärke historiskt är nu fullt godkända 0,52, jämfört med 0,57 förra året. Eftersom bankernas kapitalkrav förväntas höjas fokuserar alla bankerna på kostnaderna för att kunna hålla uppe avkastningen på ett historiskt stort eget kapital. Därför hamnar K/I-talet och rationaliseringar i fokus. Swedbank har dock en bit kvar till Handelsbankens 0,47 (vid halvårsrapporten).
• Primärkapitalrelationen är 16,6 procent, ett fort med europeiska bankmått mätt, men ett steg efter Handelsbanken även här
• Efter den hyggliga utdelningen i våras har banken även återköpt 5,4 procent av de egna aktierna, mer utdelning åt oss som är kvar
• Samtliga de i våras utgivna C-aktierna som kostade 21 kronor för sina lyckliga ägare har köpts tillbaka för okänd summa, någon som vet? Kompensationsprogram är sällan transparenta...
• Numera standardiserad brasklapp om osäkra framtidsutsikter, finns i alla rapporter. Om det går åt helsike framöver vill ingen VD bli påkommen med att ha glömt lägga in denna. Ring mig när framtiden är säker.
• Ektornet har vuxit under året, tillgångarna uppgår numera till 5,6 miljarder kronor, vilket skulle placera bolaget som börsens elfte största fastighetsbolag (efter Balder) om det vore noterat. Att placera panter i ett bolag på detta vis räddar såklart Swedbank från förluster, men det är absolut inget styrketecken att bolaget vuxit 65 procent hittills i år. Det är ett tecken på fortsatt svaghet och utsatta gäldenärer främst i Baltikum och USA. Ett multinationellt fastighetsbolag, knappast optimalt, jag undrar hur Swedbanks exitplan ser ut?
• Positivt för Ektornet är att de fastigheter man avyttrat hittills har sålts med reavinster
• Reträtten i Ukraina fortgår, verksamheten mot privatkunder läggs ner och man fokuserar på företagssidan

Generellt sett ett mycket bra år hittills för Swedbank. Mina kvalitetsfrågetecken kvarstår dock. Jag är inte imponerad över att banken hade så bråttom att skifta ut kapital till ägarna att man hamnade i medialt blåsväder - och avbröt när värderingen började bli riktigt attraktiv. Detta är dock främst en ägar-/styrelsefråga och ledningen förtjänar beröm hittills.

Investeringskriterier, kapitalstruktur och värdering

OBS: detta kriterium togs bort i samband med Analysmodell 1.1, numera används istället EV/NOPAT3.

Jag tänkte beskriva och motivera mina investeringskriterier lite utförligare i en serie inlägg. De flesta är hämtade ur kapitel 14 i The Intelligent Investor av Benjamin Graham, men jag hoppas kunna tillföra något - översättning om inget annat.

Jag stöter ofta på problem med mina investeringskriterier: att de fungerar olika bra i olika branscher och att kapitalstrukturerna i moderna bolag ofta skiljer från hur det såg ut på Grahams tid är de vanligaste.

Detta inlägg handlar om problem av den andra sorten, dvs. att kapitalstrukturen ser annorlunda ut i många bolag idag. Graham var en mycket klok man och föreslog ett kvalitativt kriterium och ett kvantitativt för att välja ut bolag med rimligt pris:

• Stark finansiell ställning, dvs. att omsättningstillgångarna överstiger de totala skulderna (lång- och kortfristiga) lägger ett tak på belåningen, förutom att det också säger något om kassaflöde, något som inte redovisades lika bra på Grahams tid
• P/E under 15 ger att avkastningen på priset förväntas vara 6,7 procent eller mer, vilket ger en viss säkerhetsmarginal mot den säkra räntan, om den säkra räntan stiger bör gränsen för P/E sänkas

Problemet är att dessa skyddar väldigt bra tillsammans, men om det första kriteriet inte följs är P/E inte tillräckligt för att bedöma bolagets avkastningsförmåga. Många bra bolag klarar inte det första kriteriet idag, eftersom de har en högre finansiell hävstång än Graham tyckte var sund. När de sedan har en sådan hävstång kan de skapa höga vinster till aktieägarna och därför tidvis ha förföriskt låga P/E-tal. 

Att inte kräva stark finansiell ställning är att ta en mycket stor risk eftersom den finansiella hävstången även snedvrider prissättningen. Det finns alltså en allvarlig risk att betala för mycket.

Mitt problem är att jag ibland accepterar en finansiell ställning som inte är tillräckligt stark, och då är inte P/E talet tillräckligt för att bedöma om det är ett bra köp. Vad händer om bolaget gör en nyemission för att minska belåningen, är det fortfarande intressant att äga då? Ett alternativ är såklart att aldrig tumma på kriterierna, men då utesluter man väldigt många bra bolag.

Det här problemet dök upp i lördagens analys av AP Möller Maersk och jag började fundera på hur jag kan sätta upp ett extra kriterium för att skydda mig mot riskabla investeringar i de fall jag vill bortse från kravet på stark finansiell ställning.

Att välja ett nytt nyckeltal

Naturligvis är jag inte den förste som är intresserad av att bedöma avkastningsnivån oberoende av bolagets kapitalstruktur. Ett vanligt nyckeltal för denna bedömning är EV/EBITDA. EV är Enterprise Value och kan för de flesta företag definieras som

  EV = Marknadsvärde + Räntebärande skulder - Tillgänglig kassa

En fullständigare definition finns på Wikipedia. Skulderna bör egentligen marknadsvärderas då fordringar på ett bolag kan variera i värde beroende på bolagets ställning, men låt oss inte krångla till det. Tillgänglig kassa är det minsta värdet av den egentliga kassan (och lättlikviderade tillgångar) och omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder. Om de kortfristiga skulderna exempelvis överstiger de kortfristiga fordringarna är ju inte kassan tillgänglig för ägarna.

EBITDA är Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation (avskrivningar på materiella tillgångar) and Amortization (avskrivningar på immateriella tillgångar). 

EV/EBITDA är ett utmärkt mått för att jämföra olika branschkollegers avkastningsförmåga, och det är oftast så det används. Detta är inte vad jag är ute efter, jag vill ha ett branschoberoende (så gott det går), absolut krav som hjälper mig undvika dåliga investeringar. 

Investeringar och medföljande av- och nedskrivningar är en del av alla bolags verklighet och att eliminera dem  kan ge vettiga jämförtal men inte en bra bedömning av verkligheten. I sådana fall bör man åtminstone ta med capex, vilket kan vara svårt att bedöma och missvisande i de fall företagen redovisar värdet. Den traditionella bokföringens av- och nerskrivningar får fungera som närmevärden. Därmed föredrar jag EBIT före EBITDA. Investmentbankirer skrattar förmodligen åt resonemanget, men jag vill skapa ett enkelt regelverk där reglerna tillsammans hjälper mig att undvika misstag - inte skapa en perfekt värderingsmodell.

Skatter och finansnetto då? Ska dessa vara med? Finansnetto ska definitivt inte vara med, eftersom denna siffra är kapitalstrukturberoende, vilket var det jag ville undvika med nyckeltalet. Skatter vill jag helst ha med eftersom nettoresultatet är vad som tillfaller mig som ägare. Problemet är att skatten betalas på näst sista raden, så att räkna fram EBI (som jag alltså egentligen vill ha) inför en del arbete och kan vara vanskligt. EBI är ett hypotetiskt värde som inte existerar.

OK, EBIT är alltså den bästa nämnaren i nyckeltalet jag kan hitta för mina ändamål, så EV/EBIT blir det nyckeltal jag vill utvärdera. EBIT är ett varierande värde liksom E i P/E och därför är det inte tillfredställande att använda ett enskilt års värde. Jag är inte intresserad av framåtblickande prognoser, och jag är inte heller särskilt intresserad av att göra en bedömning av "EBIT-förmåga" på det sättet jag bedömer intjäningsförmåga. Därför väljer jag EV/EBIT3, där EBIT3 är de tre senaste årens genomsnittliga EBIT.

Gränsvärdet

Liksom P/E är EV/EBIT3 ett kvantitativt mått där det behövs sättas ett gränsvärde. Här har jag inte Grahams visdom att luta mig mot utan behöver sätta ett värde själv.

Om avkastningskravet på aktieägarnas kapital är 6,7 % bör avkastningskravet på totalt bolagsvärdet, som inkluderar fordringsägarnas kapital, vara lägre. Jag föreslår en nivå på 6 %, något som vid en räntenivå på 4,5 % implicerar en skuldsättningsgrad på 50 %. Eftersom EBIT är före skatter ska avkastningskravet ökas med bolagsskatten, dvs 6 / (1 - 22%) = 7,69 %. Inverterar man detta tal så får man alltså gränsvärdet för EV/EBIT3 som blir 13, kriteriet blir alltså att EV/EBIT3 ska vara lika med eller lägre än 13.

Test

Låt oss testa detta gränsvärde på Maersk. Bolagets genomsnittliga EBIT för de senaste tre helåren är 

  EBIT3 = 46,8 miljarder danska kronor

Bolagets EV är (utgående från dagens kurser och balansräkning från 30/6 2011):

  EV = 153,2 + 109,9 - 21,1 = 242 miljarder danska kronor

Därmed kan EV/EBIT3 räknas ut till 5,2. Även i detta avseende framstår alltså Maersk som ett rimligt värderat bolag idag. Bolagsskatten i Danmark är 25 % så gränsvärdet för Maersk är 12,5 (övningsuppgift till läsaren: hur räknar du ut detta?), vilket man ju klarar med råge. Maersk har dock betalat relativt mycket skatt de senaste åren, kanske något att titta vidare på en annan gång.

Slutord

Andra bloggare som skrivit läsvärt om EV/EBITDA och liknande nyckeltal är 40 procent 20 år och Finanstankar.

Jag uppdaterar nu mina investeringskriterier för att få med detta kriterium, som alltså är särskilt väsentligt när den finansiella styrkan inte är tillräckligt stor.

Uppdatering 2013-01-29: Med nya bolagsskatten 22 % blir kriteriet att EV/EBIT3 < 13, tack Kenny!

Analys av AP Möller Maersk

Det var ett och ett halvt år sedan jag senast analyserade AP Möller Maersk, och den analysen var relativt kortfattad och fokuserad på investeringskriterierna. Eftersom jag köpt en aktie till och det hänt en del i företaget på sistone gör jag ett återbesök nu.

Containerfartyg

AP Möller Maersk är Danmarks största företag och världens största företag inom containerfrakt. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Nordic CPH - Köpenhamnsbörsen och är notoriskt för sin vägran att splitta aktierna. Priset på den billigare A-aktien ligger idag på cirka 34 000 danska kronor.

Bolagets historia (källa: Wikipedia)
Bolaget bildades 1904 som D/S Svendborg av Peter Maersk Möller och hans son Arnold Peter Möller. AP Möller startade åtta år senare företaget D/S 1912. Via dessa båda bolag byggde AP Möller upp ett verksamhet med ångfartyg, senare dieselfartyg och tankers. Under andra världskriget förlorade man mer än halva flottan varav stora delar konfiskerats av US Navy. 1940 gick Maersk Mc-Kinney Möller, son till AP Möller, in som delägare i bolaget. Idag, 71 år senare, är Maersk Mc-Kinney Möller fortfarande bolagets dominant och överhuvud. 1946 fick man tillbaka de fartyg som fortfarande flöt ifrån US Navy.

Maersk Mc-Kinney Möller

1962 fick bolaget rättigheterna att borra efter olja i den danska delen av Nordsjön, och Maersk Oil & Gas föddes. 1964 grundades Dansk Supermarked, rötterna till bolagets Retail-verksamhet. Under 70- och 80-talen byggs containerverksamheten upp, den del som idag dominerar företaget. 90-talet är den period av mycket stark tillväxt för bolaget, och man genomför ett antal förvärv

2003 slås till slut D/S Svendborg och D/S 1912 ihop till ett företag, AP Möller Maersk A/S. Det ovanliga ägarförhållandet med två separata bolag som deläger enorma verksamheter hade länge varit kritiserat för att vara svårt att överblicka och förstå för utomstående. Man valde dock inte att skapa en aktie med normalt pris (även Svendborg och 1912 hade enormt höga aktiepriser). Aktieägarvänlighet har aldrig stått särskilt högt på bolagets agenda, men jag tror personligen att detta håller på att ändras.

Ännu idag är alltså Maersk Mc-Kinney Möller, 98 år gammal, den ledande kraften i bolaget, tredje generationen i ägarfamiljen. Hans dotter Ane Maersk Mc-Kinney Uggla (gift med en svensk) är utpekad som nästa familjeöverhuvud, men hennes söner Johan Pedersson Uggla och Robert Maersk Uggla, båda 70-talister uppvuxna och utbildade i Stockholm, är engagerade i sfären. Med Ratos VD Arne Karlsson i styrelsen finns det alltså ett allt större svenskt inslag i den danska kronjuvelen Maersk.

Verksamheten idag (källa: H1-rapporten 2011 och ÅR2010)
AP Möller Maersk är ett konglomerat med bitvis okopplade verksamheter, något som idag är otidsenligt, men som var hett på 80-talet även i Sverige. Idag bedrivs verksamheten inom sex affärsområden med olika karaktär.

Område	Verksamhet	Oms/res 2010 (mdr DKK)	Kommentar
Container Activities	Containerfrakt och logistik kring containers	146/14,9	Efterfrågan på containerfrakt drivs av världskonjunkturen och underliggande krafter som att produktion och konsumtion i större utsträckning sker i olika världsdelar. Tillgången (kapaciteten) är trögrörlig, men har ökat de senaste åren och kommer att fortsätta så, vilket kommer att påverka lönsamheten negativt, liksom de ökade bränslekostnaderna.
Oil and Gas Activities	Olje- och gasproduktion samt prospektering	57,6/9,3	Lönsamheten styrs väldigt mycket av priserna på olja och gas, vilka gradvis ökat de senaste åren, och även om konjunktur påverkar och ger volatilitet bedömer nog de flesta att priserna kommer att fortsätta uppåt. Lyckat fynd nyligen.
Terminal Activities	Containerterminaler (i hamnar), landfrakt, reparation och lagerhållning	23,9/4,5	Konjunkturberoende efterfrågan, men påminner mer om fastighetsbranschen i att nyetablering är mycket svår. Här förvärvade man nyligen en terminal i Göteborg.
Tankers, offshore and other shipping activities	Det bredaste området med tankers, offshore-borrning (ägs till 50 %), flytande olje- och gasproduktion, den nyligen sålda LNG-delen, bärgningsverksamhet, ro-ro-verksamhet (delägd ca 35 %)	31,7/1,4	Verksamhetens lönsamhet beror både på råvarupriserna, bränslepriserna, branschkapaciteten och konjunkturen. LNG-verksamheten såldes nyligen.
Retail activity	68-procentigt ägande i Dansk Supermarked som inkluderar Sverige-bekanta Netto	59,3/2,2	Dagligvaruhandeln har helt andra förutsättningar än övriga stora verksamheter i konglomeratet. Med sin positionering mot lågpris är verksamheten konjunkturoberoende.
Other business	Skeppsvarv, 20 % i Danske Bank A/S, container-tillverkning samt mindre verksamheter	8,2/1,0	Väldigt olika verksamheter. Och självklart innehåller verksamheten ett bankinslag, annars vore det inte en äkta Lundaluppen-aktie ;-)

 Den totala omsättningen i koncernen 2010 var 315 miljarder danska kronor efter elimineringar (av handel mellan de ingående bolagen). Containerfrakten och relaterade verksamheter är alltså den mest avgörande delen för Maersks resultat.

Hur klarar Maersk mina investeringskriterier? Först de kvalitativa:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Nordens näst största bolag efter Statoil
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna, och de långfristiga skulderna är större än omsättningstillgångarna, fartyg finansieras sällan med eget kapital, i likhet med fastigheter
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2009, vinst alla andra år under 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningen har traditionellt varit mycket låg, 2010 ökades den dock väsentligt till 1 000 danska kronor per aktie, ett trendbrott? Direktavkastningen på 2,9 procent är anständig anser jag.
Intjäningstillväxt:	JA	Jag bedömer intjäningsförmågan till 4 000 danska kronor per aktie och år, vid sekelskiftet låg man kring 3 000 danska kronor, därmed klarar man kriteriet med mycket liten marginal.
Trovärdig ledning:	JA	Vet inte så mycket om ledningen, men Arne Karlsson i styrelsen är ett plus i min bok
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag gillar tydliga ägare, och familjeägda bolag kan vara mycket bra, jag räknar Maersk till dem

"Det tuffa 2009 har gjort att förtroendet för Maersk som en finansiell bastion har rubbats en hel del." skrev jag i min förra analys. Jag tycker dock att 2010/2011 har visat företagets bärighet och styrka. Extrema konjunkturnedgångar kommer att påverka verksamheten även fortsättningsvis, men det är en styrka att man är världsledande inom sin huvudverksamhet.

De kvantitativa då?

• P/E-tal: stabil intjäningskapacitet verkar ligga över 4 000 DKK/aktie och dagspriset är 34 000 DKK, vilket ger 8,5 OK. Intjäningen har legat högre 2010/2011 men detta har berott på engångsposter vid försäljning av verksamhet.
• Eftersom bolaget har en betydande belåning vill jag även bedöma EV/EBI, (pris plus skulder minus kassa - totalt ca 68 000 DKK per aktie, delat på intjäningsförmåga plus finansieringskostnader - totalt ca 5 000 DKK), vilket blir 13,6. Jag har inte satt något skarpt kriterium för detta värde, men gränsen måste logiskt vara över 15 (eftersom det i princip alltid är högre än P/E), OK
• Pris/eget kapital: med dagspriset på 34 000 DKK ligger detta förhållande på 0,8, en rabatt alltså, OK

Jag är inget makroorakel, och om det är klokt att köpa containerfrakt just nu lämnar jag som en öppen fråga. Baserat på historiska siffror framstår dock Maersk som ett bra köp just nu och jag har som sagt nyligen köpt på mig ytterligare en aktie.

Avaldsnes och Maersk

Lundin Petroleum har ökat i värde ca 21 miljarder kronor sedan nyheterna om Avaldsnesfältets storlek började spridas i pressen. Lundin äger 40 procent, lika mycket som Statoil, medan Maersk äger 20 procent.

Om värdeuppgången avspeglar värdet av fyndigheten korrekt borde Maersk värderas upp med drygt 10 miljarder. Detta motsvarar ungefär 2400 svenska kronor, eller strax under 2000 danska kronor per aktie. En anständig värdeökning för en aktie som kostar 34 000 danska kronor, men inte i närheten av Lundin såklart.

Tack Ole som rättade mitt huvudräkningsfel, fredagskväll = använd miniräknare...