onsdag 20 juni 2012

Rapport från H&M

Hennes & Mauritz publicerade idag sin halvårsrapport för perioden 1 december 2011 till 31 maj 2012. Efter att förra räkenskapsåret bjudit på butikstillväxt utan vinsttillväxt är första halvårets tema att man är tillbaka på planen. Marginalerna ligger kvar på 2011 års nivå och har alltså inte återgått till 2010 års nivå, vilket innebär att vinsttillväxten hittills varit i paritet med omsättnings- och butikstillväxten. Här är några nyckeltal för första halvåret jämfört med motsvarande period förra året:
  • Försäljningen inklusive moms ökade med 14 procent räknat i svenska kronor, till 69,5 miljarder kronor
  • Försäljningen i lokala valutor ökade med 12 procent, i jämförbara enheter (=butiker som även existerade för ett år sedan) med 3 procent
  • Det totala antalet butiker den 31 maj var 2 575, jämfört med 2 297 för ett år sedan, en ökning med 12 procent vilket pekar på att de nya butikerna "drar sitt strå till stacken" på rätt nivå
  • Bruttomarginalen sjönk till 59,0 procent men rörelsemarginalen ökade till 17,5 procent. Detta innebär alltså att man varit fortsatt aggressiva i prissättningen jämfört med inköpskostnaderna, men att administrations- och försäljningskostnaderna sjunkit. Det senare är välkommet efter ökningen föregående år.
  • Resultatet efter skatt blev 8 miljarder kronor eller 4,81 kronor per aktie, en ökning med 16 procent
  • Avkastningen på eget kapital blev 48 procent. Den har varit högre, men nivån är ändå fantastisk. Om bolaget kunde avkasta så mycket på mer kapital fick de gärna behålla lite mer av sina/våra vinster
Mina investeringsantaganden från förra analysen var 6 procent tillväxt och 11 kronor per aktie i intjäningsförmåga. Nu har det gått ett år sedan dess och intjäningsförmågan bör då vara 11,66 kronor per aktie, men de tolv senaste månaderna har intjäningen varit 10,22 kronor per aktie. Alltså var jag alltför optimistisk i min senaste analys.

H&Ms värld, inte helt aktuell
Slutligen är det alltid kul att kika i listan över länderna som H&M är aktiva i. Hittills i år kan man se att den största relativa tillväxten sker i nystartade länder som Rumänien och Kroatien med flera hundra procent tillväxt från en blygsam utgångspunkt. Intressantare är att se var den absoluta tillväxten kommer ifrån, där sticker Tyskland, USA och Kina ut med försäljningstillväxt om cirka en miljard eller mer per land. Även Storbritannien, Frankrike och Japan visar stor tillväxt med 400-800 miljoner per land. Endast tre länder backar: Schweiz, Portugal och Slovenien och då handlar det om enstaka miljoner. Schweiz ökar faktiskt i svenska kronor tack vare sin starka valuta. 

Mitt eget H&M-innehav har byggts upp de senaste åren och genomsnittliga anskaffningspriset är 207 kronor.  Det har funnnits tillfälle att köpa billigare (vilket jag såklart också gjort eftersom det ovanstående är medelpriset) men inte så många. Det irriterar mig alltid när jag gör fel antaganden, vilket i det här fallet inneburit att jag nog betalt lite för mycket ur ett värdeperspektiv. Men avkastningen har ändå blivit hygglig med bolagets starka utdelningar och börsens ständiga "premievärdering" av bolaget. Jag är säker på att bolagets värde kommer att växa förbi mitt inköpspris med råge inom kort. 

24 kommentarer:

  1. Tack för en kort och koncis sammanfattning! Nu när jag läser om The Intelligent Investor räcker inte tiden till...

    Jag är inte lika exakt/disciplinerad som du verkar vara (jag ruckar alltså på principerna ibland). Köpte senast i slutet av april för 227.50 kr; har en genomsnittskurs på 197.80 kr.

    Gick till H&M:s hemsida och tittade i gamla årsredovisningar (under rubriken "The H&M share"). Notera att alla siffror är som de anges i respektive årsredovisning. Jag har alltså inte räknat om utifrån gjorda splittar, men det påverkar inte heller beräkningen av direktavkastningen.

    Direktavkastningen är alltså jämförbar såväl inom som mellan varje femårsblock, men det gäller inte kurser eller utdelningar (jämförbara endast inom varje femårsperiod).

    År/Utdelning/Kurs mot slutet av året/Yield

    1991-92: 4 kr, 130 kr, 3.1%
    1992-93: 6 kr, 242 kr, 2.5%
    1993-94: 7.75 kr, 392 kr, 2.0%
    1994-95: 7.75 kr, 407 kr, 1.9%
    1995-96: 11 kr, 965 kr (!), 1.1%

    Ovanstående siffror var alla från årsrapporten 1996. På fyra år gick aktien från 130 kr till 965 kr...

    1996-97: 0.75 kr, 89.25 kr, 0.84%
    1997-98: 1 kr, 150.25 kr, 0.67%
    1998-99: 1.35 kr, 270 kr, 0.5%
    1999-00: 1.35 kr, 169 kr, 0.80%
    2000-01: 1.75 kr, 213 kr, 0.82%

    Ovanstående siffror var alla från årsrapporten 2001.

    2002: 6 kr, 191 kr, 3.1%
    2003: 6 kr, 176.50 kr, 3.4%
    2004: 8 kr, 216 kr, 3.7%
    2005: 9.50 kr, 253 kr, 3.8%
    2006: 11.50 kr, 319 kr, 3.6%

    Ovanstående siffror var alla från årsrapporten 2006.

    2007: 7 kr, 199.50 kr, 3.5%
    2008: 7.75 kr, 149 kr, 5.2%
    2009: 8 kr, 206.15 kr, 3.9%
    2010: 9.50 kr, 237.40 kr, 4.0%
    2011: 9.50 kr, 214 kr, 4.4%

    Ovanstående siffror var alla från årsrapporten 2011.

    I skrivande stund står H&M i ca 240 kr. Ungefär en direktavkastning om 4% om utdelningen på 9.50 står sig. Det är relativt högt mot bakgrund av siffrorna ovan...

    Med reservation för felskrivningar och felaktiga beräkningar.

    Vi måste också hålla i minnet att det är bara en dags kurs (den 30/11 varje år, tror jag) som anges ovan. Intressant är också att P/E-tal anges i samma summering och det har varit rejält höga tal emellan varven (andra halvan av 1990-talet)...

    H&M-hälsningar

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om H&M åter ska handlas till 0.50% i direktavkastning (à la 1998-99) med en utdelning på 9.50 kr, måste alltså kursen sticka iväg till 1 900 kr från dagens nivå... Om det skulle ske för jag nog fundera på att sälja, trots allt... ;-)

      Endast två år (2008 och 2011) slår nuvarande direktavkastning, men det är ju endast en dagskurs som angetts i rapporten. Tycker dock ändå man kan skönja en trend...

      Mvh

      Carolus

      Radera
    2. Det som saknas i din sammanställning är hur stor andel av vinsten som delats ut. Det skulle kunna förklara lite av extremerna, även om jag har för mig att det varit väldigt svängigt.

      Om någon skulle erbjuda mig 1 900 kronor per aktie idag skulle jag ta pengarna och springa ;-)

      Radera
    3. Ok. "Earnings per share" finns som en egen rad i sammanfattningen. Från årsrapporten 1996 hittar jag följande siffror i SEK. Inom parentes följer utdelningsandelen (erhållen genom att dela utdelningen per aktie i mitt inlägg ovan med vinsten per aktie nedan):

      1991-92: 17.43 (4/17.43 = 0.23, dvs 23 %)
      1992-93: 19.90 (6/19.90 = 0.30, dvs 30 %)
      1993-94: 25.75 (7.75/25.75 = 0.30, dvs 30 %)
      1994-95: 23.52 (7.75/23.52 = 0.33, dvs 33 %)
      1995-96: 32.17 (11/32.17 = 0.34, dvs 34 %)

      För de fem senaste åren har vi:

      2007: 8.21 (7/8.21 = 0.85, dvs 85 %)
      2008: 9.24 (7.75/9.24 = 0.84, dvs 84 %)
      2009: 9.90 (8/9.90 = 0.81, dvs 81 %)
      2010: 11.29 (9.50/11.29 = 0.84, dvs 84 %)
      2011: 9.56 (9.50/9.56 = 0.99, dvs 99 %)

      Med reservationer för feltryckningar på miniräknaren.

      Det kan vid en första anblick se lite ansträngt ut, men då ska man komma ihåg att vinsten per aktie inte är det bästa måttet för att se om utdelningen är väl täckt. Bättre är kassaflödet per aktie (finns olika varianter) eftersom vinsten påverkas av avskrivningar och annat som inte har direkt med "kontanter in - kontanter ut" att göra. Även en rad andra kriterier (skulder; tillgångar som lätt kan omsättas i kontanter etc) spelar in. Vad man inte vill se är ett bolag som lånar till att betala utdelningen...

      Vi får se var utdelningen tar vägen, men jag behåller mina aktier.

      Carolus

      Radera
    4. Tackar! Man kan ju se att en stor del av förskjutningen i direktavkastning beror på att större del av vinsten delas ut.

      Radera
    5. Som Lundaluppen säger, det beror främst på att H&M idag delar ut nästan hela vinsten och tex: under 2000 och 2001 delade H&M ca 40 % av vinsten.

      När det gäller kassaflödet bör man ändå räkna med att vinsten motsvarar kassaflödet pga att verksamhetens låga investeringsbehov, vilket är annars ovanligt.

      Radera
    6. Absolut, det är ingen fara på taket om det är ett principbeslut bakom den ökande utdelningsandelen.

      Dock: Om det i stället är ett bolag som kämpar för att hålla en utdelningshistorik levande och har en kontinuerligt fallande vinst (eller vilket mått man nu vill använda) så vore utvecklingen mer bekymmersam.

      40procent20år,

      Kommer du ihåg "The Dividend Carpet Bombing Strategy" samt våra spekulationer kring hur H&M:s utdelning skulle bli (på DI:s "Börssnack" för i runda slängar fyra-fem år sedan)? :-)

      Mvh

      Carolus

      Radera
    7. Läste precis dagens Dagens Industri. På sidorna 22-23 skrivs det om den rekordhöga direktavkastningen på Stockholmsbörsen (medianvärdet är tydligen 4.7 procent).

      Det görs några jämförelser med hur börsen gått vid tidigare tillfällen då snittavkastningen legat över 3.5 procent och slutsatsen är att det är en "bra köpsignal".

      Skribenten fortsätter: "Hög direktavkastning har varit en pålitlig signal om att placerarnas pessimism och riskskygghet har slagit över åt det extrema hållet."

      Detta innebär väl närmast att det är sälj som gäller... ;-)

      Hur som helst, det jag vill komma till är att artikeln nämner att H&M gått från en utdelningsandel på 30-40 procent i början av 2000-talet till 70-90 procent (sedan 2004). En medveten strategi således.

      Carolus

      Radera
    8. Eh, gårdagens Dagens Industri ska det vara (20/6)... :o

      Carolus

      Radera
    9. När det gäller H&Ms utdelningsandel tror jag att den ökade andelen är en följd av deras kapitaleffektivitet. De kan helt enkelt inte sysselsätta så mycket kapital med bibehållen avkastning, organisationen orkar inte med den tillväxttakten som då skulle krävas.

      Här är alltså kärnan till varför H&M är ett så fantastiskt bolag att äga: man binder otroligt lite kapital, det arbetande kapitalet är lägre än det egna kapitalet. Tillväxt sker med minimalt nytt kapital och hela vinsterna kan delas ut. Fortsätter bolaget i den stilen kommer det att vara otroligt trevligt att vara ägare.

      Radera
  2. Kollade mitt excelsheet, har räknat på utdelning och Owner Earnings(OP CF-CapEx.)

    En siffra över 100% betyder att de delar ut mer än sitt fria kassaflöde.
    2001: 28,09%
    2003: 21,08%
    2003: 101,19%
    2004: 71,14%
    2005: 86,18%
    2006: 78,20%
    2007: 81,48%
    2008: 92,44%
    2009: 105,02%
    2010: 78,42%
    2011: 129,35%

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bör du inte använda OpEx istället för CapEx i en owner earnings-beräkning. Det är ju ett aktivt val att expandera eller dela ut.

      Radera
    2. Hmm, OpEx är kanske inte helt rätt, men hela CapEx bör iaf inte vara med, endast det som behövs för att upprätthålla nuvarande situation.

      Radera
    3. #Niklas!

      Glöm inte att ta hänsyn till "finansiella placeringarna" i investeringsverksamheten när du räknar på FCF. Personligen tycker jag att den ska inte vara med i beräkningen och det ger jämnare/rättvisare FCF.

      Radera
    4. #Lundaluppen!

      Jag misstänker att det är inte alltid självklart när man nämner Capex. I vissa fall så betyder det den totala investeringen och i andra fall handlar det om underhållsinvesteringar :)

      Men du har helt rätt att man ska bara räkna med investeringar för "upprätthålla nuvarande situation" vilket är inte lätt att räkna fram.

      Radera
    5. Finansiella placeringar räknar jag aldrig med ;)
      Capexsnitt på 25,22% av OP CF.

      10-årssnittet ser ut så här(enl. mina siffror):
      AVG COMPOUNDED
      Rev. Growth: 10,80% - 10,72%(compounded)
      OP CF Growth: 13,23% - 11,22%
      CapEx.Growth: 15,46% - 9,97%
      OE Growth: 15,85% - 11,82%

      Radera
  3. Värderingen i Grahams formel där du har antagit 5,75 % tillväxt eller nåt liknande bygger ju på tillväxten under de kommande 7-10 åren och även om H&M missade det första året sedan din analys av dessa 7-10 år så tycker jag inte du ska ta ut förlusten i förskott! Det kan vara en tillfällig dipp, vilket lär visa sig inom ytterligare något år.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nejdå, jag kastar inte in handduken, men när man gjort felantaganden tycker jag det är viktigt att erkänna dem inför sig själv och andra.

      Radera
    2. Instämmer, men det jag menar är att ett år är lite kort tid. Om vinsten istället hade ökat till 11,66 kr eller mer så hade det också varit för tidigt att ta ut segern i förskott, även om det förstås hade gjort att antagandena ser mer lovande ut.

      Radera
  4. Hej! Det här kanske är fel ställe att fråga på, men är ändå nyfiken...på t.ex. http://www.finansportalen.se/insiderlistan.htm kan man se hur insiders handlat. Man kan ju hävda att det inte spelar så stor roll om man köper för att behålla, men som konstaterats innan är det viktigt med ett prisvärt ingångspris. Min fråga är alltså, kollar du på insiders och använder denna infon? Hur vet man om de köpta aktierna beror på (riktade) emissioner eller "riktiga" inköp?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej, jag tittar inte på insiders. Informationen är intressant men det är svårt att veta om insiders köper för att de ser ett köpläge eller för att de vill bevisa sin övertygelse inför sin arbetsgivare.

      Radera
    2. ... dessutom är insiders experter på sitt jobb, de är generellt sett inte bättre på investering och företagsvärdering än någon annan ;-)

      Radera
  5. Hallå luppen!
    Har nu, efter ett par års noggrant läsande av din blogg bestämt mig för att faktiskt lära mig att analysera bolag själv (enligt dina/grahams metoder). Började i samma veva läsa "the intelligent investor", och av en händelse satte du då igång din sammanfattning/översättning av boken. Bra timing där =)
    Jag började med Clas Ohlson (som jag köpte alldeles för dyrt för flera år sedan) och blev väldigt nöjd när mina siffror stämde nästan exakt med din gamla analys av företaget. Hade tydligen fattat poängen och fick blodad tand =)

    Har precis nu gjort en analys av H&M baserat på 2011 rapporten. Vid den kvantitativa värderingen har jag gjort ungefär som du, förutom att jag tycker om att räkna ut det högsta priset jag är beredd att betala för aktien, med avseende på P/E<15.
    Som väntat visade sig H&M's dagspris på 241kr vara alltför dyrt kontra P/E15-priset som jag beräknade till 144,7kr.
    Jag gick vidare och använde Grahams formel för tillväxtbolag: P/E=8,5+2*intjäningstillväxt.
    Med en snittökning på 12,69kr vinst per aktie på de senaste 9 åren får jag ett P/Emax på 33,88, och därmed ett max inköpspris på 326,57kr...

    Har jag fattat det rätt att H&M-aktien är undervärderad, under förutsättning att intjäningstillväxten håller i sig?

    Återigen, tack för en ruskigt bra blogg!

    Mvh Tobiaz

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej Tobiaz och tack för de vänliga orden. När det gäller Grahams tillväxtformel så är den giltig om tillväxttakten håller i sig i ytterligare knappt 10 år. Så med 12,69 _procent_ i tillväxt (jag antar att kr var en felskrivning?) så stämmer dina siffror.

      Jag är dock skeptisk till så höga multiplar och föredrar i sådana fall att lägga en säkerhetsmarginal även på tillväxten. Jag har räknat med 6 procent. De senaste åren har ju inte vinsttillväxten varit så god på grund av valutaeffekter och bomullspriser, och sådant kan hända även i framtiden.

      Däremot har ju butikstillväxten rullat på liksom omsättningen i lokala valutor, så om makroparametrarna återgår till tidigare lägen kan vinsten göra ett rejält hopp.

      Radera