Analys av Ratos

En av de absolut vanligaste kommentarerna på bloggen är frågan "hur ser du på Ratos nu vid priset X kronor?", vilket är en väldigt jobbig fråga att svara på. Dels behöver man ha en uppfattning om ett av börsens spretigaste konglomerat, och dels en värdering av en koncern som har två överlappande och värdeskapande affärsprocesser:

• De ingående bolagen drivs och deras resultat tillfaller ägaren Ratos
• Ratos handlar med bolagen som "lagervaror" och säljer bolagen dyrare än man köper dem

När jag värderar investmentbolag är det den första processen jag värderar, hur en "going concern" fungerar och summan av innehaven avkastar. 

Den andra processen kan intuitivt ses som mer händelsestyrd - ett bolag dyker upp på radarn, förvärvas, optimeras, en köpare dyker upp och exit genomförs. Detta är inte riktigt hur Ratos beskriver det. I senaste årsredovisningen kan man läsa att värdeökningen mellan förvärv och exit kan brytas upp i tre komponenter:

• Industriell utveckling står för 72 procent av avkastningen, ökad omsättning och lönsamhet
• Kassaflöden och kapitaltillväxt står för 32 procent avkastningen, optimerade kassaflöden och kapitalbindning i varulager, kundfordringar
• Multipelarbitrage står för -4 (!) procent av avkastningen, man säljer alltså i allmänhet bolagen till lägre multiplar än man köper in dem

Det är alltså inte som listiga affärsmän man ser sig utan som kompetenta affärsutvecklare. När Ratos kommer till dig och vill köpa ditt bolag ska du alltså inte vara orolig för att de skörtar upp dig, de anser bara att du är inkompetent på att leda ditt bolag. Nåja, det kan finnas skäl till att Ratos kan ta ditt bolag till nästa nivå bättre än du, så riktigt så illa behöver det ju inte vara. Intressant nog kombinerar man detta med att vara branschgeneralister, man kan alltså effektivisera och utveckla bolag i samtliga branscher.

Det är omöjligt att analysera Ratos utan att titta på innehaven. Vad varje innehav gör har jag tyvärr inte riktigt tid och plats att beskriva utan måste hänvisa till Ratos hemsida. Med tabellen nedan försöker jag grovt belysa bolagens värde och storlek i portföljen:

Bolag	Andel	Oms -12	EBITA -12	Ratos EK	Inv.år	Ber.värde
AH Industries	69 %	1 062	-45	343	2007	1 017
Aibel	32 %	12 709	892	1 574	2013	1 838
Arcus-Gruppen	83 %	2 278	5	486	2005	1 966
Biolin	100 %	235	23	347	2010	646
Bisnode	70 %	3 935	339	1 186	2005	4 798
DIAB	96 %	1 003	-217	850	2001	6 400
Euromaint	100 %	2 484	60	622	2007	1 845
GS-Hydro	100 %	1 352	123	16	2001	120
Hafa Bathroom	100 %	268	7	150	2001	1 129
HENT	73 %	3 360	113	338	2013	395
HL Display	99 %	1 657	104	1 097	2013	8 260
Inwido	97 %	4 476	328	2 381	2004	11 251
Jötul	93 %	913	-52	237	2006	821
KVD	100 %	287	41	262	2010	488
MCC	100 %	1 250	108	859	2007	2 547
Nebula	72 %	211	70	294	2013	343
Nordic Cinema	58 %	2 577	324	613	2011	977
SB Seating	85 %	1 176	164	1 120	2007	3 321
Övriga tillg.	100 %			1 005		1 005
Summa		41 233	2 387	13 780		49 168

Tabellen visar alla innehaven, Ratos ägarandel, bolagens nettoomsättning, deras EBITA (resultat före finansiella poster, skatt och av/nedskrivningar av immateriella rättigheter) och deras andel av Ratos egna kapital. Jag återkommer till de sista två kolumnerna.

Jag och många andra säger ofta att "Ratos handlas med en substanspremie" och då avses börsvärdet mot det egna kapitalet. Det egna kapitalet i Ratos speglar i huvudsak vad Ratos har betalat för sina innehav plus övriga tillgångar. Detta är en ganska hård bedömning av bolagets tillgångar då man i många fall ägt dem i ett antal år och historiskt sett lyckats öka sina innehav i värde rejält över tid.

Ratos målsättning är en IRR på 20 procent för varje innehav och man har historiskt lyckats nå hela 25 procent. Om man tar hänsyn till vad bolaget själv skriver om avkastningens uppbyggnad så står kassaflöden och kapitaloptimering för 32 procent av avkastningen, och bolagens löpande kassaflöden för hälften av det - 16 procent. Omvänt måste alltså 84 procent av avkastningen komma från värdeökning i innehaven.

För att nå sitt mål på 20 procent IRR måste alltså bolagen öka i värde motsvarande 84 procent av detta, årligen. Varje innehav måste alltså öka i värde 16,8 procent årligen (och ge ett tillgängligt kassaflöde på 3,2 procent) för att nå målet. När Ratos gör en exit är det försäljningspriset jämfört med EK som ger reavinsten. Alltså har jag i den högra kolumnen räknat ut vad priset måste vara för att EK ska ha givit 16,8 procent årligen, och Ratos därmed ska vara on-schedule i sina investeringar. Detta är återigen en förenkling och stämmer inte om man gjort tilläggsinvesteringar eller rekapitaliseringar under ägandeperioden vilket man gjort i flera fall.

Om man sedan tar de beräknade värdena och jämför dem med omsättning och EBITA finner man några helt orimliga fall: DIAB, Hafa, HL Display, Inwido, MCC och SB Seating lär få väldigt svårt att leva upp till kravet om IRR 20 procent, medan framförallt GS-Hydro ser rejält undervärderat ut. Totalt sett ser dagens portfölj ut att ligga efter jämfört med det finansiella målet. Om jag justerar ner de tydligt undervärderade och justerar upp GS-Hydro hamnar jag på en värdering omkring 28 miljarder på substansen.

Ärvde en del ogräs?

Jag anser att Ratos fina historiska avkastning till viss del beror på att man klippt av rosorna och vattnat ogräset som Peter Lynch uttryckte det, och tabellen ovan tycker jag styrker detta till viss del. Man har sålt av guldkornen, och många av de lite äldre innehaven kommer inte att avkasta i närheten av 20 procent IRR.

Jag har nu landat i två värderingar, det egna kapitalet på 13,7 miljarder och en substansvärdering på 28 miljarder. Från dessa ska dras 1,5 miljarder för preferenskapitalet. Jag menar att Ratosaktiernas rätta värde finns mellan dessa, dvs. mellan 38 och 82 kronor per aktie. Aktievärdering i min tappning är inte särskilt exakt...

Mycket diskussion om värdering, hur ser de kvalitativa investeringskriterierna ut?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Som investmentbolag är Ratos betydande och Large Cap-noterat. Innehaven är ofta betydligt mindre men har ändå ofta en stark marknadsställning inom sina respektive nischer.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Ratos är inte i närheten av att uppfylla kriteriet. Investeringarna är i stor utsträckning lånefinansierade så den konsoliderade balansräkningen är svag. Det ska noteras att Ratos inte står som garant för sina innehavs lån och centralorganisationen är obelånad. Man kan alltså i teorin låta ett innehav gå i konkurs utan att skada resten av verksamheten. Detta lär dock leda till omfattande relationsproblem med berörda banker samt svårigheter för framtida upplåning.
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning hela 2000-talet, och ganska frikostig sådan fram till för något år sedan då en sänkning retade upp många ägare som i alltför stor utsträckning sett utdelningen som garanterad
Intjäningstillväxt:	JA	På tio års sikt, ja, men de senaste åren har inte varit imponerande på denna front.
Trovärdig ledning:	JA	Jag var orolig att alltför mycket skulle hänga på Arne Karlsson men jag tycker att det har gjorts mycket och klart godkända affärer under Susanna Campbells ledning.
Gynnsam ägarbild:	JA	Största ägare är familjen Söderberg och Söderberg-stiftelserna. Jag tror de är hyggligt starka finansiellt, och Ratos är definitivt viktigt för dem.

Om man applicerar mina normala värderingsmått på Ratos blir det ingen rolig historia: P/E för de senaste tre åren ligger på över 30, INTE OK. Det egna kapitalet justerat för goodwill är negativt, INTE OK. Vanliga värderingsmetoder - koncernen som en permanent koncern - kan inte motivera ett pris i närheten av dagens på drygt 62 kronor per aktie.

När jag analyserade bolaget senast, för fyra år sedan, skrev jag att det inte är något för defensiva investerare, och jag står fast vid den slutsatsen. I detta inlägg har jag föreslagit ett alternativt sätt att värdera bolaget och hittat något slags "rimligt intervall" på 38-83 kronor, där aktien idag ligger ganska exakt mittemellan. Om man tror på bolagets förmåga att skapa värde i sina bolag och att den tuffare konkurrensen om objekt inte påverkar framtida lönsamhet är bolaget billigt idag. Min lite försiktigare syn är att det är högst rimligt värderat idag. Jag kommer inte att köpa bolaget på dessa nivåer.

Bolagets ambition är att avkasta 20 procent årligen på detta kapital, dvs. 7,60-16,60 kronor. Tror du Ratos klarar detta och vilka avkastningskrav har du? Med svaret på de frågorna har du ditt eget intrinsic value.