tisdag 12 juni 2012

The Intelligent Investor/kap 3

Detta är fjärde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

A Century of Stock-Market History: The Level of Stock Prices in Early 1972

I det här kapitlet gör Graham en återblick på börsutvecklingen i USA mellan 1871 och 1972. Han noterar att under de tidigare åren gick konjunkturcyklerna väldigt regelbundet fram till haussen av hausser, "The New Era" vilken föregrep 1929 års krasch och följande depression. Han tittar på hur P/E-talen varierat över decennierna, från 9,5 under 40-talet till 18,6 under början av 60-talet.

När man ser direktavkastningen över de 100 åren kan man se att fram till 40-talet låg den klart över den då säkra räntan (7 procent direktavkastning 1949 mot 2,6 procent på "high-grade bonds") för att 1961 ha sjunkit till 3,1 procent, klart under den då säkra räntan som stigit till 4,5 procent. "This is certainly the most remarkable turnabout in the public's attitude in all stock-market history". Det som skedde var en rejäl uppvärdering av aktier som investeringsverktyg vilket påverkade avkastningskraven neråt och priserna uppåt. Det som är oerhört intressant är att detta efter sekelskiftet har vänt igen. Idag ligger direktavkastningarna nära 4 procent (i Sverige) medan räntan ligger långt söder därom. Allmänheten har alltså åter bestämt sig för att aktier är något så osäkert att man kräver en direktavkastning över den säkra räntan, förväntningen på prisutveckling ligger under noll.

Graham följer sedan upp råden från tidigare utgåvor och recenserar sig själv på ett öppet sätt, vissa råd har varit bra och i andra fall har tajmingen inte stämt, bull markets har fortsatt längre än han förväntat sig etc. För 1972 är rådet att ha en liten andel i aktier, högst 50 procent, samt att absolut inte belåna portföljen.

I sina kommentarer fortsätter Jason Zweig Grahams resonemang in i nutid och konstaterar lite mindre ödmjukt än Graham skulle gjort att Grahams råd från 1972 hade räddat läsaren från det stora kursfallet 73-74. Zweig understryker hur viktigt det är att kontrollera priset och att deviser som att aktier alltid slår obligationer i det långa loppet inte skyddar den som köper för dyrt.

Hur ser du på direktavkastning mot säker ränta, vad anser du borde vara normalt? Hur ser du på börsvärderingen idag, är börsbolagen i genomsnitt billiga eller dyra?

28 kommentarer:

  1. Grymt bra blogg.

    Kör du i vanlig depå eller kf/isk?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mest i VP-konto/depå. Nästa gång jag köper högutdelande svenskt blir det i ISK. Jag har en KF också, men den är tom.

      Radera
  2. Att vinster och utdelningar värderas så pass lågt i jämförelse med lån till staten är ju så klart trevligt om man ser ur ett aktieägarperspektiv.

    Tittar man sedan på de aktier som enligt olika definitioner skulle kvalificera som värdeaktier, ser det kanske ännu trevligare ut. Tex. låga PB & CAPE som ger stöd på nedsidan, och som samtidigt indirekt ger en gratis "option" på eventuell framtida tillväxt som överträffar de otroligt lågt ställda förväntningarna idag, och i många fall även inflationsskydd (tex. bolag med skog, fastigheter, fartyg osv. på balansräkningen).

    Kul idé att diskutera utifrån Graham. En sak som kanske är viktig att hålla i minnet är att, även om Grahams gärning är fantastisk, så hade han inte tillgång till lika mycket data som vi idag.

    Intressant är att senare forskning till stor del stödjer Grahams kvalitativa resonemang, och även har kommit en bit på vägen i att hitta förklaringar.

    Här är en artikel man måste läsa om man är intresserad av värdeinvestering: http://www.regie-energie.qc.ca/audiences/3630-07/Audience3630/Engag/C-8-32_ACIG_JLakonishok_3630_6sept07.pdf av hög kvalité publicerad i Journal of Finance. Utreder värdeinvestering utifrån ett antal olika definitioner av value, och diskuterar även bakomliggande orsaker till skillnaderna i value/growth/glamour.

    SvaraRadera
    Svar
    1. "En sak som kanske är viktig att hålla i minnet är att, även om Grahams gärning är fantastisk, så hade han inte tillgång till lika mycket data som vi idag."

      Ja, det är ganska intressant att Grahams utmaning ofta låg i att få tag i informationen. I vår tid handlar det mer om att sålla i den enorma informationsmängden: vilka rader i kassaflödesanalysen ska man titta på, vilka noter innehåller varningstecken etc. Graham kämpade för att få fram denna information och begärde mer från bolagen. Idag har vi informationen men klarar vi att tolka den?

      Radera
    2. Jag tänkte dock i första hand i termer av tidsperiod, dvs. att vi har ytterliggare, si så där, 40-60 års data, vilket är mycket i förhållande till hur mycket data som Graham hade tillgängligt.

      Rent allmänt så är det fortfarande på tok för lite data tillgängligt i termer av tidsperiod, och det är därför viktigt att inte gå bort sig i kvalitativa labyrinter, utan att jobba med kvalitativa resonemang, och så gått som det går utnyttja befintlig data för att verifiera de kvalitativa resonemangen.

      Radera
    3. "kvantatitaiva labyrinter" menade jag givetvis..

      Radera
    4. Svårt att få detta rätt :) sorry "kvantitativa" skall det vara

      Radera
    5. Först: tack för artikeln, högintressant läsning. Jag har dock inte hunnit igenom alla siffrorna ännu...

      Visst finns det mer historisk data idag, och i flera fall hjälper Zweig till att ta hänsyn till detta. Paradoxen är ju fortfarande att det är framtiden som räknas i investering, men det är historien som är tillgänglig.

      Självklart måste Grahams hypoteser och förklaringar testat mot historien efter hans tid. Jag tycker de verkar hålla bra, och jag är inte förvånad eftersom hypoteserna i mina ögon har starka argument även utanför statistiken/historiken.

      Radera
  3. tack för att du fick mig att plocka upp boken igen, det var några år sen sist

    någon som vet hur diektavkastning vs high grade bonds sett ut för 1970-2000? intressnt trendskifte men samtidigt så kännsststsobligationer i många fall extremt högt prissatta snarare än att direkt avkastningen är extremt hög, även om 4% är högt

    jonas

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag lutar åt samma håll som du. USA har i praktiken nollränta, så det finns ju (väl?) bara ett håll för räntan där att gå och det är upp. Det torde i sin tur driva ner priserna på räntebärande papper.

      Det har ju pratats mycket om att det är en bubbla på obligations- och penningmarknaderna. För bara några veckor sedan hörde jag på radion (Ekot) att räntan blev negativ när tyska staten skulle sälja statsobligationer. Aktörer var alltså villiga att betala (och inte få ersättning!) för att få låna ut pengar till den tyska staten...

      Om inte det är ett tecken på rädsla, så vet jag inte vad man ska gå på.

      Mvh

      Carolus

      Radera
    2. Hej!
      Carolus!
      Jaså! Räntan kan bara gå upp! Och priserna på räntebärande kan bara gå ner! Mina räntebärande placeringar har gått upp de sista åren. Har du kommit på det själv eller tror du inte marknaden känner till detta?!!! Jag menar:
      Att om räntan stiger faller obligationsinvesteringarna i värden.
      Nu har du hört att "räntan blir negativ när tyska staten skall sälja statsobligationer".
      och så får du ur dig "om inte detta är ett tecken på rädsla så vet jag inte vad man skall gå på". Carolus! Detta är helt och fullt logiskt på en effektiv marknad. Där handlar det ofta inte om vem som kann vinna mest utan vem som kan förlora minst!!!!
      Man tror alltså att parkera pengar i Tyskland och Schweiz ger en mindre förlust än investera pengarna på aktiemarknaden!!!
      Mvh
      Lars
      P.s Är inte dagens aktiemarknad ett rike för stockpickers!!? Astra get 7% i direktavkastning. SHB ger 5%. Hennes, Telia Sonera ger...........??? Nyp mig i armen!
      Mvh
      lars

      Radera
    3. Hej Lars!

      De som de senaste åren hävdat att räntan nu "bara kan gå upp" (och statsobligationer således ner) har gång på gång fått äta upp sina ord. Det är således ganska svårt att sia om framtiden och ingenting jag anser mig kunna. (Förresten, du kanske missade mitt lilla "väl?" inom parentes. Det lades till av ödmjukhet inför just det faktum att framtiden är oviss och att allting kan hända)

      Nej, jag har tyvärr själv inte utvecklat teorin att priset på en tillgång är det diskonterade värdet av dess framtida betalningsströmmar och att en högre ränta därför sänker tillgångens pris. Självklart tror jag att marknadens aktörer känner till detta samband.

      Vad Jonas, Lundaluppen och andra (inklusive undertecknad) noterat rörande aktiers direktavkastning versus obligationsräntor är ju en stor händelse finansvärlden över. Att det är någonting som uppmärksammas och diskuteras på en blogg som handlar om investeringar är väl ingenting konstigt?

      "Man tror alltså att parkera pengar i Tyskland och Schweiz ger en mindre förlust än investera pengarna på aktiemarknaden!!!"

      Absolut, det är det som är hela poängen med mitt inlägg. När snillena från Harvard (förlåt, kunde inte låta bli! ;-)) tycker att det är bättre att ge tyska staten 10 000 kr och få tillbaka 9 998 kr två år senare (båda beloppen i nominella termer) måste väl det vara ett tecken på en väldigt liten riskaptit? Jag har inte sagt att det är irrationellt utan förstår till fullo bevekelsegrunderna för det beteendet. Jag delar bara inte den graden av riskaversion.

      Lars,

      Du verkar vara en initierad och kunnig person. Det jag skrev angående motparter i värdepapperstransaktioner och småsparares eventuella fördelar gentemot proffsen var inte riktat mot dig personligen. Bara utlopp för en egen åsikt som alltså inte hade någon speciell adressat.

      För protokollet (varning: implicit spådom om framtiden på gång): AstraZeneca och Telia Sonera skulle jag inte ta i med tång ens (oavsett direktavkastning). H&M hade jag gärna köpt på dessa nivåer, men behöver mina surt förvärvade slantar på annat håll... :-(

      (Nyp, nyp)

      Mvh

      Carolus

      Radera
    4. Hej!
      Carolus!
      Vill bara ge lite bakgrundsmusik till dessa studier av Graham så inte folk rusar å stad och tror att de vet något. Det är ju tyvärr så att när dessa bloggare och fritidsspekulanter gör sina s.k inköp efter ett studium av ditten eller datten så är det man kommer fram till oftast redan känt och inbakat i kursen eller helt irrelevant för kurssättningen.
      Tänk på vad Graham sa i ett av de sista framträdandena innan sin död 1976: "I am no longer an advocate of elaborate techniques of security analysis in order to find superior value opportunities....... I´m on the side of the efficent mark school of thought" Ord och inga visor. När Grahams teknik firade sina triumfer bestod marknaden till 90% av privatpersoner och till 10% av institutioner. I dag är det tvärt om. Denna förändring gör hela skillnaden.
      Mvh
      Lars
      p.s läste om Michael Steinhardt igår. Driver en hedge fond i USA. Hade man placerat 10000 dollar hos honom 1967 hade man haft 1 miljon dollar 20 år senare.
      I slutet av samtalet får han frågon vilket råd han vill ge en amatör som ger sig in på markanden. Han svarar ....In many instances professionals are on the opposite side of your trades and on balance they are going to beat you.Recognize this is a very competitive business.

      Radera
    5. Hej Lars, kan inte du berätta lite om vilka slutsatser du drar från EMH och hur du investerar?

      Radera
    6. Hej!
      Luppen!
      Har bara velat ge lite andra infallsvinklar på läsningen av Graham idag. Tycker dock att all utbildning och kunskap om ämnet är intressant. The intelligent Investor är utan tvekan en bok som bör läsas. Tycker dock inte det är en bok som man börjar med.
      Idag läste jag Svolders delårsrapport är aktieägare i bolaget sedan länge. Ulf Hedlund skriver mycket bra om statsobligationer/aktier i rapporten. Som alltid välskrivet och bra. Läs gärna.
      Mvh
      Lars
      p.s kommer kanske med en kommentar om investeringsstrategi.

      Radera
    7. Hej, jag är tacksam för dina kommentarer, det blir en bra diskussion när alla är helt överens. Ska kolla Svolders rapport.

      En kommentar om investeringsstrategi är välkommen :-)

      Radera
    8. Öhh, "det blir _inte_ en bra diskussion när alla är överens" skulle det såklart vara...

      Radera
    9. Funderade lite mer kring det här med negativa tyska räntor i helgen; en annan vinkling vore följande.

      Varför parkera pengarna och vara säker på att få mindre tillbaka om två år när man kan sätta in dem på ett bankkonto med insättningsgaranti? Då får man ju hela beloppet tillbaka...

      Jo, om man tror att den grekisk-spanska frossan smittar över på andra euroländer och att en riktigt dyster utveckling väntar, så kommer ju förmodligen efterfrågan på tyska statsobligationer att öka betydligt (flykt till säkerhet).

      Därmed skulle obligationspriserna stiga (och räntan falla) och de som köpte för några veckor sedan skulle då sitta med kapitalvinster (man behöver ju inte sitta på en obligation löptiden ut; går att avyttra).

      Det finns alltså en potentiell uppsida som ett bankkonto inte har. Därmed skulle min slutsats ovan (om att beteendet signalerar en hög grad av riskaversion, vilket också var storyn i media) vara felaktig. Snarare ett tecken på en viss riskvillighet i kombination med att man ser riktigt dystert på framtiden...

      Bara en tanke så här på morgonkvisten...

      Riskvilliga hälsningar

      Carolus

      Radera
  4. Ett intressant kapitel. Finansiell historia är viktigt, ty även om världen förändrats (och förändras) något oerhört är människors drivkrafter desamma.

    Några observationer:

    - Det tog 25 år för index att komma tillbaka till 1929 års nivå (det skedde 1954, se Chart 1 på sidan 68), men detta tar varken hänsyn till utdelningar eller nya inköp under tidsperioden

    - Återhämtningar kan gå väldigt snabbt och att då stå utanför marknaden kan vara ödesdigert (se strax under mitten på sidan 67 där återhämtningarna från nergångarna 1956-57 samt 1961-62 nämns; syns även i Chart 1 på sidan 68). Ett mer näraliggande exempel är fördubblingen (ca) av S&P 500 och DJIA sedan botten i mars 2009 till våren 2011

    - Det redan nämnda "omvända" förhållandet mellan aktiers direktavkastning och obligationsräntor. Antingen var perioden mellan sent 1950-tal till för några år sedan en anomali och vi är nu tillbaka i "normalt" läge, eller så står aktier inför en rejäl uppvärdering (alternativt väntar rejäla sänkningar av utdelningarna) och/eller obligationer inför en rejäl nervärdering. "Take your pick"... :-)

    http://www.businessweek.com/investor/content/aug2010/pi20100831_284999.htm

    http://articles.marketwatch.com/2008-12-02/research/30765969_1_bond-yields-t-note-dividend

    - Zweigs tabell på sidan 85. Använder vi 4 % direktavkastning (källa: Lundaluppen ;-)), 1.5 % inflation (SCB) och 2% real tillväxt i vinsten per aktie (Zweigs siffra) kan vi förvänta oss 7.5 % årlig avkastning. Till detta kommer flockens "greed" eller "fear"; jag skulle gissa att det är "fear" som gäller nu, vilket skulle dra ner avkastningen något (men förmodligen bra ändå)...

    Mvh

    Carolus

    SvaraRadera
    Svar
    1. Angående vad som är normalt/onormalt med förhållandet utdelningar-säker ränta så kan man i alla fall konstatera att risken för generella kursfall (och därmed högre direktavkastning) borde vara lägre nu än under perioden då dessa var omvända.

      Radera
    2. Man bör förresten dubbelkolla utdelningsandelen så att denna inte förändrats innan man drar slutsatsen i min förra kommentar...

      Radera
    3. Ja, man tycker ju det (apropå lägre risk för kursfall). Utdelning brukar ju sägas utgöra en kudde för aktiekursen, men det bygger på att den är säker (väl täckt) och däri ligger det svåra.

      Nordamerikanska banker ansågs vara väldigt tråkiga och säkra aktier (för "widows and orphans") tills de helt plötsligt (2007 och därefter) inte var det längre. :-) En rejäl utdelningsslakt (massaker är kanske en ännu bättre beskrivning) följde ju i finanskrisens kölvatten...

      Det är i alla fall roligt att (om uttrycket tillåts) spekulera i vad som kan hända! :-)

      Mvh

      Carolus

      Radera
    4. Intressanta inlägg från Anonym Carolus.

      Själv så tycker jag att det är ett plus om avkastningen och utdelningen härrör från, av marknaden, lågt värderade tillgångar som man kan ta på, så som tex. skog, fastigheter och fartyg. Min utgångspunkt är att det utgör ett skydd på nedsidan i termer av utdelningsstabilitet. Finans och teknologi undviker jag oftast, även om jag inte utesluter sådana möjligheter helt.

      Skriver lite om min portfölj här http://www.cashderivatives.se/portfolj.html, där jag också berör kriteriet angående tillgångarnas kvalité. Beskrivningen är ganska kort men förhoppningsvis kärnfull, syftet med beskrivningen är främst att ha något att referera till, i olika kontakter med andra.

      Radera
  5. Gällande vilka historiska data som är tillgängliga så tycker jag att vi har en otroligt tacksam period att befinna oss i just nu.

    Perioden 2007-2012 är oerhört varierad och det har varit mycket svårt att slå risken genom att ensidigt satsa på investeringar av en viss karaktär.

    Longt term capital management fund är ett väldigt bra exempel på vad som kan hända om man analyserar historiska data från perioder som har en tydlig bias en viss riktning: http://en.wikipedia.org/wiki/Long-Term_Capital_Management

    SvaraRadera
  6. Hej,

    kollade på dina investeringskriterier. Du skriver att en av dina kriterier är priset inte ska överstiga egna kapitalet med mer än 150%. Gör det ig inte mycket begränsad? Det finns ju inte många bolag som har ett sånt aktiepris.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det kriteriet bortser jag ifrån väldigt ofta, det är i stort sett för fastighetsbolag och skogsbolag som jag tillämpar det.

      Radera
  7. Hej Lundaluppen

    Jag har för mig att jag läst att p/e-tal och yields har varierat i långa cykler vilket betyder att det långsiktiga medelvärdet har historiskt nåtts vid två typer av tillfällen. Antingen när värderingarna har varit på väg ned, eller när de varit på väg upp. När jag läser att nu är värderingerna nära ett historiskt genomsnitt låter det som en köpsignal. Men med tanke på att värderingerna är i en långsiktigt fallande trend stämmer ju inte det.

    Det är därför först när värderingarna fallit till historiska bottennivåer (om de nu någonsin når dit igen) som man kan hänvisa till historisk utveckling som en köpsignal.

    Mvh
    Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag letar inte köpsignaler på det sättet, utan det är mest en observation. Jag har inga problem med att mina bolag är undervärderade under långa tider, det ger mig tillfälle att köpa på mig mer och jag är nöjd med den direktavkastning jag får.

      Radera