Handelsbankens ÅR 2013 (3) - Förvaltningsberättelsens sammanfattning

Detta är tredje delen i en serie där jag kommenterar Handelsbankens årsredovisning 2013 i detalj. Serien började i ett inlägg som beskriver seriens syfte. Denna del handlar om den sammanfattande delen av förvaltningsberättelsen.

Förvaltningsberättelsen är en obligatorisk del av årsredovisningen enligt årsredovisningslagen. Dess form är däremot relativt fri och de sidor som berörs i detta inlägg är därmed relativt fritt valda och formulerade av bolagets styrelse och ledning för att på bästa sätt beskriva bolagets förvaltning under 2013.

Bolag som rapporterar till SEC i USA lämnar in sin årsredovisning på formulär 10-K som är betydligt mer stringent i sin uppbyggnad. Amerikanska bolag ger nästan alltid ut en snyggare variant av sin årsredovisning, men jag föredrar faktiskt 10-K och dess enhetlighet.

Idé och mål (sidan 9)

Här beskrivs bankens affärsidé och mål på ett väldigt allmänt sätt. Intressant nog lyfter man bara ett enda mål: lönsamhet. Tillväxt nämns inte, ingen specifik marknadsposition nämns och inte heller några mjuka mål.

Måluppfyllelse (sidorna 10-11)

Här finns en hel del intressanta diagram spännande över olika tidsperioder. Två av diagrammen fångar särskilt min uppmärksamhet: först räntabiliteten på eget kapital under de senaste 41 åren, där Handelsbanken ligger över jämförgruppen varje år, och där gapet är som störst i varje kris. Historiken kan inte ses som något annat än fenomenal. Under 90-talets fastighetskris förlorade man faktiskt pengar ett år, och det är inte omöjligt att man skulle göra det igen vid en fastighetskris. Förlusterna var dock extremt blygsamma jämfört med andra storbanker.

Det andra diagrammet som jag tycker är extra intressant är det högst upp på sidan 11, där intäkter och kostnader per brittiskt kontor visas, beroende på deras ålder. Det tar i genomsnitt två år för ett kontor att bli lönsamt, att nå en K/I < 100 %. Sedan delar kurvorna på sig i ganska rask takt och efter 4-5 år når man K/I på 50 %. Efter 8-10 år når kontoren ett K/I-tal kring 30-35 % där den svenska kontorsverksamheten ligger.

Om denna utveckling är repeterbar bådar det otroligt gott för de 28 brittiska kontor man öppnade under 2013. De kommer då att bidra med ytterligare en miljard i rörelseresultat, allt annat oförändrat.

Vår idé (sidorna 12-13)

Här förtydligas affärsidén med en beskrivning av en väldigt decentraliserad organisation där beslut primärt fattas på det lokala kontoret nära kunden.

Under rubriken Vårt bästa råd skriver man att de anställda inte har några personliga incitament att sälja de kortsiktigt mest lönsamma produkterna, utan att de istället ska bygga långsiktiga relationer med kunden. Jag har själv inte haft mycket med Handelsbanken att göra ur kundperspektiv, så jag kan inte bedöma hur detta verkligen fungerar.

Organisation och arbetssätt (sidorna 14-15)

Här beskrivs organisationen mer i detalj. Huvuddelen av organisationen är kontorsrörelsen indelad i sex hemmamarknader (som vi återkommer till senare). I en annan dimension finns produktspecialister och affärsområden. Här finns Handelsbanken Capital Markets, Stadshypotek, Handelsbanken Skog och lantbruk samt Handelsbanken Direkt. Dessa områden servar kontorsrörelserna med produkter samt olika specialisttjänster.

"Produkter" i banksammanhang är immateriella och oftast paketerade tjänster. Ett bolån är en produkt, liksom en aktiefond etc.

Tillgängliga på kundens villkor (sidorna 16-17)

Här finns ytterligare lite allmän information om arbetssätten. Att man är tillgängliga online är knappast unikt. Deras kontorsstrategi är betydligt intressantare: man är nu ensam bank på 59 orter, varav 53 i Sverige och 6 i Danmark. För en privatperson med små engagemang kan detta verka ointressant, men för privatpersoner eller företag och företagare med mer komplexa bankaffärer är närheten en positiv faktor och jag är övertygad att det skapar affärer i dessa mycket intressanta målgrupper.

Finansiell översikt 2013 (sidan 19)

Här repeteras samma information som fanns under "Året i korthet" på sidan 1.

Verksamhetens utveckling (sidorna 20-21)

Denna del av förvaltningsberättelsen är den typiska förvaltningberättelse som samtliga svenska aktiebolag lämnar enligt Årsredovisningslagen (eller specialvarianten för kreditinstitut i SHB:s fall).

Räntenettot har sjunkit med två procent i Sverige orsakat av den sänkta räntenivån och de sänkta räntemarginaler den lett till. På övriga hemmamarknader har räntenettot stigit med 17 procent. Räntenettot är den viktigaste och mest traditionella bankinkomsten. Det är helt enkelt intäktsräntor, främst från kunder, minus kostnadsräntor, främst till obligationsägare.

Näst viktigast för Handelsbanken är provisionsnettot som omfattar alla olika intäktsavgifter banken får, som courtage, betalningsavgifter, fondavgifter etc., minus alla kostnader för avgifter banken har. Ökningen på 6 procent här är främst driven av fondavgifter som ökat genom kundernas ökade vilja att investera i fonder samt fondernas ökade värden.

Nettoresultatet från finansiella poster varierar ofta en del upp och ner då det är summan av alla orealiserade och realiserade förändringar i marknadsvärden för olika finansiella tillgångar och skulder. Vi återkommer till denna senare, liksom de övriga intäkterna.

Kostnadssidan är ganska intressant och där ser man att 67 procent av kostnaderna i banken är personalkostnader. Detta är en nivå som känns igen från andra typer av tjänstebolag i kontorsmiljö, som olika konsultverksamheter. Andra kostnader hör ihop med lokaler, arbetsmaterial och IT-tjänster. IT-kostnader kan äta upp mindre banker men för storbankerna hålls de ändå inom rimliga andelar av intjäningen.

Kreditförlusterna (netto, dvs. förluster minus återvinningar) har minskat och ligger på en historiskt sett låg nivå, 0,07 procent av totala utlåningen. Efter en kris har kreditförlustnivån en tendens att sjunka ovanligt lågt på grund av ovanligt stora återvinningar. För framförallt Swedbank har detta varit väldigt tydligt och under flera perioder har man haft nettoåtervinningar istället för förluster. För Handelsbanken som inte drabbades lika hårt av krisen är detta mönster inte fullt så tydligt.

Kapitalsituationen har i banken stärkts enligt alla tänkbara mått. Svenska banker inklusive Handelsbanken har under de senaste åren stärkt sin kapitalbas kraftigt i väntan på striktare regler, regler som aldrig tycks fastställas. De gällande målen är egentligen att ligga mellan 9 och 11 procent primärkapitalrelation enligt Basel II och nu ligger man på 21,5 procent (enl. sidan 11) i avvaktan på nya regler. Om de gamla spelreglerna legat fast hade SHB kunnat dela ut mycket stora summor till sina ägare.

Reglerna för riskviktsgolv för bolåneportföljer nämns också och kan, om de implementeras fullt ut, öka bankens kapitalkrav med 18 miljarder kronor. Detta borde redan finnas täckning för i det befintliga kapitalet, men det rör sig om ungefär ett års rörelseresultat om det skulle krävas tillskott av hela beloppet.

I januari 2014 gav SHB ut ett förlagslån på motsvarande 13,2 miljarder kronor. Eftersom förlagslån ligger efter obligationer och vanliga lån genom att de saknar säkerhet räknas de in i kapitalbasen. Borgenären i ett förlagslån tar alltså ungefär samma risk som en aktieägare. Räntan blev ytterst beskedliga 2,66 procent vilket är långt under den earnings yield en aktieägare får.

Femårsöversikt (sidorna 22-24)

Flerårsöversikterna är en av mina favoritdelar i alla årsredovisningar, här kan man se bolagets utveckling på medellång sikt bakåt och därmed bilda sig en rätt bra uppfattning om de stora trenderna.

Till att börja med kan man konstatera att Handelsbanken (liksom de andra svenska storbankerna) är fruktansvärt lönsamma. 40 procents nettomarginal är det inte många branscher som kan uppvisa. 36 miljarder i intäkter blir 14 miljarder i vinst efter skatt.

Intäktsmässigt hade SHB en svacka 2010 men har sedan uppvisat en hygglig tillväxt. Över perioden är tillväxten i intäkter 3 procent per år, vilket knappast hetsar upp någon. Men för storbanker blir intäktstillväxten ofta i paritet med samhällets tillväxt i stort. Handelsbankens verksamhet i Storbritannien har en påtaglig tillväxt som kan tillåta banken att växa snabbare än samhället i stort de kommande åren, men någon raket blir det aldrig.

Det ser dock annorlunda ut på resultatsidan, resultatet har stigit nästan 9 procent per år under perioden genom att kreditförluster sjunkit, skatten sänkts och kostnader legat stilla i relation till intäkterna. Som ägare har man fått se vinsten per aktie stiga från 15,98 kronor till 22,26 kronor, en mycket trevlig utveckling i en så långsam bransch.

Balansräkningen följer tillväxten i banken såklart, men några saker sticker ut. Dels har det egna kapitalet stigit ganska kraftigt jämfört med utlåningen - för att stärka kapitalbasen. Sedan har också inlåningen från allmänheten (=privatpersoner och företag) stigit kraftigt. Svenska banker har kritiserats för att huvudsakligen finansiera sig via centralbanker och kreditmarknaden, SHB har agerat för att öka den mer traditionella inlåningen. Bankens rykte som stabil bank har säkerligen bidragit till möjligheterna att finansiera sig den vägen.

På sidan 24 visas nyckeltal för åren 2009-2013. Här kan man återigen se en ganska stadig utveckling av banken, inga särskilt tvära kast. Antalet kontor har ökat från 704 till 810 stycken, något som alltså driver bankens tillväxt. Utdelningarna har stigit från 8 kronor per aktie 2009 till 16,50 kronor i år inklusive. Det egna kapitalet per aktie är nu 177 kronor. Hade gamla kapitalregler gällt så hade man kanske kunnat skifta ut 50-70 kronor per aktie till ägarna. Nu får vi istället hoppas man kan hålla räntabiliteten uppe på denna extra kapitalisering.

Utveckling per kvartal (sidan 25)

Banker är inte säsongskänsliga och jämförelser från kvartal till kvartal är i mina ögon rätt ointressanta i jämförelse med femårsöversikten, i synnerhet under en relativt lugn period som det varit.

Segmentsinformation (sidorna 26-27)

Här finns mycket värdefull information för att förstå hur olika segment i verksamheten bidrar till intäkter och kostnader. Fortfarande står Sverige för 56 procent av intäkterna och 74 procent av resultatet efter resultatutdelning. Resultatutdelningen betyder att resultat återförs till det segment som äger kundrelationen, dvs. resultat framförallt från backendfunktioner återförs till kontoren.

Den mogna kontorsrörelsen i Norge visade fin tillväxt 2013 och en fantastisk lönsamhet där K/I-talet landade långt under Sverige på 31,2 procent. Danmark och Finland hade det lite tuffare. Båda visar tillväxt men kreditförlusterna är stora i de båda länderna.

Tillväxten ligger främst i Storbritannien och Nederländerna. Storbritannien är SHB:s tredje största marknad nu och passerar sannolikt Norge i intäkter inom några år. Antalet anställda är redan nästan dubbelt så många som i Norge. K/I-talet i Storbritannien är 55,3 procent och i Nederländerna 67,4 procent. Men med tanke på det diagram jag kommenterade på sidan 11 kan vi sannolikt se dem falla tillbaka de kommande åren, lite beroende på hur många kontor man öppnar såklart.

Några frågor? Missade jag något intressant?

Värdeinvesteringens fällor

Läsaren Lars klagade på något av en kultstämning i kommentarerna och det fick mig att fredagsfundera lite. Ibland kan det vara värt att helt kort reflektera över vad man sysslar med, och eftersom jag alltsom oftast propagerar för värdeinvestering (definierat av mina tio budord) funderade jag idag på vad som är de största nackdelarna eller fällorna inom värdeinvesteringen.

Värdefällan är en klassiker. Bolaget som alltid tycks billigt eftersom det befinner sig i en långsam nedförsbacke. Marknaden har insett detta men värdeinvesteraren som tittar för mycket på kvantitativa mått (P/E, P/B etc.) ser ett fynd.

Många av de största värdeinvesterarna förespråkar indexinvestering för nybörjaren och extremt fokuserad investering för proffsen. Men en del av oss befinner oss däremellan, vad ska vi ägna oss åt? Vi kan vara intresserade och rentav kunniga, men vi arbetar inte heltid med investeringar. Hur kan vi undvika att bli de där läkarna som Graham varnade för? Personer som genom sin intellektuella förmåga byggt ett stort självförtroende och därför simmar på för djupt vatten. Graham tog ofta upp just läkare som några av de sämsta investerare han kände till...

En sista fälla innan jag återgår till att krama Handelsbankens årsredovisning: "En värdeinvesterare är glad när kurserna går upp, då blir han rikare, och minst lika glad när kurserna går ner för då uppstår fynd på marknaden". Varianter på detta läser man ofta i olika sammanhang. Om värdeinvesteraren gjort rätt analys stämmer detta. Men om analysen är fel är detta inget annat än ett självbedrägeri där man tolkar alla händelser som bekräftelse på den egna övertygelsen.

Har jag gått i dessa fällor? Är Bonheur eller Walmart värdefällor? Har jag hybris som ger min in i proffsens lek trots att jag är lekman? Använder jag mina motiverade priser för att skapa ett bedrägligt lugn i investeringarna? Jag själv svarar nej på dessa frågor, men alla läsare bör ställa sig samma frågor och försöka bedöma sig själva och mig utifrån dem.

Handelsbankens ÅR 2013 (2) - Inledning och VD-ord

Dags att börja läsa Handelsbankens årsredovisning för 2013! Detta är andra delen i en serie som började i ett inlägg som beskriver syftet med serien. Denna del handlar om inledningen och VD-ordet av Pär Boman.

Detta är Handelsbanken (insida omslag)

Årsredovisningen inleds med en enkel infographic som beskriver lite av Handelsbankens ganska imponerande historik. Bolaget är alltså 142 år gammalt och har 810 kontor i 24 länder.

Lite mer intressant för oss ägare är de 42 år i rad som man haft bättre lönsamhet än genomsnittet av jämförbara banker på hemmamarknaderna. Man återkommer till detta senare i rapporten, men jag behöver knappast säga hur oerhört värdefullt detta varit för långsiktiga ägare i banken. Över korta perioder har Handelsbanken guppat upp och ner nästan lika mycket som de andra bankerna, men över längre perioder har avkastningen varit enastående.

En annan siffra är de 25 år man haft nöjdast kunder enligt SKI. Det första jag tänker när jag läser denna typ av siffror är "säkert, men det lär finnas hundratals mätningar av olika slag". Min bild är dock att Handelsbanken brukar ligga högst av storbankerna, även om man ofta ser nischbankerna högre i olika aspekter.

I texten nämner man också att man utnämnts till en av världens 15 starkaste banker och den starkaste i Europa. Vi har en pärla till storbank här i Sverige.

Året i korthet (sidan 1)

Här nämns ungefär de nyckeltal och den information som fanns med i bokslutskommunikén som jag kommenterat tidigare. Låt oss dock ta det lite "från början" och beskriva vad de olika punkterna är:

Periodens resultat efter skatt är alltså 2013 års resultat. Det har ökat med 2 procent, men man hänvisar också till förra årets engångseffekt från skattesänkningen där bolagsskatten gick från 26,7 procent till 22 procent. Om den elimineras ur jämförelsen steg resultatet med 16 procent.

Rörelseresultat för en bank är inte riktigt samma som för andra bolag. Den normala definitionen är resultat före finansnetto och skatt. För en bank är finansnetto så centralt att det ingår i rörelseresultatet, istället är rörelseresultat detsamma som resultat före skatt.

Räntabiliteten på eget kapital är i längden vad som gör en bankägare lycklig eller olycklig. Om en hög räntabilitet kan uppnås utan att ta överdrivna risker har man hittat en fantastisk bank. Räntabiliteten definieras som årets resultat dividerat med eget kapital. En starkt kapitaliserad bank har därför svårare att nå hög räntabilitet så risk/reward är en väldigt närvarande balansgång i en bank. Handelsbanken har de senaste åren fått konkurrens av Swedbank men man ligger alltid med i toppen och för 2013 nådde man 13,9 procent.

Räntenettot är ett begrepp som återkommer många gånger: det är de pengar banken har tjänat på att låna ut pengar till högre ränta än de lånat in.

K/I-talet står för kostnader genom intäkter. Ett lågt tal betyder en lönsam bank och Handelsbanken är oftast bland de bästa. Vi kommer senare att se att det varierar kraftigt mellan etablerade och nya marknader. Här anges det som 47,0 procent, men i många sammanhang anges det som ett decimaltal, dvs. 0,47.

Kreditförlustnivån minskade till 0,07 procent. Detta är hur stor del av totala utlåningen som antingen blivit verkliga förluster eller reserverats som befarade förluster. Det händer också att befarade förluster uteblir och då kan talet få omvänt tecken och bli en återvinningsvinst.

Kärnprimärkapitalrelationerna enligt de båda internationella regelverken Basel II och Basel III redovisas. Basel III har blivit kraftigt försenat och man hör ofta bankerna klaga om oklarheter i vad som ska gälla framåt. Basel III ska implementeras under 2018, men Sverige har för avsikt att införa ytterligare nationella regler. Regelverken skiljer mellan vilka tillgångar och skulder som kan räknas in i kapitaltäckningen för banken, därför blir siffrorna olika. Generellt är Basel III striktare och ger lägre siffror. Ju högre siffror desto stabilare bank är grundregeln.

Likviditetsreserven är det belopp som Handelsbanken kan mönstra omedelbart eller under en kortare period. Den är 800 miljarder vilket banken menar ska klara ett hastigt utflöde av inlåning från allmänheten ("bank run") och utan tillgång till vidare finansiering under två år, ett ganska extremt scenario alltså.

Styrelsen föreslår en utdelning på 11,50 + 5,00 = 16,50 kronor per aktie. Detta beslutas på stämman den 26 mars och siffran är bara med här för information om vad det sannolika utfallet blir.

Längst ner på sidan finns två diagram som visar Handelsbankens imponerande färd genom finanskrisen. Till vänster är tillväxten i eget kapital med återlagd utdelning, dvs. under förutsättning att man köpt Handelsbankenaktier för utdelningarna. 15 procent per år är en aning bättre än säkra räntan under perioden.

Till höger är ett diagram över totalavkastningen för ett antal jämförbara banker sedan krisens början. För den som ägt SHB genom hela krisen har åren varit rejält lönsamma, detsamma kan man inte säga om de andra bankerna. Swedbank har varit en brutal värdeförstörare för de som suttit med aktierna genom hela krisen. Därmed inte sagt att det inte gått att göra lysande affärer i andra banker under krisen. Men det är ingen tvekan om vilken bank man skulle äga 2007 när allt såg bra ut. Nu ser det åter bra ut för bankerna, vilken bank ska man äga då?

Kort information (sidan 2)

Kanske inte årsredovisningens intressantaste sida. Här finns lite praktisk information om årsstämman, hur man beställer material och information etc.

Det enda som fångar mitt öga här är skrivelsen om att skattebefriat skänka pengar till välgörande ändamål. Jag har alltid känt mig som ett fullständigt frågetecken inför denna regel. Varför ska just pengar från utdelningar vara skattefria att skänka till välgörande ändamål? Varför inte pengar från förvärvsarbete? Pengar från lotterier? Är utdelningspengar "lättvunna" och folk därmed mer benägna att ge bort dem?

Innehåll (sidan 3)

Om någon har något spännande att säga om denna så ses vi i kommentarsfältet.

VD-ordet (sidorna 4-5)

Det spenderas generellt mycket energi på att läsa och analysera VD-ord. Personligen tycker jag att de flesta VD-ord är väldigt intetsägande och mest tycks inriktade på att uppmana en härlig nu-kör-vi-anda. I värsta fall (ofta i små bolag, eller amerikanska bolag) blir det riktigt klämkäckt och management-klyschorna staplas på varandra. Jag lyckades inte riktigt komma igenom Johnson & Johnsons VD-ord senast får jag erkänna.

Pär Boman är inte Buffett men här står en hel del matnyttigt för den som vill förstå Handelsbanken.

Först återkommer han till några av punkterna som förekom i "Året i korthet", jag fastnar för att banken inte under något kvartal understigit 12 procent i räntabilitet de senaste åtta åren. Krisen har inte gått omärkt förbi, men inte så långt därifrån.

Under långsiktighet och tillväxt beskrivs sedan hur banken är organiserad kring kontoren och att tillväxten sker genom att nya kontor etableras på nya orter. Detta låter oerhört traditionellt men är en del av SHB:s kultur och därmed dess styrka. Han nämner också kort att man arbetar utan budgetar. Precis som i försäkringsbranschen finns det för bankerna alltid en uppsjö av dåliga affärer att ta, vars problem ligger några år bort. En chef som drivs av att uppnå en budget kan skada sin bank enormt genom att göra dessa dåliga affärer. Detta är en central inställning som även Buffett återkommer till ofta. Det skiljer också banker och försäkringsbolag från majoriteten av andra verksamheter, där budgetstyrning är både vanlig och ofta effektiv.

Lite senare under god lönsamhet ger goda villkor förklarar Boman att de låga riskerna banken tar leder till lönsamhet som sedan belönas med låga upplåningskostnader. Försiktighet föder lönsamhet som föder ytterligare lönsamhet. Detta är en viktig del i SHB:s framgångar.

Handelsbanken finns som jag nämnde i 24 länder varav sex klassas som hemmamarknader och Pär Boman beskriver kort sin marknadssituation i de sex länderna. Framförallt sticker Storbritannien ut med 28 nya kontor. Även Nederländerna, den nyaste hemmamarknaden, har börjat ta fart och man har etablerat 6 nya kontor där.

OK, det var alltså de första fem (!) sidorna...

Handelsbankens ÅR 2013 (1) - Genomläsning

Nu när rapportsäsongen är över behöver man lite extra inspiration för att hålla bloggandet igång, annars slutar det med att man räfsar gräsmattan eller annat världsligt. 2012 gick jag igenom The Intelligent Investor kapitel för kapitel tillsammans med bloggens läsare, jag tänkte det kunde vara intressant att göra samma resa genom en årsredovisning. Vad kan då passa bättre än att ta alla årsredovisningars moder, Handelsbankens 216 sidor tunga lunta för år 2013? Det kan ses som en förlängning på "analysskolan" jag skrev för Tele2.

Hur går det här till då? Jo, jag tänkte läsa ett antal sidor av årsredovisningen och redovisa mina tankar kring de sidorna här på bloggen med jämna mellanrum (ett par dagar mellan funkade bra senast). De läsare som är intresserade är då välkomna att komma med kommentarer på årsredovisningen eller mina tankar om densamma. För The Intelligent Investor blev det en del intressanta diskussioner. En årsredovisning är lite annorlunda, så jag är osäker på hur det blir här. Det finns bara ett sätt att få reda på det...

Varför just Handelsbanken? Låt mig göra detta klart direkt: detta är ingen köprekommendation på mitt största innehav. Jag tycker aktien är för dyr idag. Däremot är det just mitt största innehav och jag har läst deras årsredovisningar i många år, så förhoppningsvis har jag lite att komma med i kommentarväg. Sedan är också banker kända för att vara svåra att överblicka, därför kan det vara ett intressant objekt. Jag fick ett läsarförslag om Berkshire Hathaway, men det känns som att alla som kallar sig någonting med "värde" i skriver om den och Buffetts brev, SHB kändes lite fräschare ;-)

Hur hänger du som läsare med? Jo först behöver du skaffa årsredovisningen. Den finns på PDF-format här, så om du gillar elektronisk läsning är det bara att ladda ner den i läsplattan eller till datorn och köra därifrån. Som aktieägare har jag fått en tryckt årsredovisning. Den kan beställas gratis från flera håll, även direkt från Handelsbanken på 08-701 10 00.

Jag tänkte preliminärt dela in läsningen i följande avdelningar

• Inledning och VD-ord (t.o.m. sidan 5)
• Förvaltningsberättelsens sammanfattning (t.o.m. sidan 27)
• Segmentsbeskrivningarna (t.o.m. sidan 43)
• Ägarbild, medarbetare och hållbarhet (t.o.m. sidan 47)
• Bolagsstyrningsrapporten (t.o.m. sidan 63)
• De finansiella rapporterna för koncernen (t.o.m. sidan 69)
• Noterna, pust, kanske det allra intressantaste? (t.o.m. sidan 139)
• Moderbolaget (t.o.m. sidan 174)
• Vinstdisposition och revisionsberättelse (t.o.m. sidan 177)
• Hållbarhetsredovisning (t.o.m. sidan 203)
• Kontaktpersoner, definitioner och förklaringar (till slutet)

Jag kan tycka det är vettigt att läsa från pärm till pärm även om vissa saker hänger ihop trots avstånd i rapporten.

Varför ska man överhuvudtaget läsa en årsredovisning? Om man inser att en aktie är en ägarandel i ett bolag så följer det naturligt att om man inte vet vad bolaget är så vet man inte vad aktien är. En årsredovisning är en obligatorisk och på många sätt standardiserad informationskälla. Kloka bolag använder denna kanal för att tala till sina ägare och informera dem om bolagets situation. Bolaget och dess styrelse har också omfattande ansvar för innehållet i årsredovisningen, vilket gör att kvaliteten på informationen oftast är mycket bra. Man får dock inte glömma att bolaget beskriver sig själv och därför kan positiv information ofta få större utrymme än negativ.

Varför skrivs en årsredovisning? Enligt Bokföringslagen (tack AnotherValueInvestor för rättelsen) är aktiebolag skyldiga att bokföra och upprätta årsredovisning, det gäller lika mycket för MyFirstStartup.com AB som för Svenska Handelsbanken AB. I Aktiebolagslagen regleras sedan ytterligare kring hur den fastställs med mera. Innehållet i årsredovisningen styrs för de flesta aktiebolag av Årsredovisningslagen, men för banker och andra kreditinstitut finns en egen variant, Lagen om årsredovisning i kreditinstitut och värdepappersbolag.

Jag lovar att inte skriva mer om dessa lagar. Låter upplägget intressant?

Hemfosas notering

Jag ögnade igenom Hemfosas noteringsprospekt för att bilda mig en uppfattning om bolaget var rimligt prissatt och för att se om det var ett intressant investeringsalternativ.

Hemfosas VD Jens Engwall är välkänd för oss f.d. Kungsledenägare eftersom han ledde det bolaget under dess guldålder. Då gjorde bolaget en rad framgångsrika transaktioner och blev väldigt populärt bland ägarna för dess - för den tiden - offensiva utdelningspolicy. Han hoppade av för att starta konkurrerande Hemfosa där han själv fick en ägarandel. Kungsleden stötte senare på problem både med Skattemyndigheten och med affärsmodellen som man inte lyckades förvalta riktigt.

Herr Engwall är alltså en skarp affärsman men det där med skatter verkar inte riktigt vara hans starka sida. Hemfosa har pinsamt nog fått revisionsanmärkningar för att man inte betalt in skatter i rätt tid.

Jag gjorde en nyckeltalsjämförelse mellan Hemfosa, Engwalls gamla Kungsleden samt mitt eget Castellum för att se lite hur bolagen skiljer sig åt:

	Hemfosa	Kungsleden	Castellum
Balansräkningen
Fastighetsvärde	16 284	21 848	37 752
Eget kapital	5 334	8 453	13 127
Räntebärande lån	10 690	10 579	19 481
Belåningsgrad	66 %	59 %	52 %
Resultaträkningen
Hyresintäkter	1 584	2 224	3 249
Förvaltningsresultat	608	549	1 346
Räntetäckning	2,2	1,9	2,9
Aktien
Pris	96 kr	53 kr	109 kr
P/Förv.res.	9,69	13,25	13,28
P/EK	1,10	0,86	1,36
P/NAV	1,00	0,79	1,02

I siffrorna ovan har Hemfosas proformasiffror använt. Bolaget har beslutat att genom en kvittningsemission förstärka balansräkningen inför noteringen vilket innebär att bolagets egna kapital stärks, skulder minskar och räntekostnader likaså. Antalet aktier blir 61,4 miljoner. I samband med noteringen finns ett utrymme att emittera ytterligare aktier, dessa har jag inte räknat med ovan.

Som synes skiljer sig bolagen en del åt i belåningsgrad, något som också reflekteras i räntetäckningen. Castellum är mer konservativt finansierat medan de båda andra är offensivare där Hemfosa arbetar med minst marginaler. Hemfosa har dock fyra joint ventures som inte konsolideras men som lyfter förvaltningsresultatet en hel del. Det bör dock noteras att dessa bolag i sin tur har en belåning, så med denna redovisning blir räntetäckningsgraden "dopad".

De fyra joint ventures som Hemfosa är värderade motsvarande eget kapital i balansräkningen, men är relativt hårt belånade. Tillgångsmassan är alltså större än vad som syns, liksom belåningen. Not 13 på sidan 152 i prospektet visar intressant information om dessa joint ventures.

Kungsledens pris på eget kapital kan tyckas lågt men i värderingen av Kungsleden har marknaden också vägt in en potentiell skatteförlust på knappt 3 miljarder i pågående tvister.

Castellum har stor skillnad mellan P/EK och P/NAV, eftersom det senare måttet inkluderar uppskjutna skatteskulder. Castellum har en långsiktigare syn på sina fastigheter än de båda övriga och bygger därför upp denna typ av uppskjutna skatteskulder som kan ses som "gratis lån" för en långsiktig ägare.

För mig personlingen är inte Hemfosa attraktivt. Bolaget är för hårt belånat för min smak och mitt förtroende för ledningen är inte hundraprocentigt. Om man inte är lika nogräknad som jag är kring skuldsättningen och söker ett transaktionsdrivet fastighetsbolag med stor exponering mot samhällsbyggnader, så är dock Hemfosas värdering inte orimlig.

Det kan tilläggas att jag i hela inlägget räknar med 96 kronor teckningskurs. Noteringen kommer dock att ske i ett intervall 88-96 kronor som rådgivarna avgör beroende på teckningsintresset. Ju lägre det slutar desto bättre affär såklart, jag har räknat på worst case.