Rapport från Industrivärden

Industrivärden är som vanligt tidigt ute och har släppt sin halvårsrapport. Den innehåller framförallt informationen att Industrivärden köpt på sig aktier i Volvo, SSAB, Skanska och Sandvik till ett pris av 2,1 miljarder kronor. Likviden har kommit från det konvertibellån man tog i kvartal 1. Av dessa har inköpen av Volvo utgjort 1 miljard.

Detta har naturligtvis baksidan att den räntebärande belåningen stigit till 12,6 miljarder, vilket är intressant mot bakgrund av den massiva kritik Industrivärden fått det senaste året för sin belåning.

Anders Nyrén har gjort en tydlig bet på att aktiepriserna just nu är låga och att konjunkturen är på väg upp. Jag skulle själv aldrig göra motsvarande bet på lånade pengar, så därför har jag svårt att acceptera det här rakt av. Samtidigt har ju Industrivärden starka ägare i ryggen och en knytning till Handelsbanken, därför är kanske inte den ultimata risken så stor.

Men helt klart får herr Nyrén sparken vid en double-dip, han har inte råd med ett till feltajmat Volvoköp.

Analys av Tieto

Lite grann för att visa att jag fortfarande lever tänkte jag ta en titt på Tieto, det Stockholmsnoterade finska IT-bolaget som till inte alltför länge sedan hette TietoEnator.

Tieto är ett IT-bolag med tjänstefokus, dvs. huvudsakligen konsultarbete. Detta är en bransch jag känner ganska väl av professionell erfarenhet och det är något av ett reptrick att bygga ett stort konsultbolag. Erfarna, etablerade konsulter blir snabbt för dyra lönemässigt och värderas inte tillräckligt högt av kunderna, vilket leder till att de antingen startar eget eller tar anställning hos kunder eller andra bolag som kan nå en högre utväxling per arbetad timme.

Att bygga en effektiv och rotad organisation är alltså svårt. Därför brukar alla större konsultbolag vara byggda genom uppköp, snarare än organisk tillväxt. Genom att en enskild konsult eller hel avdelning kan hoppa av och starta eget gäller det att skydda sig och för ett tjänstebolag som ofta är svagt både på uppbyggd know-how och patent brukar det handla om att bygga varumärke och trovärdighet. Här skulle jag vilja säga att Tieto lyckats ganska bra. Dessutom har man byggt upp en del kontakter och immateriella tillgångar inom skogsområdet, en bransch som inte gärna tar in små leverantörer.

Generellt sett är IT-konsultbranschen en guldgruva snarare för de som startar nya bolag och expanderar upp till 30 personer, än för de som försöker driva större enheter.

Tieto är aktiva främst i Finland och Sverige, men har även en internationell närvaro utanför dessa båda länder. Kunderna finns inom telekommunikation (34 %), finans (21 %), tillverkningsindustri (10 %) med mera. Att ha en så stor exponering mot telekommunikation är knappast en styrka idag. Ericsson som nätverksbolag är starkt, men Nokia, ST-Ericsson och SonyEricsson går alla knackigt idag och går hårt fram mot konsulterna. Denna ger ökad tillgång på kvalificerad personal (som här i Lund bl.a. går till Axis) och naturligtvis ett svårare läge för konsulter.

Hur står Tieto upp mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap.
Stark finansiell ställning:	NEJ	I senaste kvartalsrapporten kan man läsa att omsättningstillgångarna överstiger de kortfristiga skulderna något, men är inte i närheten att täcka alla skulder
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2007
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	NEJ	Ingen påtaglig intjäningstillväxt per aktie under 2000-talet, trots återköp av aktier. Intjäningsförmågan ligger på kanske €0,80 per aktie och år idag, mot kanske något lägre kring sekelskiftet
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Helt institutionsägt.

Bara tre godkända av sju, inte så bra. Tieto har ett rejält tilltaget goodwillkonto, eftersom man likt andra större konsultbolag köpt sig sin position.

En jämförelse av dagens pris på 143 kr med resultat och tillgångar ger en bedömning om de kvantitativa investeringskriterierna är uppfyllda:

• Intjäningsförmågan bedömer jag som sagt till €0,80, vilket ger ett P/E på knappt 19 (€1 = 9,54 kr), EJ OK. 
• Eget kapital per aktie är ungefär €1,30 kr om man exkluderar goodwill vilket ger ett pris per eget kapital på ungefär 11,5, EJ OK. Ett konsultbolag bygger knappast upp något större eget kapital så den här siffran kan nog betraktas som ganska irrelevant. Men samtidigt antyder detta "automatiska misslyckande" om svagheten i ren tjänsteverksamhet, det är svårt att bygga upp en unik marknadsposition inom IT-tjänster där utövarna ofta ses som utbytbara (juniorer) eller som individer okopplade till sitt bolag (seniorer).

Om man tittar på Tietos värdering antyder den att IT-konsultbranschen fortfarande betraktas som en tillväxtbransch och att man hoppas på framtida vinster. Jag är övertygad om att IT-konsultbranschen är en bransch med framtiden för sig - men jag är inte alls lika säker på att vinsterna kommer att tillfalla dagens storbolag. Det finns många krafter som arbetar emot dem: svårigheten att behålla personal, svårigheten att binda kunder, svårigheten att bygga något beständigt ens immateriellt.

Det som talar för jättarna i branchen (och därmed Tieto) är globaliseringen av produktutveckling, men där är också konkurrensen knivskarp och utbytbarheten nästintill total.

Köp HiQ, Cybercom eller till och med Tieto när de är riktigt billiga. Det är Tieto inte idag.

Bloggtempot

Hej trogna läsare, bloggtempot har gått ner rejält de senaste veckorna på grund av ett antal arbetsuppgifter och förtroendeuppdrag som ökat i omfattning. Dessutom har trädgården behövt mig en del.

Jag kommer att återkomma med fler analyser igen om ett par veckor. Mitt mål är att täcka Large Cap ganska bra och även återkomma lite till de tidigare analyserna när kvartalsrapporterna trillar in.

Fallna hjältar

Den hyllade duon Hagströmer och Qviberg fick en rejäl törn igår när det avslöjades att HQ Banks tradingavdelning ska läggas ner efter stora misstag och medföljande förluster.

I min analys av Öresund konstaterade jag att ledningens kompetens ledde till dubbelräkning och alltför hög värdering i flera led. Kanske kommer det att rättas till nu? Jag hoppas att värderingen av herrarna H&Q försvinner ur deras bolag så att de går att köpa till en vettig summa framöver. Bolagen själva har jag ganska gott hopp om.

Analys av Oriflame

Ett bolag som nervärderats rejält på börsen på sistone är det direktförsäljande kosmetikbolaget Oriflame. Därför tänkte jag ta en titt på dem, kanske är man ett vettigt investeringsalternativ idag?

Oriflame designar egna produkter inom hudvård, kosmetika och accessoarer, i konkurrens både med internationella jättar och mindre företag. Det finns många olika typer av säljkanaler för kosmetika: specialiserade butiker, butiker eller avdelningar i köpcentra, traditionell postorder, e-handel samt i Oriflames fall, direktförsäljning. Direktförsäljning innebär att Oriflame har en stor mängd kontrakterade privatpersoner som säljer varorna i sina hem, i likhet med klassikern Tupperware (plastburkar) och för min familj aktuella Meandi (barnkläder). I slutet av 2009 hade man 3,2 miljoner sådana återförsäljare.

Geografiskt är försäljningen huvudsakligen spridd över Europa, Asien och Sydamerika. Mer än hälften av försäljningen sker i forna Sovjetunionen, dvs. Baltikum, Vitryssland, Ukraina, Ryssland och ytterligare några länder i den gruppen.

Hur står man sig mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap.
Stark finansiell ställning:	JA	I senaste kvartalsrapporten lyckades man precis klara detta kriterium.
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat hela 2000-talet.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Inga utdelningar 2001-2003.
Intjäningstillväxt:	JA	En mycket god omsättningstillväxt det senaste decenniet har dock trubbats av en aning av sjunkande marginaler. Intjäningsförmågan idag bedömer jag till €1,80 per aktie och år.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Släkten af Jochnick med stiftelser och andra är en tydlig ägare.

Om man bortser från att man ganska sent under 2000-talet började dela ut ser det kvalitetsmässigt mycket bra ut.

Om man jämför dagens pris på 375 kr med resultat och tillgångar kan man bedöma om de kvantitativa investeringskriterierna är uppfyllda:

• Intjäningsförmågan bedömer jag som sagt till €1,80, vilket ger ett P/E på drygt 21 (€1 = 9,77 kr), EJ OK. 
• Eget kapital per aktie är ungefär €3,60 kr om man exkluderar goodwill vilket ger ett pris per eget kapital på knappt 11, EJ OK. På samma sätt som H&M och andra konsumentjättar vilar dock intrångsskyddet mot ny konkurrens på den gjorda investeringen utan på varumärke och kundrelationer, så jag bedömer inte detta som ett kritiskt problem.

Sammantaget är Oriflame ett intressant företag men jag tycker att priset fortfarande är lite högt för min smak. Jag avvaktar och skulle förmodligen hellre investera i några amerikanska konsumentjättar. Men Oriflame ser i jämförelse med dem väldigt finansiellt robust ut.