onsdag 15 februari 2012

Rapport från Handelsbanken

Sist ut bland de svenska storbankerna kom Handelsbanken idag ut med sin bokslutskommuniké för 2011. Handelsbanken är portföljens största post och jag är såklart extra intresserad av deras rapport. Genom Sampo (Nordea), Investor (SEB) och direktägande i Swedbank har jag dock intressen i samtliga storbankerna.

Precis som med Swedbank igår är det svårt för mig att hitta något som sticker ut. Som pressen rapporterat avviker räntenetton och provisionsnetton något ifrån vad analytiker förväntat sig, men den typen av avvikelser ser jag mest som intressanta över lång tid. Det finns en viss "säsongsvariation" i alla bolag. Vad jag gör när jag läser en sådan rapport är mest att kontrollera att mina investeringsantaganden stämmer. Ett centralt antagande är intjäningsförmågan ett normalt år som jag bedömt till 20 kronor för Handelsbanken. I år nådde man 19,78 kronor. Inte alltför långt ifrån antagandet, men jag tycker ändå att det här borde vara ett någorlunda "normalt" år trots allt. Finansbranschen är delvis i kris och definitivt i rörelse, men saker som brukar fluktuera kraftigt - som kreditförluster - ligger för SHB just nu i ett normalläge. För att vara på den säkra sidan bör jag nog revidera ner min "normala intjäningsförmåga" till 19 kronor.

Intjäningsförmågan 2001 var ungefär 12 kronor, vilket pekar på en årlig resultattillväxt på 4,7 procent. Med andra ord kan P/E på 15, som jag ser som min gräns, anses vara konservativ.

Banken uppger sig ha 90 procent av nettoinflödet på fondmarknaden i Sverige under året. Trevligt för mig som ägare, men jag kan absolut inte rekommendera bankens fonder. Bland annat är XACT fonder mycket framgångsrika i sin nisch.

Styrelsen föreslår en höjning av utdelningen till 9,75 kronor per aktie, vilket ger en direktavkastning på 4,6 procent. Bankerna kämpar med att få sina höjningar att se låga ut, och SHB följer den trenden genom att inte välja 10 kronor.

Här är en nyckeltalsjämförelse för de fyra storbankerna, bästa värde i fetstil:

NyckeltalHandels-bankenNordeaSEB___SwedbankKommentar
Räntabilitet på EK13,5 %11,1 %10,8 %12,2 %
K/I-tal0,470,550,610,53
Kreditförluster0,05 %0,23 %-0,08 %-0,14 %Återvinningar i SEB och Swedbank
Kärnprimärkapital-relation15,6 %11,2 %13,7 %15,7 %
Riskvikt bolån5,4 %?12,1 %7 %Jag kan tyvärr inte hitta uppgiften för Nordea

Handelsbanken har som vanligt lägst kostnader och högst avkastning på eget kapital, det är en av anledningarna att jag ser det som bästa banken att äga. Kreditförlustjämförelsen är lite svår att tyda så här snart efter en stor kris, eftersom de banker som krisade värst nu har återvinningar från tidigare reservationer.

De två sista värdena bör läsas ihop, framförallt av de som tror på en bopriskrasch med växande kreditförluster från hushållen. Swedbank har högsta kärnprimärkapitalrelationen, men det är SEB som är "konservativast" när det gäller riskvikten för bolån. Tillsynsmyndigheter i Sverige och EU kommer att göra en översyn av denna riskvikt under 2012 (källa: Swedbanks kommuniké) och Swedbank spekulerar i att riskvikten kan behöva höjas till 10-15 procent för att parera en befarad bolånebubbla. Om detta (15 procent) skulle komma att gälla även Handelsbanken kommer deras kapitalkrav att stiga med ungefär 5 miljarder kronor. Detta skulle få kärnprimärkapitalrelationen att sjunka till 13,9 procent.

Man kan också fråga sig varför Handelsbanken, som av många anses vara den mest konservativa banken, är den som har lägst riskvikt på bolån? Jag kan bara spekulera i att deras överlägsna historik vad gäller kreditförluster fått denna effekt. Under senaste fastighetskraschen (början av nittiotalet) hade man hälften så stora kreditförluster som konkurrenterna. Det viktigaste är trots allt inte vilken riskvikt man sätter på sina tillgångar, utan vilken kvalitet man har på sin utlåning. Där har Handelsbanken historiskt visat sig vara betydligt starkare än övriga aktörer i branschen.

Summerar man nyckeltalen ovan så framstår Handelsbanken anno 2011 fortfarande som den mest högavkastande och den tryggaste av bankerna.

13 kommentarer:

  1. Halloj Luppen! Jag tycker ditt sätt att värdera banker är lite märkligt. En banks vinst är en direkt funktion av dess egna kapital eftersom det egna kapitalet pga regleringar styr lånevolymerna, och prissättningen av lån styrs av avkastningkrav på det egna kapitalet. En banks vinst kan alltså inte växa väsentligt utan att det egna kapitalet växer i samma omfattning. Och det enda sättet att få det egna kapitalet att växa är genom retained earnings. En rimlig vinsttillväxt på lång sikt för en bank med 13.5% ROE är alltså ca 6.75% om man delar ut 50% av vinsten. Sedan finns krisår då vinsten går ner, så snittillväxten över en 10-årsperoid blir lägre. I SHBs fall är tillväxten drygt 6% per år trots rejäla övervinster 2004-2007. P/E 15 för ett bolag som inte kan växa med så mycket mer än 6% per år tycker inte jag är ett acceptabelt pris. Det tycker inte marknaden heller som generellt värderar banker till P/E 10. Till och med under de glada åren innan finanskrisen när SHB hade ROE på 20% värderades man till P/E 12. Missförstå mig inte, de svenska bankerna är trevliga (och i SHBs fall relativt trygga) vinstmaskiner, men de är inte värda P/E 15. Enligt Lynch formel skulle ett bra pris för SHB vara drygt 10 (tillväxt+utdelning).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hela kärnan ligger i meningen "P/E 15 för ett bolag som inte kan växa med så mycket mer än 6% per år tycker inte jag är ett acceptabelt pris. ". Jag tycker det om tillväxten är någorlunda tillförlitlig (jag värderar åtminstone "stalwarts" enligt Graham, inte Lynch, dvs P/E < 8,5+2g). Du har helt enkelt högre avkastningskrav än jag har :-).

      Men jag håller med om att resten av världen inte tycks anse det, så jag kommer nog att kunna köpa bankaktier och får hög direktavkastning och en för mig acceptabel tillväxt resten av livet :-), det är bara portföljandelen som bromsar. Jag _kan_ ju ha fel.

      Om jag tänker tio sekunder till så är den främsta kritiken jag själv kan se mot mitt resonemang att tillväxten binder kapital så att EPS och OE alltid skiljer alltför starkt åt, och att då räkna med full EPS i P/E samtidigt som man räknar tillväxten är att dubbelräkna. Jag får fundera lite till på den ;-)

      Radera
    2. ... men om jag tänker vidare gäller detta 99 procent av alla bolag, och exempelvis utilities och fastighetsbolag är ännu värre i sin kapitalbindning. Där kan jag iofs inte tänka mig att betala P/E 15 eftersom tillväxttakten oftast är marginellt över inflationen.

      Jag får klura vidare :-), men tusen tack för kommentaren Graham!

      Radera
    3. Happy to oblige! Men en sak att tänka på: på lång sikt är det i princip omöjligt för en aktie att avkasta mer än bolagets ROE. Om nu SHB lyckas leverera i snitt 13% ROE de kommande 10 åren är det iofs en trevlig avkastning till en ok risk, men om du köper på P/E 15 är det i dyraste laget med tanke på vad marknaden tycker. Om en "normal" värdering är P/E 10-12 så hamnar avkastningen bara på 8.5-10.5% per år på 10-års sikt eftersom du köper för dyrt. Så även om du själv tycker P/E 15 är ett rimligt pris så måste man ta hänsyn till vad Mr Market tyckt om bolaget historiskt. Även om du tänkt äga aktien i all evighet och struntar i att du köper den dyrare än vad Mr Market anser att den är värd, så kanske du av någon anledning vill eller tvingas sälja aktien inom en överskådlig framtid. Om försäljningen beror på att ROE blivit permanent lägre för SHB, t.ex. på grund av nya regleringar, så åker du dessutom på en dubbelsmäll eftersom värderingen förmodligen kommer vara ännu lägre. SHB har inte under en endaste handelsdag de senaste 8 åren handlat till P/E 15. Den har under endast 34 av mer än 2600 handelsdagar värderats till över P/E 14, i endast 275 av dagarna värderats till över P/E 13 (se grafen på http://finanstankar.blogspot.com/2011/09/inkop-handelsbanken.html). Så generellt är väl min poäng att margin of safety ska appliceras inte enbart på ens egen syn på vad ett bolags intrinsic value är, utan även på vad man tror är det värde som marknaden rimligen kan sätta på bolaget givet historiska data.

      Radera
    4. Visst har du en poäng i detta. Jag har dock aldrig köpt banker till dessa priser, när de varit däruppe har det funnits annat som varit intressantare.

      Radera
  2. Hej!

    Ursäkta en dum fråga, men ligger inte Handelsbankens primärkapitalrelation på 18,4%?

    mvh
    Bankinvesterare

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag talade om _kärn_primärkapitalrelationen. I kärnprimärkapitalet får man inte räkna in hela primärkapitalet.

      Radera
  3. Hej Lundaluppen,

    Tack för ett intressant inlägg. Det jag fann mest glädjande i rapporten var den accelererande tillväxten i Storbritannien, en marknad nu står för drygt 7% av räntenettot och växte med 12 procent från kvartal 3. Om det fortsätter så här kommer tillväxten stadigt att öka för Handelsbanken framöver. Att det tar 2-3 år för de nya kontoren i Storbritannien att bli lönsamma och att mer än hälften kommit de senaste 3-4 åren, talar också för stark tillväxt.

    Jag skrev just min egna första bloginlägg om handelsbanken på flowsoffreedom.org Jag är nybörjare, men om du vill skulle vi kunna byta länkar.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag brukar länka till bloggare som skrivit 5-6 intressanta inlägg, utan motkrav. Du har bara 4-5 kvar ;-). Lovande start!

      Radera
  4. Graham, Lundaluppen - Intressant diskussion. Jag förväntar mig dock att en del av vinsttillväxten (de närmsta 5 åren eller så) kommer att komma från en marginalexpansion in Storbritannien, dvs vinsttillväxt som inte binder mer kapital. Marginalerna i den svenska rörelsen är 50% högre än i Storbritannien (64 vs 44%).

    Så vid sidan av den låga risken och organiska tillväxten är det ytterligare en anledning HSB förtjänar en högre värdering än sina konkurrenter. Jämfört med andra trygga placeringar så värderas Handelsbanken värdering låg (runt p/e 11), trots den stabila tillväxten. (Axfood, utan tillväxt värderas t ex till p/e 14.)

    SvaraRadera
    Svar
    1. HSB? okej... :-) haha

      Radera
  5. Från ett tidigare inlägg från dig:
    "Sammantaget är Oriflame ett intressant företag men jag tycker att priset fortfarande är lite högt för min smak." (375 kr, 24 maj 2010)

    Idag ligger aktien på 215 kr med rapport imorgon. Tycker du aktien är intressant långsiktigt? Rent kvalitetsmässigt förstår jag inte vad som har förändrats sedan ditt inlägg 2010? Även om de skulle dela ut 12.90 (som under 2008) så skulle man få 6% direktavkastning på dagens kurs 215 kr.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag hade faktiskt en kommentar om Oriflame på gång, men sedan snöade jag in på teknologispåret istället. Visst ser det trevligare ut med dagens pris.

      Radera