Danska källskatter

Inför deklarationen har jag börjat gräva lite extra kring utländska källskatter på aktieutdelningar eftersom detta kommer att drabba mig och alla andra som använder investeringssparkonto (ISK) alltmer.

Utländska aktier i depå som har varit min dominerande modell hittills bjuder inte på några problem, den svenska skatten är generellt högre än den utländska källskatten, och allt preliminärskattas och rapporteras snyggt av kontoförande bank.

Utländska aktier i ISK är lite lurigare. Man kan kvitta utländsk källskatt mot den svenska skatt man betalt på intäkten. Det betyder att man kan kvitta källskattebeloppet mot den schablonintäkt man deklarerar för utländska aktier. Kvittningen kan inte överstiga den del av schablonintäkten som kommer från utländska aktier (det är alltså inte hela schablonintäkten för ISK, endast den del som kommer från utländska aktier). Det är fortfarande så att källskatten generellt är lägre än de 30 procent man betalar i depå och det utgår såklart ingen skatt vid försäljning med reavinst, så det är fortfarande överlägset att ha aktierna i ISK jämfört med depå så länge schablonintäkten är så låg som den är idag.

Jag har tidigare skrivit en del om privata investmentbolag och här är det ännu värre. För bolag beräknar man vilken andel av intäkter och utgifter som härrör till utländsk verksamhet, sedan beräknar man nettot och den deklarerade bolagsskatten proportioneras sedan mot hur stor andel av nettot som kommer från Sverige och hur stor andel som kommer från utlandet. Med mycket stor säkerhet innebär detta att du får avräkna den utländska källskatten mot en skattesats på 22 procent (den nya bolagsskatten) eller lägre. Det här blir ett riktigt problem om den utländska källskatten är högre än så.

OK, nu till inläggets rubrik: varför heter det danska källskatter? Jag vill först förklara tydligt att jag älskar Danmark; jag gillar smörrebröd, öl, broar, danskar, slättlandskap, Köpenhamn, språket, cyklar och deras hygge eller brist på detsamma. Men skatter? Danmark är inte särskilt trevliga på det området och inte så trevliga mot oss svenskar. Det finns några grundproblem:

1. Källskatten som dras innan pengarna trillar in hos kontot är 28 procent, vilket innebär att hur mycket man än kvittar kommer skatten på utdelning hamna nära den svenska i en normal depå, om man inte vidtar åtgärd 2:
2. Enligt det nordiska skatteavtalet ska de dra 15 procent, vilket innebär att endast 15 procent får kvittas - de övriga ska man enligt Skatteverket begära tillbaka av... Danmark! 

Det här innebär att för att komma ner till de 15 procent man ska betala för nordiska utdelningar måste man både få till en kvittning samt fäktas med ett andra skatteverk, det danska. Om jag någon gång provar på detta ska jag rapportera på bloggen hur det går till...

Tre år med luppen på

Köpvärd aktie?

På måndag fyller bloggen tre år och eftersom jag gillar navelskådning tänkte jag titta lite på hur portföljen såg ut då och om det jag gjort varit värdeskapande eller värdeförstörande.

Hur kom jag fram till namnet Lundaluppen? I de få fall jag kommenterade något på di.se eller forum brukade jag först kalla mig Luppen, men upptäckte efter ett tag att jag inte var den ende. Då la jag till "Lunda" på grund av hemstaden. När jag sedan startade bloggen valde jag att hänga kvar vid det namnet, vilket nu känns lite sådär. Jag kunde nog kommit på något mer relevant för ämnet, men har man väl gjort sitt val är det väl bara att stå fast. Namnet är åtminstone rätt unikt och jag tror det är lätt att komma ihåg.

I mitt andra inlägg presenterade jag min startportfölj, och jag har nu kikat på historiska marknadspriser för att göra en uppställning motsvarande den jag brukar använda numera. Så här såg alltså portföljen ut den 11 mars 2010:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Swedbank		21 %
Swedbank A	17
Swedbank Pref	5 320
Ratos B *)	1 100	14 %
Kungsleden	3 800	11 %
Investor A	1 410	10 %
Hennes & Mauritz *)	360	9 %
Handelsbanken A	800	9 %
Industrivärden C	1 896	9 %
AP Möller Maersk A	2	6 %
Holmen	400	4 %
Lundbergföretagen *)	204	4 %
Beijer Electronics **)	400	3 %
SSAB B	100	1 %

*) Har genom split eller fondemission blivit dubbelt så många aktier
**) Har genom split blivit tre gånger så många aktier

Portföljvärdet då var 1,8 miljoner kronor. Om man jämför med dagens portfölj ser man att det skett en hel del förändringar. Swedbankinnehavet har halverats medan Ratos, Kungsleden, Holmen, Beijer Electronics och SSAB helt har sålts av. Ratos såldes av prisskäl medan de andra var en kombination av pris och kvalitetsfrågor.

Då för tre år sedan var Maersk det enda utländska bolaget i portföljen. En dansk krona kostade 1,30 svenska kronor och den svenska kronan har alltså stärkts rejält, både mot euro, danska kronor och mot dollarn. Denna till en början ganska hastiga stärkning av kronan var en av faktorerna som lockade mig att köpa mer utländska aktier och numera finns ju Fortum, Sampo, Johnson & Johnson, Walmart, Microsoft, Apple och Google i portföljen. Kronan har dock fortsatt att stärkas så elementet av valutaspekulation har inte varit lyckosamt. Jag tror ändå det kan vara klokt att diversifiera något internationellt.

Bank var tungt redan 2010 och har fortsatt att öka i portföljandel, främst genom värdeökning i både Swedbank och Handelsbanken. Jag har gradvis skiftat över från Swedbank till Handelsbanken, men Swedbanks hastiga prisökning har gjort att det fortfarande är ett betydande innehav.

Har aktiviteten lönat sig då? Om man tittar på hur ursprungsportföljen skulle utvecklats om jag inte gjort någon ändring kan jag konstatera att den idag vore värd 2,4 miljoner kronor, en prisökning med 33 procent. Här har jag inte med några utdelningar alltså, och en jämförelse med prisindex OMXS30 visar att det under samma period ökat med 21 procent. Ursprungsportföljen hade alltså varit tillräcklig för att slå index under perioden (jag är övertygad att detsamma gäller avkastningsindex även om jag inte beräknat det).

Om man tittar på den portfölj jag de facto haft så kan man se att den under samma period givit en totalavkastning på 69 procent och detta ska jämföras med SIXRX som ökat med 41 procent. Är en överavkastning på 69 mot 41 procents totalavkastning (28 procent differens), eller en överavkastning på 33 mot 21 procent (12 procent differens) i prisökning bäst?

Det är inte helt enkelt att svara på. Jag skulle kunna beräkna en hypotetisk avkastning på originalportföljen, men tycker det är arbetsamt och att det lätt blir missvisande. Vad jag tycker man kan säga säkert är att jag inte förstört något värde med min aktivitet. Hur mycket värde jag tillfört är lite svårare att svara på, hade jag kunnat nå 28 procent överavkastning utan att ha utdelningarna att återinvestera - nej helt säkert inte. Hade differensen blivit så liten som 12 procent om jag lagt utdelningarna åt sidan? Nej, det hade den inte, men var mellan 12 och 28 sanningen ligger är svår att svara på.

Not: i det korta loppet är differenserna mellan avkastningsindex och totalavkastning jämförbara med differenserna mellan prisindex och prisutveckling, i det långa loppet är kvoterna mellan de båda mer jämförbara eftersom man får en ränta-på-ränta-effekt med återinvesterade utdelningar.

Om man tittar på hur många riktigt bra investeringsidéer jag haft under de här tre åren så tycker jag att antalet ligger farligt nära 1. Det är i stort sett min satsning på svenska banker som ligger bakom all överavkastning i portföljen. Resten av portföljen skulle kunna ersättas med en indexfond utan att man skulle märka någon större skillnad.Men det är å andra sidan enkelt att i efterhand se vilka investeringsidéer som är framgångsrika. Kanske kan ryska energidistributörer tälja guld om några år och Fortums utskällda Rysslandssatsning bli en succé? Kanske återfår aktiemarknaden förtroendet för Apple?

Livet kan bara förstås baklänges men måste levas framlänges som de säger :-)

Omstämpling i Swedbank

Under finanskrisen genomförde Swedbank två emissioner av aktier, en nyemission av preferensaktier 2008 samt en företrädesemission av stamaktier 2009. I villkoren för preferensaktierna ingick att aktieägarna själva kunde stämpla om dem till stamaktier samt att de 2013 skulle obligatoriskt omvandlas till stamaktier. Idag släppte Swedbank ett pressmeddelande om hur den omvandlingen av preferensaktierna ska gå till.

För oss som inte har för avsikt att sälja aktierna kommer avstämningsdatumet för utdelningen (9,90 kronor) att vara den 25 mars, pengarna brukar komma några dagar senare. Den 27 mars avnoteras sedan prefensaktierna och den 8 april registreras de ombildade A-aktierna (stamaktier) och blir tillgängliga för handel. Under ungefär sju handelsdagar kommer alltså aktierna att vara omöjliga att handla med. Det ska bli intressant att se hur marknaden värderar denna illikviditet. I skrivande stund handlas båda aktierna till 160,60 kronor men oftast handlas illikvida aktier med en rabatt.

För mig innebär detta att portföljens 17 A-aktier och 2 870 preferensaktier den 8 april istället är 2 887 A-aktier. 

Analys av Nordjyske Bank

Ett antal bloggare som jag brukar följa har på senare tid intresserat sig för danska banker i allmänhet och mindre banker i synnerhet. Det som lockar är att göra samma resa som de svenska bankerna gjort sedan finanskrisen när den danska fastighetskrisen väl lättar. Aktiefokus hade en bra överblick av bankerna med några utvalda nyckeltal där jag fastnade för Nordjyske Bank och Lollands Bank som de banker som tycktes ha små problem, rimlig lönsamhet och kostnadskontroll. Efter att ha konstaterat att Lollands Bank hade 8 procents spread på aktiepriset tittade jag därför vidare på Nordjyske. Jag har i flera kommentarer varit skeptisk till de danska småbankerna och jag tänkte att en analys av det kanske intressantaste alternativet kan ge en bra bild av varför jag är skeptisk.

Hemmamarknaden

Nordjyske Bank är en dansk lokal bank med huvuddelen av sin verksamhet på Jylland norr om Limfjorden, på Nörrejyske Ö som har drygt 300 000 innevånare, ungefär som Malmö. Banken bildades 2002 vid samgåendet mellan Vendsyssel Bank och Egnsbank Nord, där den förstnämnda har rötter tillbaka 1929.  2009 köpte man Lökken Sparekasse och 2010 fusionerades man med Öster Brönderslev Sparekasse. Banken har enligt årsredovisningen för 2012 277 medarbetare (Handelsbanken, mitt största aktieinnehav, har 10 300). Man stängde under 2012 3 kontor, Handelsbanken öppnade 28 kontor netto.

Marknaden

Nörrejyske Ö är som sagt hemmamarknaden, och de mest betydelsefulla städerna i regionen är Hjörring och Fredrikshavn. Aalborg ligger i söder, vid Limfjorden och är närmsta riktigt stora stad (130 000 innevånare), men där saknar man representation. För att fortsätta jämförelsen med Handelsbanken är deras representation i regionen förlagd till just Aalborg. Istället har Nordjyske ett kontor i Köpenhamn som sin enda utpost utanför ön. Näringslivet på ön domineras av jordbruk, fiske, turism och sjöfart.

Skulle jag jämföra med något i Sverige skulle jag säga att det påminner om Österlen, Skånes charmiga bakvatten. Tillväxten i regionen är måttlig, men å andra sidan deltar man inte heller i de största konjunktursvängningarna, man har inte drabbats så hårt av krisen som övriga Danmark.

Efterfrågan på krediter är låg just nu och banken upplever att inlåningen stiger medan utlåningen sjunker, vilket är en bakgrund till dess solida räkenskaper.

Verksamhet och lönsamhet

Jordbruk är den enda bransch Nordjyske särredovisar och den står för 20 procent av bankens totala utlåning och drygt 30 procent av företagsutlåningen. Fiske och fastigheter står för 5-6 procent av det totala vardera, andra branscher är mindre. Privatutlåningen är 37 procent av totala utlåningen.

Bankens räntenetto är på 350 miljoner danska kronor och provisionsnettot på 120 miljoner danska kronor (26 miljarder respektive 7 miljarder svenska kronor för Handelsbanken). Resultatet före kreditförluster landade på 228 miljoner danska kronor, men kreditförluster på 131 miljoner drog ner resultatet till 87 miljoner före skatt och 61 miljoner efter skatt.

Detta ger ett hyggligt K/I-tal på hyggliga 54 procent före kreditförluster, att jämföra med Handelsbankens 46 procent. Det finns stora skalfördelar att hämta inom bankverksamhet, Handelsbanken har 30 gånger fler anställda, men har 75 gånger större ränteintäkter. Tittar man isolerat på Handelsbanken Danmark har man 4 gånger större räntenetto och dubbelt så många anställda, men faktiskt ett K/I på samma nivå som Nordjyske.

Kreditförlusterna är dock mycket stora, man förlorar väsentligt större del av sin vinst än Handelsbanken Danmark. Detta trots att Nordjyske menar sig ha noggrann kreditkontroll. Jordbruken står för en tredjedel av kreditförlusterna, men även där menar man att man undvikit de högst belånade jordbruken. Kreditförlusterna har i genomsnitt de senaste 10 åren varit 49 miljoner danska kronor eller 18 procent av räntenettot. Då har man visserligen genomlevt en tuff kris senaste fem åren, men åren innan dess dominerades av återvinningar så genomsnittet är nog inte helt missvisande även om det kanske inte kan kallas ett normalvärde.

Om vi justerar ner kreditförlusterna till omkring 50 miljoner årligen  så skulle vi få en "normal intjäningsförmåga" idag på ungefär 15 kronor per aktie, att jämföra med kanske 10 kronor per aktie för 10 år sedan. Räntabiliteten på eget kapital i ett sådant läge skulle vara strax under 9 procent (att jämföra med Handelsbankens 14 procent). Det är alltså ingen tvekan om vilken bank man vill ska dela ut hela sin vinst och vilken bank man vill ska hålla inne medel att förränta.


Med detta sagt tar jag en titt på mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Så här små verksamheter har betydande risker avseende kompetensförluster, personberoenden och enskilda misstag
Stark finansiell ställning:	JA	Banken är mycket konservativt finansierad med "kernekapital" på 19 procent, det var ett av skälen jag valde att titta på just Nordjyske
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat senaste tio åren
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2008-2009
Intjäningstillväxt:	JA	På tio år har intjäningsförmågan ökat med ungefär 50 procent.
Trovärdig ledning:	JA	Jag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Banken saknar huvudägare, ingen har mer än 5 procent av aktierna

En titt på prisnivån, baserat på aktiepriset 81 kronor:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 15 kronor per aktie är P/E idag 5,4, OK. 
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 168 danska kronor, därmed är pris/ek 0,48, OK.

Summerar man de kvalitativa aspekterna är investeringen mycket tveksam för en defensiv värdeinvesterare. Man lever på en obskyr hemmamarknad med måttliga tillväxtmöjligheter och även i goda tider har man troligen relativt svag avkastning på eget kapital. En låg avkastning på eget kapital är något som talar för att man inte bör vara långsiktig ägare i banken. Banken är dock väldigt konservativt finansierad, vilket är en förutsättning för att överhuvudtaget titta på denna typ av bank som saknar skyddsnät i form av starka huvudägare eller "too big to fail"-egenskaper.

Investeringskvaliteten är för låg men priset är lockande, jag har en viss förståelse för de som valt att köpa Nordjyske. Jag drar därmed inte slutsatsen att alla danska småbanker är på gränsen till intressanta. De flesta har sämre finanser och högre kostnadsnivå än vad Nordjyske har.

Uppesittarkväll

För den som missat det kommer en av årets höjdpunkter för värdeinvesterare att inträffa ikväll klockan 22 svensk tid, Berkshire Hathaway publicerar sin årsrapport inklusive Buffetts brev till aktieägarna. Om ni behöver lite läsning under sångnumren i kvällens På Spåret kan jag som vanligt tipsa om tidigare aktieägarbrev.