söndag 5 januari 2014

Analys av Bonheur

Jag har en förkärlek för familjeägda konglomerat där ledstjärnorna i de bästa exemplen är långsiktighet och en pliktkänsla inför arvet och verksamheten. I Norge har familjen Olsen under 166 år bedrivit sjöfart i allt större skala och behärskar idag ett imperium av respektabel storlek. Detta är förresten första gången någonsin jag hittat något vettigt i en stock screener. Jag sökte på rimlig P/E, rimlig direktavkastning och starkt positiva analytikerrekommendationer, contrarian kan man vara en annan dag.

Jag äger ju aktier i danska Maersk som är ett liknande familjekonglomerat om än i väsentligt större skala. Bonheurkoncernen omsatte 10 miljarder NOK 2012, inklusive minoritetsandelar, att jämföra med Maersks 342 miljarder DKK. Bonheurs verksamheter omfattar enligt årsredovisningen 2012:
  • Offshore drilling, (6,9 miljarder NOK i omsättning) äger och opererar åtta oljeriggar. Man driver även ett varv för produktion av oljeriggar och vindkraftsfarmer till havs 
  • Floating production, (0,7) driver tre flytande olje- och gasproduktionsfartyg, denna verksamhet såldes i slutet av 2013
  • Renewable energy, (0,5) etablerar och driver vindkraftsfarmer
  • Cruise, (1,6) opererar fyra kryssningsfartyg, en bransch som varit under press efter Costa Concordia-haveriet
  • Shipping/Offshore Wind, (0,5) bedriver supportverksamhet och anläggningsfartyg för vindkraftverk till sjöss
  • Other Investments, (0,1) som bedriver fiskodling (såldes dock i slutet av 2013), äger fastigheter samt är delägare i en mediagrupp som äger Norges svar på Dagens Industri, Dagens Naeringsliv.
Bonheur ASA är det publika ägarbolaget i en bolagsgrupp vars högsta (och privata bolag) heter Fred. Olsen & Co och grundades 1848 av Petter Olsen. Bolaget är döpt efter hans son Thomas Fredrik "Fred." Olsen. Thomas Fredrik Olsens son Thomas Fredrik Olsen fick i sin tur en son och valde spontant att döpa honom till Thomas Fredrik Olsen. Denne Thomas Fredrik "Fred." Olsen är idag bolagets ordförande. Hans dotter Anette S. Olsen är idag VD och ensam ägare till moderbolaget.

Om ni tycker namnen på företagsledarna leder till förvirring, vänta till jag berättar om ägandena i gruppen... Fred. Olsen & Co (FO) är alltså det onoterade moderbolaget. FO äger 50,3 procent av det noterade bolaget Bonheur ASA samt 2,2 procent av det noterade bolaget Ganger Rolf ASA (GR).

Bonheur äger sedan 62,1 procent av GR, medan GR äger 20,7 procent av Bonheur. Ett klassiskt men nuförtiden ovanligt korsägande alltså. Bonheur äger alltså 62,1% * 20,7% = 12,9 procent av sina egna aktier indirekt via GR.

Direkt och via GR äger sedan Bonheur:
  • 51,9 procent av noterade Fred. Olsen Energy ASA (FOE nedan), offshore drilling 
  • 100 procent av Fred. Olsen Renewable AS, renewable energy
  • 100 procent av Fred. Olsen Cruise Lines Ltd., cruise
  • 100 procent av First Olsen Ltd. och Fred. Olsen Windcarrier AS, shipping/offshore wind
  • 35,6 procent av OTC-listade NHST Media Group AS som publicerar Dagens Naeringsliv, other investments
  • 12,6 procent av onoterade IT Fornebu Holdings AS, other investments
... samt ett antal fastigheter. Koncernen är alltså stor, relativt diversifierad och även om mycket konsolideras finns det mycket betydande minoritetsandelar. De 61,5 procent av noterade Fred. Olsen Production AS som tidigare ingått i koncernen såldes alltså till Yinson Production Ltd. i slutet av 2013. Även de 86,5 procent av onoterade GenoMar AS (fiskodling) som man ägde tidigare har under slutet av 2013 överlåtits till ett investmentbolag.

I en koncern med en komplicerad struktur och väsentliga minoritetsposter ska man definitivt sätta sig så nära den starke huvudägaren som möjligt. Även om Ganger Rolf är en storägare i många av de viktiga bolagen är det i Bonheur som FO har sin stora post. I de fall intressekonflikter skulle kunna uppstå är det i Bonheur vinster bör samlas och koncentreras. Fred. Olsen Energy ASA må vara koncernens stora verksamhet, men även om man huvudsakligen är intresserat av Energy bör man i mina ögon överväga att köpa Bonheur.

Omvänt går det inte att köpa Bonheur utan att gilla Fred. Olsen Energy, som utgör drygt 50 procent av omsättningen om man eliminerar minoritetsposterna. Genomläsning av senaste årsredovisningen m.m. för FOE är alltså obligatoriskt. FOE äger och opererar framförallt ett borrfartyg och åtta oljeriggar framförallt i Norge och Storbritannien, men även utanför Brasilien och Moçambique. Ytterligare ett fartyg och en rigg som är byggda för större djup är under konstruktion. Samtliga enheter är belagda på uppdrag från olika oljebolag: Statoil, Lundin, Petrobras, BP, Chevron m.fl. återfinns bland kunderna.

Uppdragen är relativt långa, normalt 4 år eller mer och avtalsstocken ser normal ut just nu, med ungefär hälften till förnyande inom två år och andra hälften belagda längre framåt. En av riggarna beläggs med kortare uppdrag på under ett år men tycks ha uppdrag merparten av 2014. Kontraktslängderna var i början av 2013 36 månader, men har gradvis förlängts. Branschen har underkapacitet framförallt på riggar som klarar tuffa förhållanden och FOE stärker sin position där med den nya halvt nedsänkbara riggen.

Branschen är extremt lönsam och nettomarginalerna har de senaste fem åren pendlat mellan 25 och 40 procent! Denna typ av marginaler är sällan hållbara, men plattformskostnaden är bara en kostnadsdel i den väldigt lönsamma oljeindustrin och operatörer som gjort sig ett namn och skapat goda relationer med oljebolagen tycks kunna upprätthålla höga marginaler över tid. ROE förra året var 23 procent.

Det finns väldigt mycket att säga och läsa om koncernen, men låt oss ställa Bonheur mot mina investeringskriterier? Först de kvalitativa kriterierna:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:NEJBörsvärdet på 5 miljarder NOK motsvarar ett mid cap-bolag. Intressant nog är de bolag man kontrollerar large cap-mässiga, så jag är beredd att bortse från detta
Stark finansiell ställning:NEJSenaste rapporten från Q3 visar på omsättningstillgångar som inte är dubbelt så stora som kortfristiga fordringar, och inte heller täcker samtliga fordringar. Soliditeten på 40 procent är inte så imponerande
Intjäningsstabilitet:JAVinster samtliga år sedan började med IFRS 2004, 2002 var senaste förlustår
Utdelningsstabilitet:JAUtdelning varje år sedan 2001, har inte kollat längre bak. Utdelningen senast var 7 NOK per aktie.
Intjäningstillväxt:NEJSvårt att påvisa en intjäningstillväxt efter många större omstruktureringar. 2001-2003 låg man väsentligt lägre i vinstnivå, 2004-2009 mycket högt. 2010-2012 har legat på ungefär halva vinstnivån jämfört med guldåldern 2004-2009. Dagens intjäningsförmåga tycks ligga på drygt 14 kronor, med ett förbättrat resultat under 2013
Trovärdig ledning:JAFred. Olsen och dotter tycks vara tillbakadragna men ha ett gott rykte i Norge, det mest kontroversiella jag kunde hitta var en släkttvist om en samling Munch-tavlor
Gynnsam ägarbild:JAJag gillar som sagt en stark ägarfamilj med tradition. Skagen Vekst är en annan av ägarna.

Den finansiella ställningen kan diskuteras. Verksamheten är kapitalintensiv men 40 procent är en låg soliditet i mina ögon. Intjäningstillväxten är svår att tolka, men det har varit svaga år 2010-2012 även om man inte varit i närheten av några förluster. Hur står sig dagspriset på 128,50 NOK mot fundamenta:
  • P/E-tal: med intjäningsförmågan 14 NOK per aktie är P/E idag drygt 9, OK. 
  • Börsvärdet är 5,2 miljarder NOK och de räntebärande skulderna i hela koncernen är 12,9 miljarder. Minoritetsandelarna är lite besvärligare att hantera, jag lägger till EK enligt bok, dvs. 5,8 miljarder NOK. Kassa och bank uppgår till 5,1 miljarder, därmed är enterprise value 16,8 miljarder NOK. EBIT3 är 2,2 miljarder, därmed blir EV/EBIT3 knappt 8, OK
  • Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 225 NOK per aktie, därmed är pris/ek 0,6, OK.
Substansrabatten på koncernen med marknadsvärderade dotterbolag tycks ligga kring 40-50 procent med reservation för att jag inte kunnat värdera många av de onoterade innehaven utan fått använda deras bokförda värden. Bonheur och största innehavet FOE har inte alls gått i takt de senaste åren. FOEs kursmässiga återhämtning har inte kommit i Bonheur. I denna beräkning ingår inte heller vinsten vid försäljningen av Fred. Olsen Production.

Bonheur ser ut som ett bolag som haft ett antal tuffa år, men har börjat komma ur denna svacka. Värderingen är riktigt attraktiv och direktavkastningen kring 5 procent. Bolaget handlas inte på stora Oslo-listan och aktiens likviditet är inte riktigt på topp även om den räcker för en småsparare som mig. För den som vill ha högre likviditet kan kanske Fred. Olsen Energy vara värd en närmre titt.

Jag tycker bolaget ser intressant ut trots vissa kvalitetsbrister och tar in det på bevakningslistan. P/E bör vara måttlig för en verksamhet som haft svårt att växa, men kanske kan man nå tillbaka till tidigare lönsamhet?

29 kommentarer:

  1. Vad kommer du använda för motiverat PE i bevakningslistan?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Den suger jag på just nu. Obefintlig tillväxt talar för en relativt låg multipel.

      Radera
  2. Blir det köp? Har fyllt på rejält med industrivärlden senaste tiden. Den har ju gått upp lite nu också.
    Kör man min strategi (att följa luppen) så finns inte mycket att köpa just nu. Ligger relativt högt i SHB också.
    Blir väl till att kolla på Lou annars ;)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kommer att läsa på mer fram tills det är köpdags, om jag köper så kommer det att framgå här på bloggen ;-)

      Radera
  3. Du må lese Q3 rapporten. Windcarriers har økt fortjenesten til konsernet betraktelig fra Q2 2013. To innstallasjonsfartøy for vindkraft offshore har kommet i operasjon. EPS pr Q3 er 17kr.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jodå, jag har sett den, väljer ändå att vara försiktig med mina vinstantaganden. Men visst gör detta Bonheur mer intressant.

      Radera
  4. Hej,

    Vilken/vilka stock screeners använder du?

    Hälsningar

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag använde Financial Times den här gången. En gång i kvartalet ungefär brukar jag testa screeners och i princip alltid får man en lista av bolag med olika datafel, något fundamentalt sjukt etc. som förklarar varför de ser intressanta ut. Den här gången var det faktiskt ett som var värt en vidare titt.

      Radera
  5. Kul att du tittat på Bonheur/Fred Olsen Energy - väldigt intressant att fundera på vilket av bolagen man ska äga om man vill ha exponering mot FOE!

    Själv har jag valt att direktäga FOE. Varför? Ja, kanske inte världens starkaste argument, men...

    * Det är mycket lättare att förstå ett litet bolag som hyr ut riggar än ett snårigt konglomerat.

    * P/B är högre för FOE än för Bonheur, men P/E kan mycket väl vara ännu lägre. Får det för närvarande till 9, men då har jag inte tagit hänsyn till att norska kronan försvagats ordentligt (~10%) mot den svenska kronan och dollarn det senaste året (vilket i sig manar till en närmare titt på norska bolag), och om jag inte missminner mig är den stora majoriteten av FOE:s intjäning i dollar.

    * Direktavkastning på 8-9% skadar ju inte heller. Vill man ha del av den fina räntabiliteten kan man alltid köpa fler aktier för utdelningen.

    * Aktiekursen är märkligt volatil, vilket ger utrymme för riktiga fyndköp när likviditeten torkar upp och kursen plötsligt dyker med 25% och återhämtar sig igen på en månad, utan egentlig anledning.

    * FOE:s intjäning bör öka ordentligt de kommande åren, när det nya borrfartyget och svårt-klimatriggen kommer. Minns inte exakt vilken intjäningökning jag räknade med (har analysen liggande någonstans), men det var i spannet 20+%. Å andra sidan kan man inte förvänta sig någon egentlig tillväxt efter det (inte utan högre riggrater, vilka man knappast kan förutspå), eftersom ökad intjäning kräver enorma kapitalinvesteringar. Min riktkurs hamnade på dagens vinst plus den förväntade intjäningsökningen på 20+%, gånger 8,5 (Grahams regel för ett ickeväxande bolag), med intjäningsökningen diskonterad med 10% per år tills det att de nya enheterna kommer i tjänst. Sedan dess har det gått knappt ett år, men de nya riggarna har också blivit en aning försenade, så riktkursen borde vara ungefär den samma nu som då: ungefär 250-270 norska kronor.

    * Samtidigt måste man komma ihåg att det här är en skrämmande cyklisk bransch. Även om dagens fina vinstnivåer varit med oss i knappt ett decennium kan de följa med riggraterna rätt ner i avloppet om det vill sig illa. Nu tror jag inte att det kommer att ske, men jag kan mycket väl ha fel, vilket talar för att bolaget ska handlas till rabatt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Branschen är ny för mig vilket alltid gör mig extra försiktig. Samtidigt har den sett extremt lönsam ut i 12 år i höga och låga oljepriser, stora svängningar i världsmarknaden etc. Det är möjligt att mitt tidsperspektiv är alltför kort, men att marginalerna varit så goda i krisen gör att dagens priser ser överdrivet nerpressade ut.

      Valet Bonheur framför FOE är alltså pga ägarförhållandena och inget annat. Direktavkastningen är lägre för att man agerar maktbolag och ackumulerar kassa för investeringar.

      Radera
  6. Jag förstår inte, står shipping och oljeservicesektorn inför något strukturellt problem? De flesta bolag handlas till makalöst hög substansrabatt och, om än inte lika lågt, så åtminstone lågt EV/EBIT etc. Wilhelmsen är ännu ett bra exempel.

    Låt oss säga att vinsten är stillastående framöver för dessa bolag är det fortfarande fantastiskt billigt med ok ROE tillsammans med P/TBV lägre än säg 0,6.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Shippingen har ju haft en stor kris, men fraktraterna är på väg upp. Jättar som Maersk börjar tjäna pengar igen.

      Inom oljeservice är väl problemet att oljetillgångarna flyttar på sig och att utsikterna hela tiden ändras. Peak oil-dystopi blir skifferoljehysteri, fyndigheter blir allt mer svårtillgängliga etc. Detta ställer krav på FOE att utveckla sin park, men utgör ju också inträdeshinder för andra. Jag är inte bekväm i att äga oljebolag, men jag tycker att oljeservicebolagen borde kunna utvecklas med branschens utmaningar.

      Ratos köpte ju in sig i Aibel för ett tag sedan, så fler lockas av sektorn (även om Aibel och FOE inte riktigt kan jämföras).

      Radera
  7. Jag har faktiskt nyligen tittat, eller tittar fortfarande delvis på Bonheur. Jag såg att Wilbur Ross, Howard Marks, och Chuck Royce nyligen investerat mycket i shippingsektorn så bestämde mig för att titta närmare själv.

    Började med 21 bolag som handlades under det egna kapitalet och hade höga F-Scores. Av fyra som kändes någorlunda säkra och billiga var Bonheur ett. Håller med om att det verkar hyfsat fint samt handlas lågt till många mått mätt. Men är inte helt lätt att förstå sig på varken det här bolaget eller branschen i sig.

    Håller med om att 40 % soliditet känns i lägsta laget. Men det är nog den struktur som gäller i den här branschen. Ytterst få rederier som finansierar det mesta med eget kapital.

    Tack för en intressant analys! Ser fram emot framtida tankar om bolaget.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Som vanligt när jag blir intresserad av något kommer jag att borra vidare och läsa på. Är bolaget egentligen stort nog? Är detta en vettig bransch för framtiden? Hur ser kryssningsverksamheten ut på medellång till lång sikt?

      Radera
    2. Ett tips att se närmare på inom shipping är danska D/S Norden. Såg på bolaget sommaren 2012, ångrar att jag inte köpte men var inte bekväm med branschen. De har en intressant modell med en blandning av helägda samt leasade skepp. De har och har historiskt haft en stark finansiell ställning som ett uttalat mål och en del av deras strategi, för att kunna köpa/beställa skepp i botten av cykler när prisen på skeppen är som billigast och sedan ha möjligheten att sälja skeppen vid leverans, alternativt använda dem.

      Har dock för mig att ägarsituationen är ganska svag, men att styrelse/ledning har stora innehav.

      Soliditet 2012 83%

      Radera
  8. Lundaluppen! Om jag minns rätt nämnde du i en intervju med Snåljåpen (kallas han verkligen det??) att du räknade med att vara ekonomiskt oberoende inom en viss tidsperiod (leva på aktierna). Vad har du satt för "gräns" på hur mycket aktierna ska vara värda för att du ska ha nått dit? Anders

    SvaraRadera
    Svar
    1. Den gränsen sätter inte jag utan min evigt hungriga familj vars kläder alltid tycks behöva bytas ut ;-). Utdelningarna behöver en dryg dubblering skulle jag tro.

      Radera
    2. @Anders: Gränsen för portföljens storlek bestämmer du ju själv, genom att själv avgöra hur mycket du behöver för att vara "oberoende".

      Själv "behöver" jag 5000 kr i månaden. Det innebär att det sannolikt "räcker" med en portfölj runt miljonen. Samtidigt älskar jag mitt "jobb" som innebär att jag sitter och funderar kring mitt favoritämne, undervisar lite studenter och får betalt av staten och forskningsanslag. Förstår inte vad jag skulle göra istället, om jag hade varit ledig. Sannolikt samma sak, fast utan undervisning och lön.

      Det kanske inte hör till bloggens ämne, men tänker ofta på detta när jag läser denna och liknande bloggar, med kommentarer. Rik är man när det man vill göra med sitt liv inte kostar mer än det man tjänar.

      Dr Je

      Radera
    3. @Dr Je: Denna diskussion är ju inget jag brukar ägna bloggtext åt, Ägamintid etc. gör det bättre.

      Jag tror jag skulle välja ett lägre avlönat yrke i ett sådant läge, ett yrke som är ännu mer drivet av inre motivation än yttre händelser än det jag har idag. Men att sitta hemma är inget alternativ.

      Den akademiska världen är faktiskt inte utesluten.

      Radera
    4. Om 5000 i månaden räcker för dig och dina behov så behöver du ju ingen aktieportfölj alls utan skulle kunna dra dig tillbaka och leva på socialbidrag?

      Radera
    5. Varför skulle jag vilja göra det? Jag klarar mig på 5000 kr eftersom bostaden (snart) är betald, avsättningar för underhåll för de närmaste tio åren är gjorda och bilen ett minne blott. Genom hårt arbete har inte bara intäkterna ökat utan egentligen framförallt utgifterna minskat. Som FD är titeln tyngre än lönekuverten...

      Dr Je

      Radera
    6. @Anonym: Har inte din mamma och pappa lärt dig att man inte ska sno andras pengar, dvs. skattebetalarnas eller de som verkligen behöver socialbidrag?

      Radera
    7. @Anonym: Varför skulle jag vilja göra det? Genom hårt arbete både vad gäller att öka mina intäkter men egentligen framförallt genom att sänka mina kostnader har jag (snart) betalat av mitt boende, gjort avsättningar för underhåll de närmaste 10 åren och avyttrat bilen. Då räcker 5000 kr men jag förstår inte varför jag skulle ta dem av staten.

      Dr Je

      Radera
  9. Hej Luppen, det skulle vara kul om du redovisade din frus portfölj. Du nämnde tidigare att den var väldigt defensiv och det skulle vara kul att se hur du tänkte med den portföljen (jag antar att du ansvarar även för den).
    Sen så undrar jag hur intresserad din fru är av börs och portfölj. Lite privat kanske men på ett trevligt sätt tycker jag. mvh Anders

    SvaraRadera
    Svar
    1. Min fru gillar att tjäna pengar på börsen och är beredd att blunda för viss risk, men jag tror inte att en stark nedgång i värderingar skulle tas med en klackspark precis. Hon är inte fullständigt ointresserad, men det finns säkert hundra saker hon hellre skulle läsa än en årsredovisning.

      Hon sparar inte regelbundet i aktier utan får ibland för sig att hon har för mycket cash och ber mig om råd.

      Portföljen ser ut såhär:

      Industrivärden C: 23 %
      Investor A: 20 %
      Handelsbanken A: 19 %
      Lundbergföretagen: 18 %
      H&M: 16 %
      Skanska: 5 %

      Som synes faller inte äpplet långt från trädet... Genom de större investmentbolaginnehaven är portföljen mer diversifierad än min egen. Portföljen som helhet är upp 51 % vilket ger arbetsro för rådgivaren. Dessutom är totalvärdet tillräckligt litet för att hon ska glömma bort portföljen ett par månader i taget.

      Jag har tidigare skrivit om svårigheterna att prata om ekonomi med sin omgivning, att hitta någon som är intresserad och dessutom är tillräckligt på samma våglängd att diskussionen blir konstruktiv. Bloggen är min ventil ;-)

      Radera
    2. Ha ha hon påminner mig om min fru! /Anders

      Radera
    3. Ni kanske har samma fru?

      Skämt åsido.

      Radera
    4. Jag skrattade i alla fall ;)

      Radera
  10. Fred Olsen, åkte med dom mellan Teneriffa - La Gomera... Fin båt :) Dock har dom nu lagt ner den linjen ;)

    SvaraRadera