Obligatorisk läsning

Inget är så avkopplande som en god bok under nattlampan, eller på iPaden för den delen. För alla defensiva värdeinvesterare finns det några texter som bara inte får missas, något av en litteraturkanon:

1. The Intelligent Investor, av Ben Graham, tyvärr inte online...
2. Buffetts Shareholder Letters till ägarna i Berkshire Hathaway
3. Buffetts brev till partners i Buffett Partnership

Jag vet, originaliteten i listan är inte på topp, men texterna är odödliga och jag ville ha en länklista här på bloggen :-). Om ni har några tips på andra böcker eller texter så tveka inte att kommentera.

Branschfördelning

Som en del läsare påpekat är branschfördelningen i Lundaluppenportföljen ordentligt skev. Jag satte mig och räknade igenom portföljen och kom fram till följande fördelning:

Bransch	Portfölj-andel	Verksamma innehav
Bank och finans	46 %	Swedbank, Handelsbanken, Sampo, Industrivärden, Investor, Lundbergs, Maersk
Handel och konsument	20 %	H&M, Ratos, Maersk
Industri	19 %	Ratos, Industrivärden, Investor, Lundbergs, Maersk
Transport	3 %	Maersk
Hälsovård	2 %	Investor, Ratos
Telekom och IT	2 %	Investor, Industrivärden, Lundbergs
Fastighet	2 %	Lundbergs
Skog	2 %	Industrivärden, Lundbergs
Övrigt	4 %	Ratos, Maersk, Investor, Industrivärden, Lundbergs

Bank och finans är så viktigt att man kanske borde isolera ut bank separat, men det kan jag göra en annan gång.

Bakgrunden till den stora slagsidan mot bank är såklart finanskrisen som varit, då det fanns goda köptillfällen som sedan följts av en kraftig uppvärdering. Handelsinslaget har också ökat hastigt nyligen på grund av H&M:s i mina ögon rimliga värdering.

 Avslutningsvis en tabell över hur portföljen ser ut idag:

Bolag	Antal	Portföljandel
Swedbank		26 %
Swedbank Pref	5 320
Swedbank A	17
Hennes & Mauritz	1 810	17 %
Handelsbanken A	1 420	14 %
Ratos B	1 100	12 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
AP Möller Maersk	2	5 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Sampo A	350	3 %

Analys av Telefónica

Man får leta allt hårdare efter vettiga investeringsmöjligheter idag. H&Ms värderingssvacka ser jag som en möjlighet och Sampo är fortfarande intressant, men i övrigt är köplägena inte så solklara i den egna portföljen. Ett bolag som sticker ut rätt tydligt när man kör stock screeners som Google Finance är spanska Telefónica S.A., som även finns i en och annan bloggkollegas portföljer. Med ett P/E enligt Google på 7,6, en direktavkastning på 6,8 % och en någorlunda stabil intjäning tyckte jag företaget förtjänade en närmare titt. Bolaget är dessutom noterat som en ADS över NYSE, så det är lättillgängligt för de flesta investerare.

Spanska Telefónica är världens tredje största leverantör av bredband och telekommunikation efter China Mobile och Vodafone. Liksom vårt eget TeliaSonera är man sprunget ur det nationella monopolet, men håller på att anpassa sig till en avreglerad och global marknad.

Telefónica är idag verksamt i Spanien, övriga Europa (Storbritannien, Tyskland, Irland, Tjeckien, Slovakien, samt intressen i Italien och Portugal) samt Syd- och Latinamerika (Brasilien, Argentina, Chile, Peru, Colombia, Mexiko, Venezuela, Ecuador, Panama, El Salvador, Guatemala, Nicaragua, Puerto Rico). Generellt verkar man möta svårt motstånd och prispress i Spanien och Europa, medan området Latinamerika expanderar mycket hastigt. På sina marknader erbjuder man bredband, telefoni och betal-TV. En mer detaljerad överblick över bolaget kan såklart fås i årsredovisningen från 2009.

Som alla operatörer agerar Telefónica med en betydande politisk risk, men den geopolitiska spridningen av bolags verksamhet får väl anses ge en rimlig riskspridning. Hur klarar då Telefónica de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Trea i världen
Stark finansiell ställning:	NEJ	Balansräkningen är ingen vacker historia i Telefónica, bolaget är rejält skuldsatt, det egna kapitalet exklusive goodwill är negativt, omsättningstillgångarna är mindre än de kortfristiga skulderna.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlusten 2002 berodde på nedskrivningar, men detta är en del av affärsverksamheten i ett så förvärvsaktivt bolag som Telefónica. Minns någon sökmotorn Lycos? Dess värde skrevs i alla fall ner med några miljarder 2002.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Utdelningarna upptogs under 2003, men har sedan fortsatt hela 2000-talet. Idag delar man ut till ägarna två gånger om året och totala utdelningen under 2010 var 1,30 euro, inte mindre än 7,0 % direktavkastning på dagens kurs
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan kring sekelskiftet låg på ungefär 20 cent per aktie, nu tjänar man ca 1,90 euro per aktie och år, en kraftig vinsttillväxt som till stor del grundar sig på förvärv
Trovärdig ledning:	JA	Vet ej, och brukar vara generös i de fallen. Jag gillar inte riktigt ordförandens omedelbara fokus på utdelning i årsredovisningen, lite varningsklocka när man inte talar verksamhet i första hand
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Ägandet domineras av institutioner, aldrig positivt

Om man ska vara lite elak påminner balansräkningen lite om Eniro. Dock känner jag inte alls samma osäkerhet inför livskraften i Telefónicas verksamhet. Det kan dock räcka med försämrade trender eller något dåligt år för att bankerna ska bli nervösa och vilja se över lånevillkoren, så att ta lätt på balansräkningen är inte att rekommendera.

Hur ser de kvantitativa kriterierna ut för bolaget, med tanke på dagens aktiepris på 18,66 euro?

• Intjäningsförmågan verkar alltså vara omkring 1,90 euro per aktie idag (under 2010 jan-sept tjänade man 1,95 euro, så min bedömning kan vara defensiv). Det ger ett P/E på ungefär 10, OK. 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är negativt, EJ OK på något plan... Frikostiga utdelningar och lånefinansierade förvärv har kostat på

Bakom en hög direktavkastning döljer sig ett förhållandevis lågt P/E-tal - men också ett väldigt finansiellt svagt bolag. Förvisso har bolaget goda kassaflöden, men den visan har man hört förut i bolag som inte varit särskilt stryktåliga. Nyckeltal som EV/EBIT lär inte vara så lysande med tanke på bolagets betydande belåning.

Bolagets balansräkning säger mig att det inte är ett bolag för mig och andra defensiva investerare. Lysande direktavkastning, men nej tack alltså.

Utdelning i Swedbank

Swedbank styrelse föreslår idag att återuppta utdelning till ägarna, med 2,10 kr/aktie för A-serien och 4,80 kr/aktie för preferensaktierna. Goda nyheter för oss som underligt nog lyckades snappa upp preferensaktier till ett lägre pris än A-aktierna då kostade...

Analys av Hennes & Mauritz

Hennes & Mauritz har varit i ropet de senaste veckorna, först på grund av sin bokslutskommuniké där fjärde kvartalet inte blev riktigt vad investeringsvärlden hoppats på och den påföljande debatten om H&Ms värdering. På detta följde ett par insiderköp från självaste Stefan Persson. För mig personligen har detta varit intressant eftersom jag gjorde ett antal (illa tajmade visade det sig) köp strax innan rapporten. Jag tänkte därför ta och damma av min egen analys från nästan ett år sedan.

H&M och dess konkurrenter Zara (m.fl.) är något av modevärldens svar på Ikea. Om man har liten budget kan man komma ut ur butiken med något som ser trevligt ut. Har man en lite större budget är det en plats för kompletteringsköp till de lite dyrare plaggen man köpt på något fashionablare ställe.

H&M har utöver butikerna i eget namn även de lite ballare butikskoncepten COS, Monki, Weekday och Cheap Monday. Dessa är en ytterst marginell del av företaget och får väl snarast ses som något slags "managementsandlåda" där man kan testa nya grepp och strategier i en mindre skala, utan att ta risker med det centrala varumärket. Jag har i alla fall svårt att se vad de egentligen bidrar med i det stora hela utom att stjäla lite av styrelsens och ledningens fokus.

Det som lockar mig och så många andra till H&M är att bolaget är en veritabel vinst- och tillväxtmaskin. Under perioden 2006-2010 har:

• Omsättningen stigit från 80 till 127 miljarder kronor, 12 % per år
• Resultatet efter skatt stigit från 10,8 till 18,7 miljarder kronor, 15 % per år
• Utdelningen stigit från 5,75 till 9,50 kronor, 13 % per år
• Antalet butiker stigit från 1 345 till 2 206, 13 % per år

... och detta är inte någon anmärkningsvärd period i företagets historia. Snarare har man varit expansivare under tidigare perioder. Det som hänt de senaste fem åren är en världsomfattande finansiell kris och på senaste tiden en kraftig förstärkning av den svenska kronan. Tillväxten har skett gradvis år för år utan annat än marginella hack i kurvorna under enstaka kvartal. I en period när den säkra räntan varit mellan 3 och 6 % är naturligtvis den här typen av tillväxthistoriker otroligt attraktiva om priset på aktien är i rimligt förhållande till vinsterna.

Det har skrivits mycket om huruvida tillväxten kan hålla i sig eller om potentialen är uttömd. Om man tvivlar är mitt förslag att man läser igenom butikslistan i H&Ms rapporter. Sedan får man ta sig en funderare på om deras koncept går att exportera till ytterligare marknader och om befintliga marknader är uttömda (notera bl.a. bristen på onlineshopping idag), och bilda sig en egen uppfattning. Jag tror personligen att man kan växa en bra bit till och att H&M bevisat sig ha både skalfördelar och konceptfördelar gentemot sina konkurrenter.

Jag tänkte inte repetera allt som jag själv och andra skrivit utan går nu på de kvalitativa investeringskriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Ett av världens största klädesföretag idag
Stark finansiell ställning:	JA	Den 30 november 2010 var omsättningstillgångarna är tre gånger större än kortfristiga skulder och de långfristiga skulderna är närmast försumbara. Börsens starkaste finansiella ställning.
Intjäningsstabilitet:	JA	Historik som går längre tillbaka än jag orkat kolla
Utdelningsstabilitet:	JA	Pålitlig i en klass som endast ett fåtal andra
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie ligger försiktigt räknat på 11 kr idag, och låg på runt 2,50 kr/aktie vid sekelskiftet, en årlig tillväxt på över 14 %
Trovärdig ledning:	JA	Karl-Johan Persson är väl inte riktigt lika slipad som sin far ännu, men han kommer att klara det här bra.
Gynnsam ägarbild:	JA	Familjen Persson har en rejäl slant vid sidan om, om det skulle behövas

Stark och stadig tillväxt med minimal finansiell risk, vad mer kan man som investerare önska sig? Jo, ett hyggligt pris såklart: hur ser det ut kvantitativt då?

• P/E-tal: priset ligger idag på 212 kr per aktie, intjäningsförmågan som nämnt på kanske 11 kr per aktie, därmed är P/E 19, EJ OK.
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie uppgick vid årsskiftet till ca 26,50 kr, aktien är ca 8 gånger dyrare EJ OK. 

Att hoppas på att köpa ett bolag som stabilt avkastar > 40 % på eget kapital till ett belopp som ligger i närheten av det egna kapitalet, när ränteläget är under 4 % på tioåriga statspapper, är rätt så fåfängt. Man får nog finna sig i att betala en premie, en goodwill, för den typen av kapital. H&M bokför i princip inga immateriella tillgångar, något de egentligen har ganska gott om, ingen luft i bokföringen här.

P/E-tal för tillväxtbolag
P/E 15 hade såklart varit avsevärt roligare än 19, men vad krävs för att motivera ett P/E-tal på 19? Ben Graham presenterade en enkel formel i The Intelligent Investor (kap 11 i den reviderade upplagan från 2003):

  Value = Current (Normal) Earnings * (8,5 + (2 * annual growth rate))

Detta är en enkel och konservativ formel baserad på DCF-beräkningar i det dåvarande ränteläget då tioåriga räntan låg relativt konstant på ungefär 7 %. Med dagens ränteläge ligger alltså en avsevärd säkerhetsmarginal med i denna formel. Ett konservativt P/E för pålitligt växande bolag är då:

  P/E = 8,5 + 2 * tillväxttakten

I Hennes & Mauritz fall kan optimisten anta 10 % tillväxt (och ha fått mer än rätt de senaste decennierna) och i så fall motivera ett P/E på 28,5, dvs.en rimlig kurs på ungefär 300 kr idag. Jag vill personligen ha ännu mer säkerhetsmarginal i mina investeringar men kan tycka att 6 % tillväxttakt för H&M borde kunna vara en hållbar takt. Själva planerar man definitivt för mer om man ser till butiksetableringen. En tillväxttakt på 6 % skulle motivera ett P/E på 20,5 och ett aktiepris på ungefär 230 kr idag.

I denna beräkning finns säkerhetsmarginalerna i ränteläget (som är halverat idag jämfört med Grahams tid) och i det antagligen försiktiga tillväxtantagandet. Om man tror att H&M från och med nu kommer att börja utvecklas dåligt ska man naturligtvis inte köpa till dessa priser. Jag själv kommer att fortsätta köpa så länge priset ligger under 230 kr om jag inte hittar något annat som är ännu mer attraktivt prissatt.