The Intelligent Investor/kap 14

Detta är den femtonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Stock Selection for the Defensive Investor

I detta kapitel sätter Graham upp sju kriterier för aktieval som bör vara välbekanta för mina läsare eftersom de, med mindre justeringar och tillägg, utgör mina egna investeringskriterier.

Först konstaterar han att den defensive investeraren har två angreppssätt att välja på, enligt resonemangen i tidigare kapitel:

1. Mekaniskt "köpa marknaden", på Grahams tid innebar detta att köpa aktier i all bolag i Dow Jones Industrial Average, vilket är vad han föreslår, idag kan ett alternativ vara att köpa en indexfond vilket är mer praktiskt om man inte har mycket stora belopp att förvalta. För en amerikansk investerare är detta inte fullt så passivt som det låter - det finns många index att välja mellan...
2. Välja aktier utifrån kriterier som ger investeraren kvalitet i form av stark historik och finansiell ställning, samt kvantitet i form av mesta möjliga tillgångar och avkastning per investerad dollar

Graham går sedan vidare och beskriver sina sju kriterier vars huvudsyfte är att skydda den defensive investeraren (den som alltså har lite tid att lägga och främst ska skydda sig mot misstag):

1. Tillräcklig storlek
2. Tillräckligt stark finansiell ställning
3. Resultatstabilitet
4. Utdelningshistorik
5. Resultattillväxt
6. Måttlig P/E, här föreslår han högst P/E 15 för genomsnittlig intjäning de senaste 3 åren, något inkonsekvent jämfört med vad som föreslagits i tidigare kapitel
7. Måttligt pris för eget kapital, högst 1,5 ggr

För de kvantitativa kriterierna (6 och 7) föreslår han att man kan tolerera lägre intjäning vid högre eget kapital och vice versa genom att kombinera dem till ett kriterium där P/E * P/B ska vara högst 22,5 (15*1,5). Jag har inte mycket att säga om dessa som jag inte redan sagt i tidigare inlägg om investeringskriterierna.

Graham går sedan vidare och diskuterar hur kriterierna fungerar i olika branscher:

• Inom tillverkningsindustri fungerar kriterierna men utesluter många bolag eftersom cykliska bolag ofta har enstaka svaga år i sin historik
• Försörjningsföretag (utilities), dvs. företag som tillhandahåller nödvändigheter som vatten, elektricitet och liknande till industrier och hushåll har egenskaper som lämpar sig väl för defensiva investerare; intjäningsstabilitet och ofta rimliga priser (Fortum), "The position of the utilities as regulated monopolies is assuredly more of an advantage than a disadvantage for the conservative investor"
• Finansiella bolag, dvs. försäkringsbolag, investmentbolag och banker. Efter en liten varning att dessa bolag ofta har kortfristiga åtaganden som de inte kan täcka med eget kapital (fractional reserve, någon?). Det är viktigt att endast investera i de säkraste och mest välskötta bolagen, men annars menar han att kriterierna i stort fungerar även för dessa och att de kan mätas med samma måttstock som andra bolag
• Järnvägsaktier som Graham avråder från helt och hållet 1972, efter en lång tid av vikande trafik och lönsamhet

I en bisats nämner Graham också att även en defensiv portfölj bör omsättas ibland, i synnerhet om de aktier man köpt har stigit i värde omotiverat mycket och det finns andra aktier med rimligare prissättning. Då anser Graham att det är bättre att betala reavinstskatten och ta hem vinsten för att investera i aktier med bättre prispotential.

Slutet av kapitlet viks åt en diskussion för att dämpa förväntningarna en aning för defensiva investerare: även om villkoren är väl utvalda och man ägnar energi åt att finna bolagen menar Graham att man inte ska förvänta sig exceptionella resultat, utan att som lekman snarare undvika misstag och förluster än att försöka hitta den stora vinnaren i aktielistan.

Jason Zweig rekommenderar den defensive investeraren att åtminstone initialt använda indexfonder med låga kostnader som investeringsmedel och att gradvis, efterhand som erfarenheten växer, välja individuella aktier för delar av kapitalet. Han testar även Grahams kriterier och observerar att många Internet-aktier som fallit rejält i pris nu helt plötsligt klarar kriterierna.

Föredrar du att välja aktier själv eller investera i index? Vilket index investerar du i så fall i? Arbetar du med några investeringskriterier för att skydda dig från misstag? Hur ser du på Grahams kriterier, är de heltäckande, är det något du saknar? Graham avrådde från järnväg, finns det några motsvarande branscher idag?

Fortsätt till kapitel 15 ->

The Intelligent Investor/kap 13

Detta är den fjortonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

A Comparison of Four Listed Companies

I detta kapitel väljer Graham ut fyra bolag som låg efter varandra alfabetiskt på New York Stock Exchange vid den tiden, och genomför en jämförande analys på bolagen. Vilka bolagen var är ganska irrelevant, endast ett, Emerson Electric, finns kvar i samma form idag. Graham jämför tre dimensioner: kapitalisering, omsättning och resultat, balansräkning, P/E samt prishistorik.

Det är svårt att sammanfatta analyserna på något bra sätt, utan jag kan bara rekommendera en genomläsning av kapitlet. Något som jag tycker är lite intressant är att Graham gärna tittar på prishistorik. Jag undviker själv det, liksom P/E-historik, eftersom jag menar att det innebär att man börjar fästa värde vid Mr Market i sina analyser. Graham drar dock inga urvalsslutsatser från historiken utan använder den mest för att peka på hur instabila marknadspriserna för bolagen har varit och hur prissättningen förändrats genom årtiondena.

Jason Zweig repeterar i sina kommentarer övningen och jämför Emerson Electric med fyra andra bolag på E som existerade 2003. Hans exempelbolag är dock en aning mer extrema och jämförelsen blir inte lika intressant.

Har du några frågor eller synpunkter på kapitlet, något som sticker ut? När du tittar på ett företag, hur mycket vikt fäster du vid prishistorik? Tittar du på historiska P/E?

Fortsätt till kapitel 14 ->

Life Science död?

På nittiotalet var "life science" det enda som kunde tävla med IT i popularitet hos investerare. Dessutom var det en mogen bransch med jättar som Pharmacia och Astra som kryddades med uppstickare som Active Biotech.

Till skillnad från IT har området aldrig riktigt kraschat, förhoppningarna har levt kvar trots bakslag efter bakslag. När historien granskas undrar jag dock om inte 2012 blir året då "life science"-bubblans pyspunka till slut övergick i fullständigt haveri.

• AstraZeneca uppfinner inget nytt och fortsätter försöka köpa en framtid
• Karo Bio kraschar
• Bioinvent kraschar
• Diamyd kraschar - igen

Jag äger AstraZeneca via Investor som är ganska aktiva inom området, men de mindre bolagen borde i ärlighetens namn inte finansieras av amatörer. Det går knappt för proffs att förutsäga utfallet av några enstaka studier och enda sättet att nå jämn framgång är att ha en uppsjö med studier parallellt, och det har helt enkelt inte de små, till och med AstraZeneca har svårt att nå en tillräcklig andel framgång.

Jag lider extra mycket med alla börschattare och hoppfulla som spekulerat i Diamyd och liknande vars ledningar (som deras jobbeskrivning föreskriver) har talat om framtida möjligheter. Låt nu dessa pengarna bli läropengar så är de inte helt förlorade.

The Intelligent Investor/kap 12

Detta är den trettonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Things to Consider About Per-Share Earnings

Detta kapitel inleds med två konkreta varningar:

1. Ta aldrig ett enskilt års resultat på fullt allvar
2. Om du trots den första varningen tar hänsyn till resultat från korta tidsperioder: se upp för fällor i redovisningen

... och resten av kapitlet är sedan fyllt med exempel på hur vilseledande resultaträkningen kan vara över enskilda år. GAAP på den tiden tillät att en hel del kostnader klassades som extraordinära eller togs direkt i balansräkningen mot eget kapital. Spelreglerna har ändrats sedan 1972 men nya fällor har tillkommit. Jason Zweig fyller i sina kommentarer på med moderna exempel på problem, vilket bevisar att problemen fortfarande finns.

Generellt sett finns det ett antal sätt att kringå eller upptäcka problem i resultaträkningen:

• Arbeta med genomsnitt över längre tidsperioder, vilket är den metod Graham rekommenderar, detta hjälper även till att släta ut konjunkturcykler
• Läs rapporterna bakifrån, Zweigs tips, redovisningsreglerna kräver att mycket information lämnas här och många fällor kan undvikas genom att läsa noterna
• Arbeta med kassaflödesanalyser istället, något som inte redovisades på Grahams tid. Man måste dock vara medveten om att kassaflöden är en annan dimension och har sina egna fällor - tidsfönstret är avgörande, ojämna investeringar
• Kontrollera resultatet mot utvecklingen av det egna kapitalet, stora avvikelser är värda att undersöka
• Kontrollera resultatet mot betald skatt, både IRS och Skatteverket är duktiga på att detektera och beskatta "verklig" vinst, blir skattesatserna väldigt märkliga kan det vara värt att undersöka, observera dock att olika branscher kan ha olika skattesituationer

Personligen arbetar jag gärna med genomsnitt, det är relativt enkelt och har fördelar vid instabila affärsförhållanden. Men även då måste man vara vaksam på större extraordinära poster.

Hur undviker du fällorna i resultaträkningen, tittar du på kassaflöden, arbetar med genomsnitt eller någon annan metod? Hur undviker du fällorna i kassaflödesanalys om du gör sådan? Har du någonsin kontrollerat redovisade resultat mot skatt eller balansräkning?

Fortsätt till kapitel 13 ->

The Intelligent Investor/kap 11

Detta är den tolfte delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Security Analysis for the Lay Investor: General Approach

I detta kapitel ställer Graham upp ett antal investeringskriterier för företagsobligationer, preferensaktier och stamaktier ("vanliga" aktier). Fram till nu har boken handlat om attityd, inställning och investeringsfilosofi, här blir det istället konkreta mått på investeringars säkerhet.

För företagsobligationer föreslår han följande kriterier:

1. Räntetäckningsgrader för ett antal branscher: 4 ggr för försörjningsbranschen (utilities), 5 ggr för järnväg, 7 ggr för industri och 5 ggr för handel, i genomsnitt för de senaste sju åren.
2. Tillräcklig storlek på bolaget
3. Förhållande mellan räntebärande lån och stamaktiernas marknadsvärde
4. Tillgångsvärden i de fall tillgångarna är realiserbara, exempelvis för fastighetsbolag

För 2-4 ges inga konkreta gränsvärden. Preferensaktier behandlas ungefär som obligationer eftersom kostnaderna för deras utdelning läggs ovanpå räntekostnaden, med hänsyn tagen till att denna kostnad normalt inte är avdragsgill.

För aktier diskuterar Graham svårigheterna i att förutspå framtida vinster för bolag, vilka normalt sett ligger till grund för värderingen. Han menar att även om det vore önskvärt att satsa på ett bolag där man tror sig vara säker på en lysande framtid har det i praktiken visat sig svårt att veta vilka prognoser som är mest pålitliga och han rekommenderar därför en viss diversifiering även på grund av detta.

För tillväxtaktier konstaterar Graham att många har lagt mycket möda för att matematiskt beräkna värden av framtida utfall. Efter att studerat dessa modeller noga föreslår Graham på typiskt manér en mycket enkel formel:

  Värdet = Intjäningsförmåga * ( 8,5 + 2 * årlig tillväxttakt )

Den förväntade årliga tillväxttakten ska vara den som förväntas över de kommande 7-10 åren. Detta är den formel jag använder för att beräkna P/E för bolag med bättre tillväxtutsikter än de flesta, och jag har skrivit om den förut. Graham menar att mer avancerade modeller måste bero på antaganden om framtida ränteutveckling och andra parametrar som är närmast omöjliga att prognosticera och det talar för att istället stanna vid en enkel och konservativ beräkningsmodell.

Graham går vidare till att diskutera branschanalyser. Han menar att det spenderas väldigt mycket tid på att analyser hur olika branschers framtid ser ut, men att värdet av dessa analyser är tveksamt. Det som produceras är ofta redan känt eller svårt att tillämpa. 

Överhuvudtaget är framtida värdeutveckling svår att hantera enligt Graham. Han menar att antingen får man som investerare betala premien för tillväxtaktier och vara beredd på svåra besvikelser om tillväxten viker av neråt - eller så kan man vägra att betala premien och istället vara beredd på att ångra ett antal missade tillfällen. Jag, liksom de flesta andra värdeinvesterare, väljer den andra vägen. Men jag blir såklart väldigt intresserad om jag kan finna bolag med stora tillväxtmöjligheter som inte värderas med tillväxtpremie. Min bild är att den typen av möjligheter har börjat dyka upp eftersom så många blivit brända på tillväxtförhoppningar de senaste 10-15 åren.

Zweigs kommentarer sveper över aktiedelen av kapitlet och gör som vanligt ett hyggligt jobb att flytta Grahams resonemang till modern tid. Han lägger också in en varning för "serial acquirers" som genomför förvärv efter förvärv. Köpt tillväxt kan ofta visa sig dyrköpt i form av utspädning eller framtida nedskrivningar som speglar svaga köp.

Använder du räntebevis, och i så fall, gör du kontrollen som Graham gör av obligationer? Justerar du din P/E-gräns efter förväntad tillväxt, och hur stor tillväxt tillåter du dig att räkna med?

Fortsätt till kapitel 12 ->