söndag 3 mars 2013

Analys av Nordjyske Bank

Ett antal bloggare som jag brukar följa har på senare tid intresserat sig för danska banker i allmänhet och mindre banker i synnerhet. Det som lockar är att göra samma resa som de svenska bankerna gjort sedan finanskrisen när den danska fastighetskrisen väl lättar. Aktiefokus hade en bra överblick av bankerna med några utvalda nyckeltal där jag fastnade för Nordjyske Bank och Lollands Bank som de banker som tycktes ha små problem, rimlig lönsamhet och kostnadskontroll. Efter att ha konstaterat att Lollands Bank hade 8 procents spread på aktiepriset tittade jag därför vidare på Nordjyske. Jag har i flera kommentarer varit skeptisk till de danska småbankerna och jag tänkte att en analys av det kanske intressantaste alternativet kan ge en bra bild av varför jag är skeptisk.

Hemmamarknaden
Nordjyske Bank är en dansk lokal bank med huvuddelen av sin verksamhet på Jylland norr om Limfjorden, på Nörrejyske Ö som har drygt 300 000 innevånare, ungefär som Malmö. Banken bildades 2002 vid samgåendet mellan Vendsyssel Bank och Egnsbank Nord, där den förstnämnda har rötter tillbaka 1929.  2009 köpte man Lökken Sparekasse och 2010 fusionerades man med Öster Brönderslev Sparekasse. Banken har enligt årsredovisningen för 2012 277 medarbetare (Handelsbanken, mitt största aktieinnehav, har 10 300). Man stängde under 2012 3 kontor, Handelsbanken öppnade 28 kontor netto.

Marknaden

Nörrejyske Ö är som sagt hemmamarknaden, och de mest betydelsefulla städerna i regionen är Hjörring och Fredrikshavn. Aalborg ligger i söder, vid Limfjorden och är närmsta riktigt stora stad (130 000 innevånare), men där saknar man representation. För att fortsätta jämförelsen med Handelsbanken är deras representation i regionen förlagd till just Aalborg. Istället har Nordjyske ett kontor i Köpenhamn som sin enda utpost utanför ön. Näringslivet på ön domineras av jordbruk, fiske, turism och sjöfart.

Skulle jag jämföra med något i Sverige skulle jag säga att det påminner om Österlen, Skånes charmiga bakvatten. Tillväxten i regionen är måttlig, men å andra sidan deltar man inte heller i de största konjunktursvängningarna, man har inte drabbats så hårt av krisen som övriga Danmark.

Efterfrågan på krediter är låg just nu och banken upplever att inlåningen stiger medan utlåningen sjunker, vilket är en bakgrund till dess solida räkenskaper.

Verksamhet och lönsamhet

Jordbruk är den enda bransch Nordjyske särredovisar och den står för 20 procent av bankens totala utlåning och drygt 30 procent av företagsutlåningen. Fiske och fastigheter står för 5-6 procent av det totala vardera, andra branscher är mindre. Privatutlåningen är 37 procent av totala utlåningen.

Bankens räntenetto är på 350 miljoner danska kronor och provisionsnettot på 120 miljoner danska kronor (26 miljarder respektive 7 miljarder svenska kronor för Handelsbanken). Resultatet före kreditförluster landade på 228 miljoner danska kronor, men kreditförluster på 131 miljoner drog ner resultatet till 87 miljoner före skatt och 61 miljoner efter skatt.

Detta ger ett hyggligt K/I-tal på hyggliga 54 procent före kreditförluster, att jämföra med Handelsbankens 46 procent. Det finns stora skalfördelar att hämta inom bankverksamhet, Handelsbanken har 30 gånger fler anställda, men har 75 gånger större ränteintäkter. Tittar man isolerat på Handelsbanken Danmark har man 4 gånger större räntenetto och dubbelt så många anställda, men faktiskt ett K/I på samma nivå som Nordjyske.

Kreditförlusterna är dock mycket stora, man förlorar väsentligt större del av sin vinst än Handelsbanken Danmark. Detta trots att Nordjyske menar sig ha noggrann kreditkontroll. Jordbruken står för en tredjedel av kreditförlusterna, men även där menar man att man undvikit de högst belånade jordbruken. Kreditförlusterna har i genomsnitt de senaste 10 åren varit 49 miljoner danska kronor eller 18 procent av räntenettot. Då har man visserligen genomlevt en tuff kris senaste fem åren, men åren innan dess dominerades av återvinningar så genomsnittet är nog inte helt missvisande även om det kanske inte kan kallas ett normalvärde.

Om vi justerar ner kreditförlusterna till omkring 50 miljoner årligen  så skulle vi få en "normal intjäningsförmåga" idag på ungefär 15 kronor per aktie, att jämföra med kanske 10 kronor per aktie för 10 år sedan. Räntabiliteten på eget kapital i ett sådant läge skulle vara strax under 9 procent (att jämföra med Handelsbankens 14 procent). Det är alltså ingen tvekan om vilken bank man vill ska dela ut hela sin vinst och vilken bank man vill ska hålla inne medel att förränta.


Med detta sagt tar jag en titt på mina investeringskriterier:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:NEJSå här små verksamheter har betydande risker avseende kompetensförluster, personberoenden och enskilda misstag
Stark finansiell ställning:JABanken är mycket konservativt finansierad med "kernekapital" på 19 procent, det var ett av skälen jag valde att titta på just Nordjyske
Intjäningsstabilitet:JAPositiva resultat senaste tio åren
Utdelningsstabilitet:NEJIngen utdelning 2008-2009 
Intjäningstillväxt:JAPå tio år har intjäningsförmågan ökat med ungefär 50 procent.
Trovärdig ledning:JAJag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:NEJBanken saknar huvudägare, ingen har mer än 5 procent av aktierna

En titt på prisnivån, baserat på aktiepriset 81 kronor:
  • P/E-tal: med intjäningsförmågan 15 kronor per aktie är P/E idag 5,4, OK
  • Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 168 danska kronor, därmed är pris/ek 0,48, OK.
Summerar man de kvalitativa aspekterna är investeringen mycket tveksam för en defensiv värdeinvesterare. Man lever på en obskyr hemmamarknad med måttliga tillväxtmöjligheter och även i goda tider har man troligen relativt svag avkastning på eget kapital. En låg avkastning på eget kapital är något som talar för att man inte bör vara långsiktig ägare i banken. Banken är dock väldigt konservativt finansierad, vilket är en förutsättning för att överhuvudtaget titta på denna typ av bank som saknar skyddsnät i form av starka huvudägare eller "too big to fail"-egenskaper.

Investeringskvaliteten är för låg men priset är lockande, jag har en viss förståelse för de som valt att köpa Nordjyske. Jag drar därmed inte slutsatsen att alla danska småbanker är på gränsen till intressanta. De flesta har sämre finanser och högre kostnadsnivå än vad Nordjyske har.

21 kommentarer:

  1. Intressant! Jag tror själv de kan komma upp till 10-12 % ROE. Men de måste sätta pengarna i arbete för att nå detta.

    Banknordik och Nordfyns där emot tror jag kan ligga på nivåer på 12-15 % i ROE och ser dom som lika intressanta som Nordjyske. Mitt största danska bankinnehav är Banknordik följt av Nordfyns och Nordjyske.

    Spar Nord Bank och Danske bank är intressanta bland de större. Danske bank väldigt intressant vid en jämförelse med de stora svenska.

    mvh
    ägamintid

    SvaraRadera
  2. Det är ju inget "wonderful company" som man köper in sig i när det gäller de danska bankerna, till skillnad från SHB som får anses vara det. Hela caset bygger på att de över tid kan återgå till en mer normal lönsamhet. Det tror jag Banknordik, Nordjyske, Nordfyns och några till kommer att klara.

    mvh
    ägamintid

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är absolut tänkbart med en kursdubbling på några års sikt, men sedan bör man nog sälja.

      Radera
  3. Luppen
    Kul att se att du ger dig utanför boxen. :-)
    Att dom inte har någon huvudägare beror nog främst på den udda danska regeln som tillåter en rösträttsbegränsning vid 10000 aktier, som är till för att förhindra uppköp.

    SvaraRadera
  4. Varför tror du att SHB har kontor i Aalborg men inte ute i de mindre städerna? Har småbankerna småstäderna i ett järngrepp eller ser storbankerna bara ingen potential utanför stora städer?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Danmark verkar inte stå högst på Handelsbankens lista just nu, man har bara 54 kontor jämfört med 461 i Sverige. Handelsbankens strategi är att bygga ett finmaskigt kontorsnät för att bli en hybrid mellan stor- och lokalbank och flytta besluten nära kunden.

      Jag gissar att Handelsbanken kommer att expandera sitt nät i Danmark när efterfrågan på krediter kommer tillbaka där. Att man inte gör det just nu kan dock vara ett tecken på att lokalbankerna är starka i relation till potentiella vinster.

      Radera
  5. Kan du förtydliga durationen i in- och utlåningen i dessa danska banker. Upplever att många bloggare tycker att de danska bankerna med en högre inlåning har en bättre finansiell ställning, men det framgår inte i några kommentarer vad det är för inlåning (avista-konton?).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej, den lokala inlåningen är ingen likviditetsgaranti. Mer än hälften (3 mdr) är avista. Mindre än 1 miljard av utlåningen är tillgänglig på anmodan, så bank runs är en i högsta grad verklig risk.

      Radera
    2. Tack, vad föredrar du själv? Avista-konton eller storbankernas certifikat/obligationsupplåning med en given förfallostruktur (hur långt fram i tiden har SHB säkrat sin finansiering)? Innebär inte finansieringen med avistakonton att bankerna behöver ha en högre likviditetsreserv (går det att få ut någon spread på dessa placeringar eller är det därför man har en lägre lönsamhet?)?

      Har för mig att i Moody's manual för rating av finansiella certifikat/obligationer att lång finansiering är minst 24 månader (nog en rätt ovanligt lång bindningstid för "privatpersoner").

      Radera
    3. En stor diskrepans mellan in- och utlåningens duration är en av de stora riskerna som banker löper överhuvudtaget. En bank med kreditvärdiga kunder, lång inlåning och kort utlåning är ju i princip helt säker, så jag antar att din fråga är retorisk? ;-)

      Inlåning från allmänheten brukar betyda bra villkor och det är väl den huvudsakliga fördelen: bättre marginal. Men det kompenserar inte för en ökad risk, i mina ögon.

      Radera
  6. OT: Mycket välskriven och intressant blogg du har! Som nämnt ovan följer du "Ett antal bloggare", har du tips på några fler intressanta bloggar? Alltid nyttigt att vidga sina perspektiv! Tack på förhand och för en bra blogg!
    Mvh Olof

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej Olof, jag tänkte närmast på Ägamintid och Aktiefokus, länkar finns till båda bloggarna och fler bra bloggar i högerkolumnen här på bloggen. Om du klickar på visa flera får du se ytterligare några.

      Radera
    2. Olof!
      Ibland läser jag någon blogg som lundaluppen länkar till. Någon som kallar sig fundamentalanalysbloggen har ett inlägg om utdelningsaktier som ät helt på pricken i min värld. Mycket läsvärt och klargörande.
      MvH
      Lars

      Radera
  7. Nej jag håller inte med i din slutsats. Bolaget uppvisar ett antal kvaliteter som lockar mig (ser mig själv som en konservativ värdeinvesterare). Till att börja med har bolaget i mitt tycke ett bärkraftigt moat i och med stark lokal förankring och att banken i mångt och mycket ägs av kunderna, sannolikt ett av de starkaste konkurrensfördelarna en bank kan innehav. Man har därför hög "stickyness" på sitt primära kapital. Eftersom bolaget inte kan sysselsätta allt sitt kapital (inlåning högre än utlåning) innebär det mycket låga upplåningskostnader och inget behov av extern finansiering. På kort sikt är det positivt då de stormar rejält i den danska banksektorn och banken är robust samt klarar mer press. Om bolaget på sikt lyckas komma upp i en kvot inlån/utlån på 1 kan roe mycket väl komma upp i 15%, vilket är något som förbises.

    Drar du kvoten utlån/inlån förstår du att Nordjyske sitter på en väsentlig överskottslikviditet. Jämförelsen med Svenska Handelsbanken ter sig i allt väsentligt ologisk och irrationell då förutsättningarna skiljer sig kraftigt åt mellan bankerna. Ur ett relativt perspektiv är Nordjyske mer solitt finansierat än Handelsbanken då inlån mer än väl täcker utlån samtidigt som EK är ytterst konservativt beräknat, där inte en enda återvinningskrona av de stora kreditförlusterna, även i termer av soliditet och hävstång (som är mindre använda vid värdering av banker).

    Där din analys brister är även i frågan om priset. Handelsbanken är en ytterst välskött bank, men värderingen är därefter med en saftigt premie gentemot book. Tar du istället värderingen av Nordjyske där värderingen är under halva EK, trots sunt management, överskottslikviditet men som tillfälligt brottas med temporära kreditförluster förefaller Nordjyske som mer "bra bank för pengarna". Självklart finns den sköna egenskapen med att SHB har en stämpel som too big to fail att falla tillbaka på, men att uppmuntra moral hazard beteende anser jag osmakligt. Priset har en avgörande betydelse för huruvida en investering blir lyckosam eller medioker, jag gillar Handelsbanken men för det priset vi är tvingade att betala i nuläget har jag valt att investera i Nordjyske Bank.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Bra synpunkter, men jag tycker du lägger en del ord i munnen på mig. Jag anser, vilket är i linje med mina investeringsprinciper, att Handelsbanken håller en högre investeringskvalitet, men jag jämför aldrig köpvärdhet. Det är två väldigt olika typer av investeringscase.

      Radera
  8. Vid vilken kurs skulle du minska ditt innehav i Handelsbanken? Mina tre största innehav är SHB, HM och SCA. Min grundtanke har varit att jag ska behålla på lång sikt men nu när SCA är upp 85% och SHB 62% sedan köp så börjar man ju bli girig...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det beror såklart på vilka alternativa placeringsmöjligheter jag har och är därför svårt att svara på. Skulle rent hypotetiskt kursen idag (utan synbar anledning) sticka iväg till säg 400 kronor så skulle jag vara frestad att sälja.

      Radera
  9. Nu när börsen klättrar och klättrar. Vad tror vi hur länge kan det fortsätta? Jag hade investerat i de danska bankerna vid det här laget om det inte vore som så att börsen överlag gått upp. Har en känsla över att det kommer komma ett nytt "euro" bakslag inom 1 år. Börsen har gått upp för snabbt och enkelt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om jag på förhand visste hur länge börsen skulle klättra eller falla skulle jag sippa paraplydrinkar på min privata ö ;-)

      Radera
  10. Det vore intressant att höra om du tittat på större (jämfört med Nordjyske..) banker som Jyske Bank eller Sydbank. Nu har de redan stigit med ca 7-8% sedan din "tipstisdag" men jag vidhåller att de fortfarande är en bra långsiktig placering..

    SvaraRadera
  11. Du resonerar mycket likt en känd amerikansk investerare som vid köp av Wells Fargo 1990 resonerade som följande "...we have no interest in purchasing shares of a poorly managed bank at a "cheap" price. Instead, our only interest is in buying into well-managed banks at fair prices." :)

    SvaraRadera