Analys av Facebook

Det var länge sedan jag gjorde en analys här på bloggen, men på sistone har jag ju investerat (eller spekulerat som en del läsare tycker) i Apple, Microsoft och Google, så varför inte Facebook? Jag nämnde ju till och med Facebook i analysen av de ovannämnda.

Att presentera Facebook känns helt överflödigt, men en frågeställning som är helt avgörande för den här typen av bolag är: finns det en bestående konkurrensfördel - en "moat" eller "vallgrav" - som hindrar konkurrenter att stjäla marknad?

I mina ögon har Facebook idag en enormt stark ställning och en konkurrensfördel i att "alla är där", vilket inte minst visat sig i hur enkelt man hållit borta Google+ från sitt område. Som det sociala nätets grundbult blir man till och med ett hot mot öppna standarder som e-post.

Det stora frågetecknet för en investerare är om konkurrensfördelen är bestående. Om man tittar historiskt på sociala datorbaserade nätverk kan jag ur minnet nämna några exempel:

• BBS:er på 80- och 90-talen hade sina trogna "nördar" men blev frånsprungna tekniskt och var egentligen snarare öar än nätverk
• Lunarstorm på 00-talet vände sig till en yngre målgrupp än dem jag tillhör, men man hade sina användare rejält engagerade, Lunarstorm var dock endast framgångsrikt i Sverige
• MySpace var enormt och åtminstone initialt var det ett musikbaserat nätverk

De två senare är relativt nutida och hade starka användarbaser. De dog när användarna tappade intresset och gick vidare. I både nätverken är min ovetenskapliga analys att åldergrupperna var hyfsat homogena och när "generationen" gick vidare fick man ingen återväxt. Facebook är utan tvivel starkare än något av dessa: man tycks kunna hålla även måttligt aktiva medlemmar kvar och man har en helt annan åldersspridning på sina användare. Dessutom har man byggt upp en intern mikroekonomi som skapar marknadsföringsdrag på en nivå ingen av de andra varit i närheten av.

Jag har med andra ord inget tydligt svar. I mina ögon tyder mycket på att Facebook blir mer långlivat än sina företrädare, men som investerare vill jag gärna kunna pensionera mig med företaget.

Så här klarar Facebook mina investeringskriterier, jag har använt Facebooks noteringsprospekt samt Google Finance som källa:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Utan att kommentera börsvärdet omsätter bolaget rejäla summor
Stark finansiell ställning:	JA	Investerare har gladeligen skjutit till kapital, så balansräkningen är urstark.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Första vinsten kom 2009, bolaget bildades så sent som 2004
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning
Intjäningstillväxt:	JA	Mycket tjusigt tillväxtkurva, som det nästan alltid är inför en IPO, liksom för Apple, Google och Microsoft vågar jag gissa att senaste årets intjäning är bästa indikationen på intjäningsförmågan: 31 cent per aktie
Trovärdig ledning:	JA	Har ingen negativ information, hur skickliga man är på att driva ett gigantiskt företag vet jag såklart inte
Gynnsam ägarbild:	JA	Gillar man inte Zuckerberg så ska man hålla tassarna borta

Bolaget ser med andra ord bra ut med reservation för en kort historik och att man inte börjat med utdelningar. Det är svårt att se hur bolaget skulle kunna vara bättre riggat i detta tidiga skede av dess utveckling. Ett trevligt välskött företag, med tillväxtmöjlighet men med frågetecken för livslängden. Som vi kunde läsa hos 40 procent 20 år häromdagen värderas webbsidor med frågetecken kring livslängden till P/E 2,5, så hur ser det ut för Facebook:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 31 cent per aktie är P/E idag... 110, EJ OK. Mmm, 2,5 var kanske en elak jämförelse, men 110 är inte på rätt planet. Det är inte helt enkelt att säga i vilket härad jag skulle vara intresserad, men med tanke på att Apple ligger på 13 behöver man neråt 5-10. Facebook har även en nettokassa om ca 1,50 dollar per aktie, så om Facebook handlades i trakterna av 3-4 dollar per aktie vore jag intresserad. Vid 3 skulle det vara ett definitivt köp. 34 dollar är SÄLJ!
• Pris/eget kapital: ligger på ungefär 14, EJ OK. Det egna kapitalet är huvudsakligen en kassa som förmodligen kommer att användas till förvärv.

Summerat: ett nytt relativt välskött bolag som lyckats konvertera en stor del av världens innevånare till kunder och lyckas klämma ur världens marknadsavdelningar en slant. Men prislappen indikerar en enorm tillväxt över en längre tid än jag personligen känner mig säker att Facebook ens existerar.

Valutarisk och valutachans

Jag fick en fråga om hur jag ser på valutarisken i min portfölj och jag tänkte berätta min syn på saken, förhoppningsvis utan att verka alltför förvirrad.

Valutarisk eller valutachans? För det första tycker jag att begreppet valutarisk, så som det används av de flesta bolag, inte stämmer på mig. För de flesta bolag som arbetar med en viss finansiell hävstång kan skadan av negativa valutarörelser upplevas större än nyttan av positiva valutarörelser och därför pratar man nästan uteslutande om valutarisk. Jag lever (ännu så länge) inte på avkastningen av mina investeringar så i min situation är värdet av valutarisken lika stor som värdet av valutachansen. Valutarörelser är alltså inte något i grunden negativt för mig utan något jag ser helt neutralt på.

Min valuta, vilken är det? Om man ska tala om valutarisk eller valutachans måste man ha något slags referensvaluta, men vad är det? Svenska kronor väger naturligtvis tungt. Jag lever större del av mitt liv i svenska kronor, min lön och mina dagliga levnadsomkostnader är samtliga i svenska kronor. Men är det så enkelt? Valutarörelser påverkar definitivt min kostnadssida genom utgifter vid resor och genom priser på importvaror jag konsumerar. Hur kommer mitt liv att se ut om och när jag ska leva på investeringarnas avkastning?

Vilken valutarörelse ska jag skydda mig emot? Jag vet ju växelkurserna idag och jag vet växelkurserna historiskt, men det är framtiden som är intressant. Hur kommer valutorna, och främst kronan, euron och dollarn, att röra sig gentemot varandra? För att citera Buffett (om sig själv och Munger): "We try to think about things that are important and knowable.". Valutarörelser är potentiellt viktiga, i synnerhet över ett investeringsliv, men är de möjliga att förutspå? Kanske för Soros och andra som dessutom kan påverka dem, men knappast för mig. Många kommentatorer frågade mig hur jag vågade köpa amerikanska aktier när dollarn stod i 6,01 kronor, för den var ju tvärsäkert på väg mot 4-5 kronor. Nu är den över 7 och jag har fortfarande ingen aning om det i det långa loppet kommer visa sig billigt eller dyrt.

Hur påverkar valutarörelser värdet och avkastningen av mina investeringar? Här är ytterligare en aspekt som inte är helt trivial. De flesta av mina innehav är multinationella. Om exempelvis dollarn skulle stärkas kraftigt mot övriga valutor så skulle värdet av mina Wal-Mart-aktier stiga, liksom värdet av bolagets utdelningar. Men eftersom Wal-Mart har en betydande utlandsförsäljning finns det även en risk att bolagets vinster skulle minska. Kanske inte det allra bästa exemplet eftersom Wal-Mart till stor del importerar, men jag tror att poängen är tydlig, i princip alla mina innehav har en blandad verksamhet där valutarörelser samtidigt kan gynna och missgynna min investerings avkastning.

Sammanfattar man det här får man fram en ganska grumlig bild:

• Valutarörelser kan vara positiva och negativa, min förväntan är en neutral påverkan
• Min egen referensvaluta är inte glasklar, i synnerhet inte på lång sikt
• Jag tror mig inte kunna förutspå valutarörelser
• Mina investeringar påverkas ofta både positivt och negativt av samma valutarörelse

... och den enda praktiskt användbara slutsats jag kan dra av det här är: jag väljer att strunta i valutarörelser och antar att de jämnar ut sig över tid. 

Här är dock en bekännelse på plats: jag blir påverkad av valutarörelserna emotionellt, just nu tar det emot att köpa amerikanska aktier när dollarn precis rusat mot kronan. Jag borde inte tänka så eftersom det antyder att jag vet att dollarn just nu är omotiverat högt värderad, vilket jag absolut inte vet, men jag tänker så i alla fall.

Rapport från Wal-Mart

Idag släppte Wal-Mart sin kvartalsrapport för första kvartalet i deras brutna räkenskapsår, dvs. för perioden 1 februari till 30 april. Det är faktiskt svårt att finna någon svag punkt alls i rapporten:

• Försäljningen har ökat med 8,6 procent sedan samma kvartal förra året, där International som vanligt vuxit snabbast med 15 procent. De båda amerikanska segmenten har också vuxit, både totalt och i jämförbara butiker.
• Rörelseresultatet har stigit med 8,3 procent och resultatet per aktie har stigit med 11 procent, från 98 cent till 109 cent.
• Snabbväxande International står nu för 29 procent av omsättningen och blir allt viktigare i totalen.
• Rörelsemarginalen i International förbättrades till 4 procent, men det finns fortfarande förbättringspotential upp till U.S. som har 7,6 procent. Det minsta segmentet, Sam's Club, ligger på 3,5 procent.

Kort sagt har jag inte hittat något att klaga på i rapporten och det är rätt ovanligt. Läsarna får gärna hjälpa mig här.

17 månader utan Kungsleden

För nästan ett och ett halvt år sedan gjorde jag en genomgång av de noterade fastighetsbolagen vilket slutade med att jag sålde mitt innehav i Kungsleden. I korthet sålde jag därför att jag ansåg att avkastningskraven på fastigheter var för låga och att fastighetsbolagen därför, generellt sett, var övervärderade på börsen.

Vad har hänt i fastighetsbranschen i stort då? Det mest uppenbara är att det börjat dyka upp preferensaktier till höger och vänster, och att bolagen inklusive Kungsleden börjat prata om icke säkerställda obligationer som finansieringsform. Bankerna har helt enkelt blivit svårare att tas med för fastighetsbolagen.

Vad har hänt i Kungleden under den här tiden (mellan 2010Q3 och 2012Q1)? Nu liksom då är en stor del av Kungsledens tillgångar paketerade i det hälftenägda bolaget Hemsö, andra hälften ägs av Tredje AP-fonden. Sedan dess har man dock skiftat redovisningsmetod, då konsoliderade man bolaget enligt klyvningsmetoden (hälften av bolaget fanns med på varje rad i redovisningen) medan man nu använder kapitalandelsmetoden (Hemsö dyker upp som en rad i resultaträkningen och en rad i balansräkningen). Detta leder till vissa jämförelseproblem, exempelvis tar nyckeltal som soliditet och omsättning rejäla skutt, uppåt för soliditeten och neråt för omsättningen.

Här är ett antal nyckeltal som visar utvecklingen ganska väl, jag har valt klyvningsmetoden (den gamla metoden) i mina jämförelser eftersom jag anser den mer rättvisande:

Nyckeltal	Dåvärde	Nuvärde	Ändring	Kommentar
Antal fastigheter	434	476	+ 10 %	Jag har delat fastighetsantalet i Hemsö med två, bolaget anger summan
Yta (tkvm)	2 629	3 315	+26 %	Rejäl expansion, vilket även visar sig nedan
Marknadsvärde fastigheter (mkr)	21 800	26 186	+20 %	Avkastningskraven har höjts, därför har inte värderingen följt med hyresvärdet
Nettoskuld (mkr)	13 262	17 192	+30 %	Skuldsättningen har ökat, främst i Hemsö som vuxit aggressivt
Hyresvärde (mkr)	2 399	3 005	+ 25 %	Hyresvärde per yta i princip konstant
Driftnetto (mkr)	1 445	1 899	+ 31 %	Större höjning än hyresvärdet indikerar ökad effektivitet i driften
Finansnetto (mkr)	-690	-1 083	+ 57 %	Nuvärdet utgår ifrån att Hemsö har samma räntor som Kungsleden, inte självklart, kraftig kostnadshöjning, driftsnettot har i absoluta termer stigit mer
Uthyrningsgrad (%)	91,3	91,6	+ 0,3	En liten förbättring
Direktavkastning (%)	6,6	7,3	+ 0,7	Avkastningskraven har höjts, därmed höjs direktavkastningen
Snittränta (%)	5,2	6,3	+ 1,1	Bolaget har precis omförhandlat, räntan idag avser endast lånen i Kungleden, inte Hemsö
EK per aktie (kr)	50	57	+ 7 kr	En ökning med 14 procent
Aktiekurs (kr)	60,25	39,60	-34 %	Med 25 procent tillväxt och väntad räntehöjning, vad tycker du?

Utöver detta har man förlorat en skattetvist vad det verkar, sista ordet är kanske inte sagt. VD Thomas Erséus har också hamnat mitt i HQ-härvan, där han var styrelseledamot, han verkar dock kunna köra vidare i bolaget.

Summerar man intrycken så har Hemsö verkligen gasat och investerat som om det var 1999, med medföljande belåning. Hemsö har en stark andra ägare i Tredje AP-fonden så detta är förmodligen logiskt, även inriktningen mot offentliga lokaler talar för en ökad belåningsmöjlighet. Intjäningsförmågan per aktie, grovt räknat driftsnettot minus finansnettot minus försäljningskostnader minus schablonskatt, har sjunkit med 2,5 procent medan aktiepriset har sjunkit med 34 procent. Försäljnings- och administrationsomkostnaderna har skjutit rejält i höjden i och med bildandet av Hemsö.

Min slutsats är att försäljningen var riktig (även om tajmingen självklart var turlig) och att Kungsleden idag är betydligt intressantare än det var då. Bolaget har dragit på sig kostnader men har också haft en rejäl tillväxt som inte speglas i aktiepriset. Samtidigt kvarstår ett antal kvalitetsproblem, hög belåning och bristen på huvudägare, som gör att det ska till en viss rabatt för att jag ska välja Kungsleden före andra branschkollegor.

Avanza idag, igår, imorgon?

De senaste åren har jag läst många blogginlägg, artiklar och proffsanalyser av Avanza, och för all del även skrivit en egen analys. Det är väldigt lärorikt att läsa dessa artiklar och lägga ut dem på en tidslinje. För att sammanfatta läget kan man säga att för ett år sedan, när bolaget enligt alla kvantitativa mått var högre värderat än bolaget är idag, var alla övertygade om bolagets förträfflighet, inte bara just nu, utan även hur stora möjligheter som låg framåt i tiden. Idag, när bolaget är lägre värderat, ser man alltfler artiklar av typen att trenden är bruten, bankerna har vaknat och börjar konkurrera etc. och folk är helt enkelt skeptiska till att köpa aktien till dagens lägre pris.

Detta är såklart en fråga om orsak och verkan, den ökade skepticismen har lett till ett lägre pris, så det är i sig inget konstigt. Men jag menar att det som kommit i dagen idag inte kan vara någon överraskning:

• Att storbankerna vässar sitt erbjudande och ger reell konkurrens när Avanza växer måste ses som en affärsmässig naturlag, man kan bara segla under radarn under en viss tid (har jag och andra nämnt)
• Att courtageintäkter är jobbiga att förlita sig på i fallande marknader, och att börsen som institution är under angrepp, färre nya noteringar, buyouts etc.
• Att man behövde göra investeringar i sin sajt (påtalade jag i min analys)

Det som kvarstår som kanske kan överraska någon är resultatsvängningar, men det är ändå en del av livet även det. Som jag ser det håller Avanza på att växa till sig och intar en roll vid det stora bordet, och där får man räkna med lite tuffare tag. I min värld är detta ingen överraskning och jag ser aktiens dykning som ett frestande tillfälle att köpa på mig aktier.