Analys av Nordjyske Bank

Ett antal bloggare som jag brukar följa har på senare tid intresserat sig för danska banker i allmänhet och mindre banker i synnerhet. Det som lockar är att göra samma resa som de svenska bankerna gjort sedan finanskrisen när den danska fastighetskrisen väl lättar. Aktiefokus hade en bra överblick av bankerna med några utvalda nyckeltal där jag fastnade för Nordjyske Bank och Lollands Bank som de banker som tycktes ha små problem, rimlig lönsamhet och kostnadskontroll. Efter att ha konstaterat att Lollands Bank hade 8 procents spread på aktiepriset tittade jag därför vidare på Nordjyske. Jag har i flera kommentarer varit skeptisk till de danska småbankerna och jag tänkte att en analys av det kanske intressantaste alternativet kan ge en bra bild av varför jag är skeptisk.

Hemmamarknaden

Nordjyske Bank är en dansk lokal bank med huvuddelen av sin verksamhet på Jylland norr om Limfjorden, på Nörrejyske Ö som har drygt 300 000 innevånare, ungefär som Malmö. Banken bildades 2002 vid samgåendet mellan Vendsyssel Bank och Egnsbank Nord, där den förstnämnda har rötter tillbaka 1929.  2009 köpte man Lökken Sparekasse och 2010 fusionerades man med Öster Brönderslev Sparekasse. Banken har enligt årsredovisningen för 2012 277 medarbetare (Handelsbanken, mitt största aktieinnehav, har 10 300). Man stängde under 2012 3 kontor, Handelsbanken öppnade 28 kontor netto.

Marknaden

Nörrejyske Ö är som sagt hemmamarknaden, och de mest betydelsefulla städerna i regionen är Hjörring och Fredrikshavn. Aalborg ligger i söder, vid Limfjorden och är närmsta riktigt stora stad (130 000 innevånare), men där saknar man representation. För att fortsätta jämförelsen med Handelsbanken är deras representation i regionen förlagd till just Aalborg. Istället har Nordjyske ett kontor i Köpenhamn som sin enda utpost utanför ön. Näringslivet på ön domineras av jordbruk, fiske, turism och sjöfart.

Skulle jag jämföra med något i Sverige skulle jag säga att det påminner om Österlen, Skånes charmiga bakvatten. Tillväxten i regionen är måttlig, men å andra sidan deltar man inte heller i de största konjunktursvängningarna, man har inte drabbats så hårt av krisen som övriga Danmark.

Efterfrågan på krediter är låg just nu och banken upplever att inlåningen stiger medan utlåningen sjunker, vilket är en bakgrund till dess solida räkenskaper.

Verksamhet och lönsamhet

Jordbruk är den enda bransch Nordjyske särredovisar och den står för 20 procent av bankens totala utlåning och drygt 30 procent av företagsutlåningen. Fiske och fastigheter står för 5-6 procent av det totala vardera, andra branscher är mindre. Privatutlåningen är 37 procent av totala utlåningen.

Bankens räntenetto är på 350 miljoner danska kronor och provisionsnettot på 120 miljoner danska kronor (26 miljarder respektive 7 miljarder svenska kronor för Handelsbanken). Resultatet före kreditförluster landade på 228 miljoner danska kronor, men kreditförluster på 131 miljoner drog ner resultatet till 87 miljoner före skatt och 61 miljoner efter skatt.

Detta ger ett hyggligt K/I-tal på hyggliga 54 procent före kreditförluster, att jämföra med Handelsbankens 46 procent. Det finns stora skalfördelar att hämta inom bankverksamhet, Handelsbanken har 30 gånger fler anställda, men har 75 gånger större ränteintäkter. Tittar man isolerat på Handelsbanken Danmark har man 4 gånger större räntenetto och dubbelt så många anställda, men faktiskt ett K/I på samma nivå som Nordjyske.

Kreditförlusterna är dock mycket stora, man förlorar väsentligt större del av sin vinst än Handelsbanken Danmark. Detta trots att Nordjyske menar sig ha noggrann kreditkontroll. Jordbruken står för en tredjedel av kreditförlusterna, men även där menar man att man undvikit de högst belånade jordbruken. Kreditförlusterna har i genomsnitt de senaste 10 åren varit 49 miljoner danska kronor eller 18 procent av räntenettot. Då har man visserligen genomlevt en tuff kris senaste fem åren, men åren innan dess dominerades av återvinningar så genomsnittet är nog inte helt missvisande även om det kanske inte kan kallas ett normalvärde.

Om vi justerar ner kreditförlusterna till omkring 50 miljoner årligen  så skulle vi få en "normal intjäningsförmåga" idag på ungefär 15 kronor per aktie, att jämföra med kanske 10 kronor per aktie för 10 år sedan. Räntabiliteten på eget kapital i ett sådant läge skulle vara strax under 9 procent (att jämföra med Handelsbankens 14 procent). Det är alltså ingen tvekan om vilken bank man vill ska dela ut hela sin vinst och vilken bank man vill ska hålla inne medel att förränta.


Med detta sagt tar jag en titt på mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Så här små verksamheter har betydande risker avseende kompetensförluster, personberoenden och enskilda misstag
Stark finansiell ställning:	JA	Banken är mycket konservativt finansierad med "kernekapital" på 19 procent, det var ett av skälen jag valde att titta på just Nordjyske
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat senaste tio åren
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2008-2009
Intjäningstillväxt:	JA	På tio år har intjäningsförmågan ökat med ungefär 50 procent.
Trovärdig ledning:	JA	Jag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Banken saknar huvudägare, ingen har mer än 5 procent av aktierna

En titt på prisnivån, baserat på aktiepriset 81 kronor:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 15 kronor per aktie är P/E idag 5,4, OK. 
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 168 danska kronor, därmed är pris/ek 0,48, OK.

Summerar man de kvalitativa aspekterna är investeringen mycket tveksam för en defensiv värdeinvesterare. Man lever på en obskyr hemmamarknad med måttliga tillväxtmöjligheter och även i goda tider har man troligen relativt svag avkastning på eget kapital. En låg avkastning på eget kapital är något som talar för att man inte bör vara långsiktig ägare i banken. Banken är dock väldigt konservativt finansierad, vilket är en förutsättning för att överhuvudtaget titta på denna typ av bank som saknar skyddsnät i form av starka huvudägare eller "too big to fail"-egenskaper.

Investeringskvaliteten är för låg men priset är lockande, jag har en viss förståelse för de som valt att köpa Nordjyske. Jag drar därmed inte slutsatsen att alla danska småbanker är på gränsen till intressanta. De flesta har sämre finanser och högre kostnadsnivå än vad Nordjyske har.