måndag 13 februari 2012

Analys av eWork

eWork rapporterade idag och jag tänkte att jag skulle passa på att ta en djupare titt på bolaget. Jag har ju erfarenhet från IT-branschen i Lund där eWork är en framträdande spelare i konkurrens med onoterade lokalkonkurrenten Assistera.

eWork är en konsultmäklare vars grundidé är att teckna volymavtal (ramavtal) med större konsultköpare och sedan bemanna dessa med konsulter från mindre firmor eller egenföretagare och solokonsulter. De verkar alltså på samma marknad som Tieto, Logica etc. men har en helt annan affärsmodell där man inte själv anställer konsulterna, och därmed minskar man behovet av mellanchefer, HR-avdelningar etc.

eWork debiterar de stora kundföretagen och betalar sedan vidare till sina underkonsulter. Av de knappt 2500 konsulterna man sysselsätter är blott 25 projektanställda i eWork, man är alltså i princip en ren förmedlare. Man tar också en minimal motpartsrisk eftersom man tar betalt av stora och relativt pålitliga bolag, och sedan har back-to-back-avtal som gör att man inte behöver betala underkonsulten om inte kunden betalar.

Till skillnad från de stora konsultbolagen (Tieto etc.) har eWork alla de egenskaper som utmärker en lysande investering:
  • Vallgrav mot konkurrenter genom sina ramavtal samt sin kontaktytestorlek. Precis som i andra förmedlings- och annonsmarknader har den med flest uppdrag/flest uppdragstagare en stor fördel eftersom utbudet i sig är en konkurrensfördel
  • Låg kapitalbindning, expansion sker utan att kräva kapital, man gjorde dock en nyemission 2008
  • Expansionsutrymme, kanske den punkt i den här listan som har störst frågetecken efter sig
  • Kontraktionsmöjligheter: man befinner sig i en cyklisk bransch men har minimala fasta kostnader och gick inte med förlust under något kvartal i den senaste krisen
Min bedömning är att eWork och dess konkurrenter för överskådlig framtid förpassat Tieto och de andra till en riskabel lågmarginalverksamhet med höga fasta kostnader, samtidigt som de själva kapat åt sig den attraktiva delen av kakan. Jag skulle alltså hålla mig oerhört långt ifrån Tieto i dagsläget.

Nog med lovord om verksamheten, så här klarar man mina investeringskriterier:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:NEJSmall Cap är egentligen under min radar
Stark finansiell ställning:NEJeWork har en väldigt stark balansräkning - men uppfyller inte detta kriterium. Genom sin affärsmodell har man en enorm genomfakturering och därför väldigt stora omsättningstillgångar och kortfristiga skulder. Med den marginal man har är det omöjligt och orimligt att ha dubbelt så stora omsättningstillgångar som kortfristiga skulder. Man har dock inga långfristiga skulder alls och omsättningstillgångarna täcker alla skulder. Som sagt: man faller på en formalitet här, den finansiella ställningen är stark.
Intjäningsstabilitet:NEJUnder uppstartsfasen hade man förluster, senast 2002 enligt ÅR2006. Sedan dess dock väldigt stabilt, även under lågkonjunkturen senast
Utdelningsstabilitet:NEJIngen utdelning 2005, har inte tittat längre bak
Intjäningstillväxt:JAIntjäningen har mer än tiofaldigats de senaste tio åren, det har dock stått ganska still de senaste åren under finanskrisen. De senaste tre åren 2009-2011 har man i snitt tjänat 1,52 kronor per aktie
Trovärdig ledning:JAHar inte hört något negativt
Gynnsam ägarbild:JATydliga huvudägare, där Salén och Berglind är i bolagets styrelse idag. Öresund är trea i listan med 16 % av rösterna och kapitalet

eWork straffas hårt i mina kriterier för att man är litet och har kort historik. Jag tycker trots allt att bolaget har mycket höga investeringskvaliteter. Hur är det med priset då? Så här ser eWork ut kvantitativt:
  • P/E-tal: med en intjäningsförmåga på 1,52 kronor och ett pris på 40 kronor är P/E idag nästan 26, EJ OK. 2011 var ett rekordår och för de 2,48 man tjänade då blir P/E drygt 16. För att motivera priser på de här nivåerna behöver man en stadig tillväxt på tio procent. Detta har man nått upp till tidigare, och det är inte en omöjlighet, men till dagens pris är det svårt att klassa aktien som ett fynd.
  • Pris/eget kapital: eget kapital är 6,80 kronor per aktie, i princip rena kontanter, vilket ger en kvot på knappt 6, EJ OK. Det här måttet är dock extremt irrelevant för eWorks verksamhet...
Sammantaget anser jag att alltför mycket framtid är inprisat i eWork just nu, men att bolaget till ett vettigt pris skulle vara en mycket intressant investeringsmöjlighet. En annan gång alltså...

15 kommentarer:

  1. Know IT ser intressant ut tycker jag. Har du kikat på den? Skulle vara intressant att veta hur du resonerar.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag känner bara KnowIT genom att jag stött på dem i Lund.

      Som jag ser det har eWork ett par faktorer som talar väldigt starkt för dem över tid jämfört med konsultbolagen (där KnowIT, HiQ, Tieto, Logica etc. ingår): man erbjuder konsulter till lågt, för att inte säga lägsta pris, samtidigt som man kan ge konsulterna bra betalt. Man har helt enkelt rationaliserat bort kostsamma mellanled.

      Detta har lett till att de konsultbolag som tagit upp volymkampen med eWork blivit tvungna att antingen sänka sina marginaler, eller hålla lägre löner till konsulterna, eller båda två. Lägre löner till konsulterna har i sin tur lett till att dessa bolag är alltmer av juniorbemanningsföretag med folk som har 1-3 års erfarenhet. Varan man erbjuder blir alltså av sämre kvalitet än de enmanskonsulter eWork erbjuder. En ond spiral för konsultbolagen som har stora omkostnader i form av chefslager, staber, konsulter på bänken etc.

      Med detta sagt har KnowIT, en serial acquirer av rang, lyckats oerhört väl med sin förvärvsstrategi. Man tycks låta de förvärvade enheterna sköta sig själva i stor omfattning och kan därför undvika alltför dyra staber etc.

      HiQ har gått lite annan väg och lyckats bygga ett varumärke med viss kvalitetsklang och är det i särklass mest välskötta IT-konsultbolaget.

      Trots detta tror jag att dessa båda, inklusive Tieto/Logica, kommer att tappa mot eWork och andra mäklare över tid. Marknadsmekanismerna talar emot dem.

      En typisk konjunkturcykel för ett traditionellt konsultföretag ser ut så här:

      - Uppgång: fest, lönsamhet, guldålder
      - Högkonjunktur: löneökningar, marginalpress från personalen
      - Nedgång: smygande kris, nollmarginal. Chefer som drar sig för att säga upp personal man lärt upp och har relationer till
      - Lågkonjunktur: kris, uppsägningar, prispress från kunderna, fast i höga lönelägen från högkonjunkturen

      Jag skulle gå så långt som att säga att konsultbolag i traditionell form bör ägas av sina anställda för att få bästa utveckling. De kan vara fynd vid vissa punkter i cykeln, men jag skulle aldrig äga ett över börsen på lång sikt.

      Radera
    2. Blev nästan ett eget inlägg det där ;-)

      Radera
    3. Samma anonym som frågade ovan. Tack för svaret, väldigt utförligt! ;)

      Radera
  2. Vart har du hämtat din kunskap om bolagsanalys/värdering?

    Jag är själv en ung man som precis börjat få upp ögonen för aktier och vill lära mig att kunna göra egna bedömningar/analyser för att fatta rätta beslut.

    Tack!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tja, jag har läst (mkt lite) på universitetet, läst böcker (börja med the Intelligent Investor) och jobbat med egna företag. Det senaste har tvingat mig att snappa upp bokföring så det är en stor fördel tror jag.

      Några handfasta tips:
      * Om du är akademiker/har nära till ett universitet så snappa upp en kurs i redovisning. Annars får du försöka hitta någon bok om det på rätt nivå.
      * Läs The Intelligent Investor
      * Läs många redovisningar och också analyser från värdeinvesterare och försök förstå vad författarna menar

      Radera
  3. Kul att du tog upp Ework Lundaluppen.
    Jag har ägt Ework ett tag nu och passade faktiskt på att sälja i dag under uppgången för att kamma hem vinsten.

    Tror vi får se bättre köplägen i Ework senare då med sämre tiden kommer marginalerna få lida.
    /Rille

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag skulle inte köpa idag, men förmodligen inte heller sälja. Det finns en hygglig chans att man inom kort växer in i värderingen. Men det kan såklart bli som du tänker dig också :-)

      Radera
  4. Intressant att du just tar upp Tieto som typexempel på eWork-konkurrent. Tieto har väl under många år försökt gå ifrån timdebiterande bemanningsverksamnet och istället bygga en stark position som system och outsourcing-leverantör. Exempel är ju att Tieto är en av de riktigt stora på system för sjukvård och skolor i Sverige. Licens- och underhållskontrakt ger ju en annan typ av värde än timdebiteringad "konsulting".

    Har du tittat på denna aspekt? I branschen brukar det ibland sägas att Tieto till 90% är något annat än en konsultaktör, mer åt systemleverantörshållet. Jag personligen tycker det är svårt att läsa ut nåt konkret av detta ur deras rapporter.

    Kanske värt en analys från din sida? :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kanske har en alltför snäv syn på Tieto utifrån vad jag sett lokalt i Lund. Även Logica som jag nämner har en omfattande outsourcing- och offshoring-verksamhet.

      Radera
  5. Det där med att Ework inte har en stabil finansiell ställning får du nog utveckla. En nettokassa på 115 Mkr och en utdelning på 1,85 SEK anser jag vara mycket starkt. Om bolaget når i närheten av sina mål om tillväxt och lönsamhet, får du hela bolaget "gratis" 2015. Jag räknar med att de gör ett resultat efter skatt på 65 Mkr innevarande år, det ger ett P/E under 10, och en nettokassa på 150 Mkr. Drar du bort kassan är EV endast 650 Mkr. Jag tror tillväxten kommer överraska framöver, och aktien kommer stiga markant från dagens nivåer. Men vad vet jag....

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mitt kriterium är glasklart, för att få ett JA måste

      1) omsättningstillgångarna vara dubbelt så stora som kortfristiga skulder
      2) omsättningstillgångarna vara större än totala skulder

      Detta uppfyller inte eWork. Men som jag skriver i analysen (och nästan ber om ursäkt för) så kan/ska inte eWork uppfylla detta, det går inte med deras affärsmodell. I själva verket ser de starka ut, men jag vill inte rucka på mina kriterier för ett bolags skull.

      Radera
  6. Nu har man enligt mig växt i kapp sin värdering, rullande Pe3 på 18,6 och Pe1 på 13. eWork utgör 20% av min aktieportfölj och 10% av min totala portfölj, kanske lite riskabelt, men bra kassaflöden och stabila vinster bör kunna generera god avkastning framöver.

    SvaraRadera
  7. Lite sen kommentar kanske.. Men vad tycker du om eWorks låga soliditet?

    Med vänlig hälsning, H

    SvaraRadera
    Svar
    1. Soliditeten är en naturlig konsekvens av affärsmodellen med genomfakturering. Risken med en låg soliditet är om man har någon lucka i sina avtal eller om någon kund ställer in betalningarna.

      Radera