fredag 29 juni 2012

Analys Concordia Maritime

Flera läsare har tipsat om att Concordia Maritime har sjunkit rejält i pris sedan senast jag analyserade bolaget. Den förra analysen var ganska ytlig eftersom jag tänkte mig en jämförelse mellan två bolag som dock visade sig ha ganska lite gemensamt, jag tänkte gå lite mer på djupet den här gången.

Framtida affärspartner?
Concordia Maritime har funnits på börsen en längre tid men startades i praktiken om 2004 då man sålde av alla skepp, och började en ny flotta och ny strategi. Strategin är att hyra ut sina 12 tankfartyg på långa kontrakt till stora olje- och energibolag. Fartygen fraktar förädlade oljeprodukter, vegetabiliska oljor samt råolja. Concordia är bland de minsta bolagen i sin bransch där jättarna är främst Maersk Tankers med 200 fartyg, Teekay med 140 fartyg samt krisdrabbade Torm med 100 fartyg.

Kontrakten

Concordias värdering har störtdykt under de 18 månader som gått sedan jag tittade på dem senast, från 18,80 kronor till 10,70 kronor, ett fall på 43 procent alltså. Till största delen måste detta bero på att de långa kontrakten gradvis löpt ut och bolaget har inte lyckats förlänga dem. Flottan har därmed från och med det senaste halvåret börjat komma ut på spotmarknaden där sysselsättningen blir mer stötig och lönsamheten sämre.

Jag har gått igenom alla Q1-rapporterna de senaste fem åren och sammanställt information om antalet fartyg i drift, hur stor andel av dessa som var sysselsatta just då samt hur lång den genomsnittliga kontraktstiden var för flottan. Observera att det är ögonblicksbilder per den 31 mars varje år, inte genomsnitt över tid. De båda Panamax-fartygen är delägda till 50 procent, men jag har tagit med båda i antalet.

År
Fartyg i drift
10
10
10
12
12
Sysselsättning (%)
100
100
100
100
83
Kontrakt (år)
5,2
4,8
4,4
3,3
1,9

Det som oroar aktiemarknaden är såklart fallet i kontraktslängden som nu hastigt ger utslag i sysselsättningen. Med sysselsättning menas antal fartyg i kontrakt, de "icke sysselsatta" fartygen säljs på spotmarknaden. De är förmodligen belagda under merparten av tiden, men fraktraterna blir till spotpris, vilket i nuläget innebär ca 25 procent lägre dagsintäkter än kontrakten. Kontraktslängden har fallit extra mycket i år eftersom en kund återlämnat två fartyg som varit uthyrda på mycket långa kontrakt (till 2017). Återlämningen sker inte utan viss ersättning, men det är ändå inte positivt.

Företagets egna prognoser för framtida sysselsättning på kontrakt är i årsredovisningen från 2011 att den ligger på 75 procent för 2012, 50 för 2013, 40 för 2014, 30 för 2015, 25 för 2016 samt 5 procent för 2017. Återlämningen av de båda fartygen från Argo sänker detta med 10 procent 2012 och omkring 15 procent per år fram till och med 2016. Utvecklingen går alltså riktigt fort för företaget, som redan 2013 har en majoritet av sina fartyg på spotmarknaden.

Om vi för en stund antar att spotmarknaden ligger kvar där den är idag (vilket den såklart aldrig gör) så kommer intäkterna för 2013 att vara kanske 15 procent lägre än 2011. Vinstmarginalen före skatt låg 2011 på knappt 14 procent, det finns alltså skäl att tro att lönsamheten 2013 ligger mycket lågt.

Concordia själva ser ljust på utvecklingen av tillgång mot efterfrågan och har valt att beställa ytterligare två fartyg. Danska Torms kris är en indikator på hur tuff branschen är, men samtidigt kan en försvunnen konkurrent leda till högre fraktrater, även om deras flotta naturligtvis kommer att absorberas av någon konkurrent.

Flottan

Om nu verksamheten och dess framtida intäkter är oviss så har däremot Concordia en intressant tillgångsbild. Självklart påverkas värdet av en fartygsflotta av hur fraktraterna och efterfrågan ser ut, men tillgångarna är ändå likvida, Maersk har exempelvis beställningar på 15 nya fartyg just nu. Concordias 12 fartyg är relativt moderna med snittålder på 3,5 år, även om teknikutvecklingen går i sammanhanget snabbt just nu med bränsleoptimering och ökad flexibilitet i fartygens fraktförmåga. Med andra ord är Concordia en ganska aptitlig uppköpskandidat: litet, enhetligt, moderna fartyg, viss beläggning på flottan och kanske en låg värdering?

Hur mycket är flottan egentligen värd? Enligt årsredovisningen var flottans marknadsvärde vid utgången av 2011 cirka 75 miljoner dollar lägre än det bokförda värdet, dvs. ungefär 525 miljoner kronor. Det egna kapitalet i bolaget, städat från detta ligger på 25,80 kronor. Detta skulle vara "likvärdet" i verksamheten om man ansätter värdet av de ingångna kontrakten till noll - vilket naturligtvis inte stämmer. Aktiens pris är i skrivande stund 10,80 kronor, jag förstår att Grahaminspirerade investerare börjat vädra morgonluft här.

Ägandet

Stenasfären ägde vid årsskiftet 52 procent av kapitalet och 73 procent av rösterna i Concordia, och jag har väldigt svårt att avgöra om detta är positivt eller negativt, på plussidan:
  • Kunnig ägare
  • Ägare som hjälper till med sysselsättningen genom beställningar från bolag i sfären
  • Beslutsmässig ägare som kan fatta stora beslut snabbt
... och på minussidan:
  • Stenasfären är finansiellt svag just nu att döma av de upplåningskostnader man har, det är säkert ingen slump att man betalar högst ränta bland alla räntebevis
  • Beläggningen från helägda sfärbolag har lett till en del till synes lite röriga kontrakt (sök på Stena Weco i årsredovisningen om du vill läsa mer) som säkert en köpare måste röja upp i
  • Jag är inte så förtjust i att vara delägare i dotterbolag där det finns vissa intressekonflikter med moderkoncernen. Jag håller mig undan från Scania och tidigare Seco Tools av den anledningen
Men helt klart är ägarbilden bättre än att vara institutionsägd eller sakna huvudägare. 

Kriterier och slutsats

Till sist tänkte jag uppdatera hur Concordia står sig mot mina investeringskriterier

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:NEJSmall Cap och liten spelare i sin bransch
Stark finansiell ställning:NEJOmsättningstillgångarna är dubbelt upp mot kortfristiga skulder, men täcker inte de totala skulderna
Intjäningsstabilitet:NEJFörlust 2009
Utdelningsstabilitet:NEJIngen utdelning 2002 - snart preskriberat, men utdelningarna är nog i fara de närmaste åren om inte marknaden vänder uppåt
Intjäningstillväxt:NEJDet har varit ett slagigt decennium och bolaget är nu inne på sin andra strategiska omvälvning så det är svårt att hitta en tydlig trend för bolagets intjäning, genomsnittet de senaste tre åren är ungefär 60 öre per aktie
Trovärdig ledning:JARapporterna är riktigt bra, fantastiska för ett small cap-bolag, och jag gillar den relativt öppna diskussionen om utmaningar och möjligheter
Gynnsam ägarbild:JASe diskussionen ovan, jag lutar över mot ett ja trots allt

För en defensiv värdeinvesterare är detta inte ett lämpligt bolag, med fem nej i listan. Det är snarare ett "balansräkningscase" där man spekulerar i ett eventuellt uppköp av bolaget för dess tillgångars skull, något som lämpar sig mer för en mer avancerad investererare. Så här ser de kvantitativa kriterierna ut:
  • P/E-tal: med "intjäningsförmågan" (svårt att tala om en sådan när resultaten är slagiga och strategin i omvälvning) 60 öre per aktie är P/E idag 18, EJ OK
  • Börsvärdet är 468 miljoner kronor och de räntebärande skulderna är 1 815 miljoner. Kortfristiga placeringar, kassa och bank uppgår till 265 miljoner kronor, därmed är enterprise value 2 018 miljoner kronor. EBIT3 är 92 miljoner, därmed blir EV/EBIT3 22, EJ OK
  • Pris/eget kapital: ligger på 10,70/36,77 = 0,29, OK. Om man liksom ovan städar bort det bokförda övervärdet på fartygen skulle kvoten ligga på 10,70/25,80 = 0,41. Även med detta uppskattade marknadsvärde skulle det ligga en väsentlig säkerhetsmarginal i en tillgångsbaserad investering.
Om man summerar alla dessa intryck är bolaget olämpligt för den defensive investeraren eftersom rörelsen är svårvärderad och står inför stora utmaningar. För en mer avancerad investerare däremot ser tillgångsvärderingen väldigt lockande ut och det finns förmodligen betydande övervärden att hämta ut vid en tillgångsförsäljning eller ett uppköp. Huvudägaren är handlingskraftig och bolaget ser aptitligt ut med liten overhead, moderna fartyg och en hanterlig storlek.

Jag vet mina begränsningar och avstår detta case. Jag tror att Ben Graham skulle säga att en diversifierad portfölj med ett antal andra liknande bolag skulle ha stor chans att ge god avkastning. Det här är en klassisk hundralapp för 41 kronor, frågan är om hundralappen realiseras ordentligt vid en affär, om det blir någon.

8 kommentarer:

  1. Med rätta får du mycket beröm!
    Uppfattar mig själv som en erfaren investerarere men läser och lär med stor förnöjsamhet.

    SvaraRadera
  2. Tack för det lundaluppen. Var nära att köpa Concordia idag men jag gjorde ungefär samma analys som du och avstod. P/E talet och tillgångssidan ser ju lockande ut men det säger ju inte så mkt har man ju lärt sig numera ;-)..

    För övrigt vill jag tacka för en mycket bra och läsvärd blogg som får mycket av min dyrbara tid =). Kapitelvis recension av The Intelligent Investor gillas skarpt. Jag har boken och tänkte läsa den när du recenserat klart.. Om inte förr.

    Björne

    SvaraRadera
  3. Hej, Trevlig läsning i vanlig ordning. Jag har två frågor när det kommer till värderingen;

    När du räknar ut EV, vad är anledningen till att du inte drar av kassan och cash equivalents om ca 130 MSEK?

    Och PE talet, tycker du inte det är idé att förhålla sig till tillväxten? Även om det blir ganska godtyckligt iom strategiförändringar ger det åtminstone ett hum hurvida tillväxten är dyr eller billig.

    MVH Johan

    SvaraRadera
    Svar
    1. EV: slarv, tack, jag ska uppdatera!

      P/E: om du tittar på intjäningen per aktie de senaste tio åren, kan du se någon tillväxt? Jag ser inget tydligt mönster.

      Radera
    2. OK. Det har du säkert rätt i, jag har inte tittat på någon historik öht. Noterade endast att de har ett årligt tillväxtmål om 10%.

      Om Concordia är ett intressant investeringscase eller ej instämmer jag att det möjligen skulle kunna vara det om man endast ser till den lågt värderade balansräkningen. Visserligen ser inte deras tillgångssida särskilt lockande ut vid en eventuell styckning; låg andel tillgångar som enkelt och billigt(!) kan realiseras till likvida medel.

      MVH Johan

      Radera
  4. En liten synpunkt.

    Torm är danskt och även om de skulle gå i kk som kommer deras fartyg som är relativt moderna garanterat inte att skrotas. Någon positiv påverkan på fraktraterna ger en kk i Torm alltså knappast men däremot en kortsiktigt negativ verkan på fartygsvärden. CM är en relativt liten spelare på marknaden även om man försökt nischa sig med isgående tankers. Jämför med danska D/S Norden som opererar en betydligt större tankflotta än CM trots att deras huvudverksamhet är torrlast. De har 4 miljarder i kassan och har aviserat att de ska expandera sin tankverksamhet. CM skulle vara en munsbit för dem.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hmm, dubbelfel där. Jag har ändrat till danskt och förtydligat lite om att flottan inte försvinner. Däremot kan en konkurrent mindre betyda något högre priser även om totala kapaciteten kvarstår.

      D/S Nordens planer kände jag inte till. Tackar för kommentaren.

      Radera