onsdag 8 februari 2012

Analys av teknologigiganterna Apple, Microsoft och Google

Jag har länge varit sugen på att ta en titt på de tre teknologibaserade giganterna Microsoft, Apple och Google. IBM får ursäkta, men man hamnar i mina ögon lite utanför den ligan eftersom man saknar giganternas konsumentkontakt och är mer renodlat B2B. Facebook är litegrann en outsider till trion, men eftersom man inte noterats ännu och prisförväntningarna inte tycks realistiska så får de också vänta.

Jag är osäker på om jag kan tillföra något nytt om de tre bolagen när det gäller vad de pysslar med och hur de tjänar sina pengar. Vad som är säkert är att de alla tre har enorma "vallgravar" (mitt försök att försvenska Buffetts "moats"):
  • Microsoft har en total närvaro i den professionella världen, både vad gäller mjukvara som Office och operativsystem, till detta kommer en världsomspännande kundbas även på konsumentsidan även om den naggas i kanten från flera håll. Trögheten ligger främst på proffssidan, där det finns enormt många utvecklare och leverantörer som investerat enorma pengar på att lära sig Microsofts verktyg och servrar
  • Apple har en kolossal och väldigt snabbt växande kundbas, främst på konsumentsidan men självklart växande även på proffsidan. Iphone leder tåget som följs av Ipad och MacBooks. Vad som ger dem en vallgrav är dock Itunes och andra servertjänster där användarna frivilligt lägger sin personliga data i Apple-format, under Apples kontroll, något som på sikt ger en enorm inlåsningseffekt
  • Google har fått monopol på sök och på den kolossala annonsmarknad som följer. Precis som alla annonsmarknader är detta en självmonopoliserande marknad där det kommer krävas något helt nytt för att rubba Google, något som kanske endast Apple är starkt nog att åstadkomma idag
Utöver detta tänkte jag faktiskt inte säga mer om företagen, läs gärna på i deras årsredovisningar, på hemsidor och hos andra bloggare. Här är mina kvalitativa kriterier och hur bolagen klarar dem:

KriteriumAAPLGOOGMSFTKommentar
Tillräcklig storlek:JAJAJAJag tror jag skrev giganter i titeln...
Stark finansiell ställning:NEJJAJAApple har så stort kassaflöde att man bundit stora tillgångar i långsiktiga investeringar (helt förkastligt i mina ögon, dela ut!) och missar därför detta kriterium helt i onödan. Detta nej kan dock bortses ifrån vid investering i bolaget.
Intjäningsstabilitet:JAJAJABolagen har varit lönsamma länge, Apples förlust 2001 är preskriberad nu
Utdelningsstabilitet:NEJNEJJAEndast Microsoft delar ut pengar, de andra samlar pengarna på hög, direktavkastningen för Microsoft ligger på 2,6 procent
Intjäningstillväxt:JAJAJAMicrosofts intjäning per aktie har vuxit med 13 procent per år de senaste tre åren, Googles med 31 procent och Apples med fullständigt osannolika 60 procent!
Trovärdig ledning:JAJAJABallmer är ju lite - speciell - där har de andra betydligt mindre färgstarka personer idag.
Gynnsam ägarbild:NEJJAJAGoogles grundare Larry Page och Sergey Brin har röstmajoritet i bolaget. Microsoft har Bill Gates som dominerande ägare med 6 procent av rösterna. Både Apple och Google har Fidelity som storägare, och jag läser precis Peter Lynchs bok, recension kommer...

Jag har haft lite ont om tid erkänner jag och utgick här ifrån Google Finance, ganska lämpligt ändå. Som synes har Microsoft som enda bolag en ren JA-lista. De andra har främst den negativa sidan att de inte delar ut pengar, detta trots att de uppenbarligen inte kan finna sätt att investera dem. Microsofts företagsköp på sistone har dock sett ganska dyra ut.

När det gäller kvantitativa kriterierna hoppar jag över P/B för dessa tre (ligger mellan 3,4 och 4,5). Man köper huvudsakligen immateriella värden och intjäningsförmåga. Nettokassorna kan dock vara relevanta att nämna: Apple sitter på 22 dollar per aktie plus ytterligare 72 dollar per aktie i finansiella anläggningstillgångar (totalt 20 procent av börsvärdet), Google på 153 dollar (25 procent!) och Microsoft på drygt 4 dollar (13 procent).

För P/E användar jag siffran direkt från Google Finance, den baseras på senaste tolv rapporterade månaderna och dagspriset. Relevansen i denna siffra bygger såklart på att bolagen fortsätter växa eftersom alla tre gjort rekordresultat:
  • Apple handlas till P/E 13,6. Detta pekar på att marknaden förutser en uthållig intjäningsökning på ca 2,5 procent per år. De senaste åren har man visat på 60 procent. Räknar man bort nettokassan och de finansiella tillgångarna blir P/E under 11.
  • Google handlas till P/E 20,5, återigen ligger den nödvändiga intjäningstillväxten långt ifrån historiken, här behövs ungefär 6 procent mot 31 procent de senaste åren. Justerar man bort den betydande nettokassan från priset landar P/E på ca 15.
  • Microsoft handlas till P/E 11,1, vilket kräver 1,5 procent intjäningstillväxt för att vara rimligt, 13 procent de senaste tre åren talar ett annat språk
Faktum är att alla tre handlas på otroligt attraktiva nivåer, om man inte ser helt nattsvart på deras framtid. Eftersom de tre bolagen dessutom är varandras enda egentligt trovärdiga rivaler (kanske man ska blanda in Facebook där också) borde en portfölj med samtliga tre ha en enorm potential och sänka risken för att man som investerare råkar ut för någon teknologisk obehaglighet.

19 kommentarer:

  1. Apple har en stor post "long-term marketable securites" huvudsakligen innehållande amerikanska statspapper och företagsobligationer. Frågan är om det ger en rättvisande bild att utelämna denna post vid beräkning av kvoten omsättningstillgångar genom kortfristiga skulder. Posten har trots allt tillkommit på grund av att man varit allt för överlikvid. Jag är inte helt säker på hur avtalen ser ut, men jag skulle gissa att den snarare är "long-term" av bokföringsmässiga skäl än att den inte kan realiseras de närmare tio åren. Hur som helst, räknar man in posten får jag kvoten till 3,53 (50% högre än H&M).

    SvaraRadera
  2. Jag tycker nog Google ska ha ett JA på "Gynnsam ägarbild" eftersom grundarna äger mer än 50% av de röststarka klass B aktierna.

    SvaraRadera
  3. Tack för kommentarerna, jag ska kolla upp och revidera.

    SvaraRadera
  4. Anar jag att Luppen kommer gå ifrån sin princip att inte investera i tech? Välkommen till klubben isåfall! Vissa värderingar går inte att motstå! Några saker värda att nämna: Microsoft ser billigt ut, men efter att ha läst många timmar per vecka om tech-bolagen det senaste året är jag genuint oroad over Microsofts framtid. Jag har väldigt svårt att tro att företaget kan behålla sina tidigare vinster i takt med att Wintel-marknaden minskar till förmån för “the post-pc era”. Angående gynnsamt ägande: Apple toppar listan av holdings hos många väldigt respekterade och värdeinriktade Hedgefond-förvaltare som t.ex. David Einhorn och Leon Cooperman. Einhorn har dock även en stor position I MSFT men har officiellt sagt att han tycker styrelsen borde sparka Ballmer.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, värderingarna gjorde det svårt att hänga kvar vid sidlinjen. MS är helt klart den som hänger mot repen just nu, men hade jag gjort samma investering för tio år sedan hade Apple varit i motsvarande situation. Och att de skulle komma tillbaka på det här sättet kan bara den värsta historierevisionist påstå att man förutsåg...

      Radera
  5. Hej Luppen,

    Hur räknar du ut marknadens förväntade tillväxt utifrån P/E-talet? Genom att lösa ut 'g' i Grahams formel? Diskontera framtida vinster utifrån en given tillväxtparameter? Någon annan metod?

    Tack för en riktigt bra blogg.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kör Grahams formel, den är konservativ och funkar bra i lägre tillväxtsegmentet och felar åt rätt håll i de högre.

      Radera
  6. I'll grab this one.
    På sidan 295 i 2003 års (reviderade) upplaga av Benjamin Grahams The Intelligent Investor föreslår han att tillväxtaktier skall värderas enligt följande:

    Value = Current (Normal) Earnings x (8.5 plus twice the expected annual growth rate)

    Vi vet att aktien handlas till P/E 13,6.
    13,6 är ungefär lika med 13,5.
    13,5 - 8,5 = 5
    5/2 = 2,5
    Alltså, förväntad tillväxt 2,5 procent.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Japp, och det finns ett inlägg här någonstans om det, klicka på "graham" bland nyckelorden så borde det dyka upp

      Radera
  7. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

    SvaraRadera
  8. Tror att problemet alla på marknaden har är vad AAPL tillväxt kommer ligga på. Jag gjorde lite olika DCF:er, där jag bland annat räknade på ett 20% tapp per år i growth och ett 10% per år tapp i nettomarginalen. När jag kombinerade dessa två variablerna så fick jag ett värde som är i närheten av dagens aktiekurs.

    Otroligt svårt att veta/gissa om tillväxten kommer vara 15, 25 eller 60% nästa år, ännu svårare att veta vad den kommer vara om 4 år.

    mvh,
    Niklas J

    SvaraRadera
    Svar
    1. Enligt mitt sätt att se det behöver man en tillväxt framöver på ett par procent. Jag hoppas att de kan slå det, och tror ärligt talat att det kan vara tvåsiffrigt ett antal år framåt.

      Känns lite sjukt att köpa världens högst värderade börsbolag som ett tillväxtcase...

      Radera
  9. Jag tror att det enbart är en tidsfråga innan Apples konkurrenter har kopierat Apples kassako, de smarta telefonerna.

    Det borde inte vara så svårt att konkurrera ut Apple eftersom de har så pass hög vinstmarginal på sina produkter.

    Inget ont om Apple, men det finns säkrare investeringar med högre avkastning för den investeringssugne.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är därför jag helgarderat med de båda andra betydelsefulla OS-tillverkarna. Å andra sidan har konkurrenterna lanserat "Iphone-dödare" i snart fem år, utan framgång.

      Radera
  10. Hej Lundaluppen!

    Jag vill till att börja med tacka för en väldigt bra blogg som har inspirerat mig och lärt mig en hel del om investeringsstrategier. Jag är precis i nybörjarstadiet att börja investera mina pengar i aktier och analysera företag enligt Grahams modeller.

    Angående AAPL: Jag får det inte att gå ihop, eftersom historien visar att de är övervärderade. De tre senaste årens medelvärde av "Diluted Normalized EPS" (http://www.google.com/finance?fstype=ii&q=nasdaq:aapl) är 17.3. Därför är P/E baserat på dagens kurs 513/17=30, om vi nu ska vara riktigt defensiva.

    Jag har sett en siffra/gissning på 50% tillväxt det här året, senaste rapporten bjöd på 80%, den du hänvisar till rapporterade intjäningsökning på 60%. Jag brukar leka med tanken och anta att EPS ökar enligt förväntad tillväxt, då blir medelvärdet av EPS mellan 2012-2010 = 28.1 och P/E baserat på dagens kurs 513/28=18.

    Du har i ett inlägg lärt mig att en aktie är rimlig att köpa med hjälp av formeln (rimligt) P/E * (rimligt) (EPS). Om jag sonika tar och multiplicerar 15*28 så blir det 420 (USD).

    Min fråga är därför, varför ska man köpa AAPL nu? Kommer de verkligen kunna bibehålla denna astronomiska tillväxtökning de har haft de senaste åren, de behöver kanske expandera på månen?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du har rätt i att jag tagit ett kliv ifrån min vanliga värderingsmodell här (och därmed bör varningsklockor ringa). Resonemanget går så här:

      1. jag antar att Apple växer härifrån (ett antagande jag normalt sett inte gör för bolag som ligger på rekordsiffror)
      2. senaste tolv månaderna har man tjänat lite drygt 35 dollar per aktie, intjäningsförmågan framöver är alltså minst 35 dollar per aktie -> P/E 14,7 just nu

      Sedan är frågan hur mycket man växer, i 14,7 ligger ett antagande om kanske 3 procent tillväxt. Tar man sedan hänsyn till den kassa som Apple (håller tummarna) någongång kanske delar ut så är antagandet inte så aggressivt.

      Det största frånsteget från mina egna principer här är alltså att jag litar på att senaste tolv månaderna är en bra guidning för intjäningsförmågan framöver. Detta är inte lika defensivt som vanligt.

      Radera
  11. Kanske dags för en ny analys av MS? Deras tech är den nya basindustrin, you see.

    Dagskurs 37 USD
    Kassa/aktie 10 USD
    Vinst/aktie 2,7 USD
    ROE 29%

    Var kan man annars köpa en världsdominant sedan 2 decennier som växer med 10-15% per år och har en ROE i klass med HM och CocaCola... för P/E 10?

    MS = HM med 70% rabatt?

    /nye VDn

    SvaraRadera
    Svar
    1. Fundamenta ser fortfarande bra ut, det är bara spelreglerna som ständigt ändras. Det gäller alla tre.

      Radera
    2. De ändras då och då, och ibland kommer MS missa något av tågen som går. Men de har råd att komma sent in i matchen eller köpa sig ikapp. Denna förändring har varit ett hot ända sedan MS startades, det är inget nytt.

      I år växte den gamle med 100% inom molntjänster, där de nu får fina repetitiva intäkter. Som så ofta är det de stora, etablerade bolagen som tjänar mest på en ny teknik när de väl väljer att ge sig in i den.

      Radera