söndag 26 februari 2012

Analys av Berkshire Hathaway

Inspirerad av hans årliga brev till aktieägarna tänkte jag ge mig i kast med att analysera Buffetts maktbolag, investmentbolaget bland investmentbolag, Berkshire Hathaway. Förra året gjorde bolaget för första gången begränsade återköp, borde man deltagit och köpt på sig aktier?

Berkshire Hathaways tidigaste rötter sträcker sig tillbaka till 1839, men 1955 bildades namnet genom ett samgående av Berkshire Fine Spinning Associates och Hathaway Manufacturing Company. Efter samgåendet hade man 15 fabriker och 12 000 arbetare i New England. 1962 började den Omaha-baserade investeraren Warren Buffett investera i bolaget och efter ett antal turer tog han kontrollen över bolaget 1965, det är i alla fall året han själv anger som året "current management" tog över.

Av textilbolaget från 60-talet återstår inte mycket, Buffett och Munger har stuvat om bolaget gradvis. Den bästa informationen om bolagets utveckling får man av att läsa breven till aktieägarna. Sajten Everything Warren Buffett publicerar 1969 (skrivet av Ken Chace), 1971, 1972, 1973, 1974, 1975 och 1976. Senare brev finns på Berkshire Hathaways hemsida (hemsidedesignern ryktas ha börjat mellanstadiet omedelbart efter uppdraget och vill idag inte ange sin identitet). För de riktigt tidiga åren kan man hämta information från Buffetts brev till Buffett Partnership.

För att sammanfatta så insåg Buffett ganska snart att Berkshire Hathaway var en usel investering och att textilbranschen var på väg att investera bort det lilla och sinande kassaflöde man genererade. Han valde istället att investera i försäkringsverksamhet och bankverksamhet. I mitten av sjuttiotalet var de stora noterade investeringarna GEICO och Washington Post och bolaget började ta form, totala marknadsvärdade investeringar låg på ungefär 70 miljoner dollar.

1985 stängde man ner textilverksamheten helt, ett tufft beslut för ledningen som i det längsta låtit denna dödsdömda verksamhet rulla för att undvika konflikt med anställda. Vid det laget hade man också börjat köpa onoterade verksamheter som See's Candy och Nebraska Furniture Mart. Stora kassagenererande verksamheter med låg kapitalbindning. Ytterligare tio år senare, 1995, var det egna kapitalet över 17 miljarder dollar, nu investerat i en mix av noterat och onoterat. De stora posterna i Coca-Cola, American Express och Gillette var på plats, men man köpte fortfarande lokala handelsverksamheter, så som juvelerare och möbelhandlare. Kring millenieskiftet lyckades Buffett helt undvika Internetbubblan, och lika utskrattad som han var 1999, lika idoliserad var han 2001.

De senaste åren har Berkshire slutat köpa lokala handlare vilka helt enkelt haft för liten resultatinverkan för att vara meningsfulla. Istället har man köpt gigantiska Burlington Northern Santa Fe, ett av USAs största järnvägsföretag och ett antal andra stora onoterade verksamheter. Bolaget har även börjat öka sina noterade innehav igen, ett tecken på att åtminstone Buffett menar att värderingarna blivit rimligare under senare år.

Berkshire Hathaway, som inte delat ut en cent sedan Buffett tog över, har ökat sitt egna kapital från 19 dollar per A-aktie 1965 till 99 860 dollar per A-aktie i slutet av 2011. Detta motsvarar en värdeökning på 19,8 procent per år över perioden, vilket inte blir mindre imponerande av att det såklart skett efter skatteeffekter. Nu är det såklart inte historian man köper om man köper bolagets aktier utan framtiden, så hur ser bolaget ut mot mina investeringskriterier?

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAEtt av världens största bolag
Stark finansiell ställning:JABalansräkningen är faktiskt inte helt lättläst, men jag får omsättningstillgångarna till 70 miljarder dollar och de kortfristiga skulderna till 32 miljarder. Övriga skulder utanför försäkringssegmentet täcks också. Reservationerna inom försäkringssegmentet kan inte tas med (det är därför jag inte använder detta kriterium för exempelvis Sampo).
Intjäningsstabilitet:JAVinster hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:NEJHar inte delat ut pengar sedan Buffett tog över på 60-talet
Intjäningstillväxt:JAIntjäningen per aktie har gått från 2000 dollar per A-aktie för tio år sedan till drygt 6000 dollar per A-aktie idag.
Trovärdig ledning:JABuffett är en ikon för mig och många andra värdeinvesterare. Gillar man inte honom - köp inte aktien.
Gynnsam ägarbild:JAWarren Buffett är största ägaren. Efter honom kommer ett antal stiftelser att ärva, det återstår att se hur han lyckats bädda för sin succession.

Som väntat finns det en plump i protokollet: utdelningsstabiliteten. För Buffett har det varit en självklarhet att inte dela ut. Det har skapat ett slutet system i vilket han kunnat återinvestera alla medel, för ägare som inte velat ha honom som investerare har han sett det som självklart att de säljer eller belånar sina aktier för att skapa kassaflöde. För mig är detta ett stort minus: jag vill ha ett kassaflöde för att kunna återinvestera i de möjligheter som dyker upp utanför B-H, utan att behöva sälja och minska min andel i framtida vinster.

För mig är utdelning ett kvalitativt mått (observera, jag har inga krav på hur stor utdelningen ska vara). För bolag som innehåller en större del av sina vinster förväntar jag mig en högre tillväxt och att man ska kunna skapa en vettig avkastning på eget kapital. Berkshire Hathaway av idag investerar i kapitalslukande verksamheter som BNSF och har inte alls samma höga avkastning på eget kapital som man en gång hade, det är alltså helt logiskt att man som investerare ibland kommer att kunna hitta mer högavkastande alternativ till rimliga priser. För Buffetts efterträdare hoppas jag verkligen att detta blir uppenbart och att man börjar dela ut.

Hur värderar man då Berkshire Hathaway? I sin ägarmanual rekommenderar bolaget "look-through earnings" som mått på värdet, tyvärr har man inte redovisat dessa på ett antal år nu. Detta är det sätt jag normalt värderar investmentbolag, men i B-H:s fall är det väldigt arbetsamt att sammanställa eftersom man har gott om inkomstströmmar. I årsredovisningen för 2010 (texten finns även med 2011) talar man istället om tre komponenter av värde. Dessa är enklare att utläsa, så låt oss titta på dem:

  1. Värdet av investeringarna som finns i bolaget, noterade bolag, kontanter samt värdepapper, och som delvis finansieras genom framtida försäkringsutbetalningar ("float")
  2. Intjäningsförmågan hos bolagen utanför försäkrings- och investeringsverksamheten
  3. Förmågan hos ledningen att återinvestera intjänade medel, vilket hittills varit 100 procent eftersom inget delats ut
Marknadsvärdet av investeringarna är nu 98 366 dollar per A-aktie och intjäningen för övriga verksamheter är 6 990 dollar per aktie för 2011. Om vi tar detta marknadsvärde och adderar intjäningen med en P/E 15 skulle det ge ett pris per A-aktie på 203 000 dollar. Detta skulle jag knappast vara beredd att betala eftersom intjäningen senaste året är en all-time-high och investeringarna är marknadsvärderade. Om vi kräver en säkerhetsmarginal på 40 procent kommer man närmre något rimligt i mina ögon: ca 122 000 dollar per aktie. Priset ligger idag på 120 000 dollar per A-aktie, vilket alltså verkar vara ett vettigt köp.

Buffetts eget villkor för att köpa tillbaka aktier, att priset ska understiga 110 procent av eget kapital per aktie (ca 110 000 dollar per A-aktie) var motiverat eftersom han ansåg att det definitivt understeg bolagets "intrinsic value".

Den lite mer hanterliga B-aktien motsvarar 1/1500-del av A-aktiens kapital och 1/10000-dels röst. Den ligger normalt sett mycket nära detta i värde och är såklart en mycket mer tänkvärt alternativ.

Det faktum att bolaget inte ger utdelning gör det svårsmält för mig (men jag har ju nyligen gjort undantag för Google och Apple) och den lite svagare tillväxten de senaste åren gör att jag håller mig ifrån B-H ett tag till. Många av innehaven går också att köpa separat, även om jag inte tycker priserna är så lockande på alla håll.

7 kommentarer:

  1. bra inlägg! Jag ser också bristen på utdelning som ett stort minus. Sedan har Berkshire alltid känts övermäktigt för mig att analysera.

    Book value, Buffetts favoritmått för performance, har ökat 10,9% årligen sedan 2001.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mm, jag fastnade nog lite väl mycket i historien. Borde skrivit lite mer om huvudaffären: float från försäkringar och kassaflöden från dessa investeringar. Får väl bli ett återbesök någon gång.

      Radera
  2. Berkshire gjorde faktiskt en utdelning 1967 på 10 cent (se The Snowball, s 297), vilket Buffett förstås ångrade bittert.

    Jag tycker att en värderingsmodell baserad helt på book value är både den lättaste och rimligaste. Att Buffett tycker att aktien är 30-50% undervärderad på återköpsnivån är väl inte en vild gissning. Den handlas bara strax över 1.1x book för tillfället.

    Annars tycker jag att Tilsons modell (trots att jag tycker att Tilson är lite av en marketingprodukt) är ganska vettig: http://www.tilsonfunds.com/BRK.pdf

    Bolaget handlas också till historiskt låga multiplar även om det till viss del kan motiveras av storlek.

    Dessa vinklar är förstås inga substitut för en egen värdering.

    Disclaimer: Jag äger aktier.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ahh, har läst The Snowball men förträngt utdelningen. Får justera...

      Radera
  3. "Ytterligare tio år senare, 1995, var det egna kapitalet över 5 miljarder dollar" Det måste väl ändå varit betydligt högre än 5 miljarder dollar 1995?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mmm, ökningen under året var 5 miljarder dollar, vid slutet av året var det egna kapitalet 17 miljarder dollar, rättar till.

      Radera
  4. Det är rätt komplex att analysera BRK och som du säger då gäller att kolla närmare på den gigantiska försäkringsverksamheten som genererar enorm kassaflöde genom "float". Det är också något han nämner i senaste letter to shareholders:

    1970: $ 39 milj.
    2011: $ 70 571 milj.

    Här kan vi snacka om "kassaflödes tillväxt" där Buffett och Munger har lyckats investera det smart. Jag tror också försäkringsverksamheten som har varit till en stor hjälp för Berkshire fantantiska avkastning.

    Sen har Warren Buffett också lyckats generera en hel del genom, optionsstrategier, arbitrage och obligationer vilket nämns mycket mindre om.

    SvaraRadera