söndag 20 januari 2013

Värdeinvesteringens budord - 2-3

Jag försöker definiera värdeinvesteringen med tio budord. I den första delen definierade jag värde som något skilt från priset. Problemet med detta är att pris är något konkret och värde är något abstrakt. Därför kostar jag på värdet ytterligare två budord, en definition och en varningstext:

2. Värdet av en tillgång är nuvärdet av alla betalningar du tar emot från tillgången under ditt ägande, inklusive försäljninglikviden

Detta är en definition av en investerings värde som John Burr Williams var bland de första att uttrycka och som Warren Buffett m.fl. sedan refererar till. Lika exakt som definitionen är, lika oexakt blir alla beräkningar eftersom värdet beror på framtida utveckling.

Med "nuvärdet" menas att framtida betalningar du mottar ska omräknas till nuvärdet. Om säkra räntan är 5 procent är 100 kronor som mottas om ett år endast värda 100/1,05 = 95 kronor idag. Med andra ord är det smartare att ta emot 96 kronor idag än 100 kronor om ett år.

I aktiefallet innebär "alla betalningar" utdelningar och försäljningspris. Hur stora utdelningar är då önskvärda? Om utdelningarna är noll blir den enda betalningen försäljningspriset, något som Graham avråder från och som jag själv undviker. Risken här är att du är beroende av en marknad och dess värdering vid ditt försäljningstillfälle, även vid ett långsiktigt ägande. Berkshire Hathaway är ett exempel på ett bolag som inte delar ut, och jag tror inte att det är en slump att Buffett (trots att han ofta hävdar motsatsen) ägnar så mycket energi åt att trimma aktievärdet genom information och ledtrådar om vad han anser om det inneboende värdet (intrinsic value).

Noll-utdelning har ytterligare ett motargument, ledningens hederlighet. Utdelning är ett hårt bevis på att vinster är äkta. Man kan genom bedräglighet fuska länge utan utdelningar men utdelningarna ger dig ett påtagligt bevis på att verksamhetens avkastning är äkta.

Om man, liksom jag, anser att utdelningar behövs, hur stor andel av vinsten bör då delas ut? Tio procent? Nittio procent? Detta beror på bolagets egenskaper. Ett bolag som kan ge hög avkastning (högre än vad dess ägare med samma risk kan uppnå någon annanstans för de utdelade pengarna) på de innehållna vinsterna bör behålla en stor del av vinsten, medan ett bolag med låg ROE bör dela ut så mycket som möjligt. Då borde ju H&M behålla rubbet kan någon invända, eftersom man har så hög ROE. Men det viktiga är vilken avkastning man kan uppnå med de innehållna pengarna, och H&M kan inte sysselsätta stora summor med bibehållen effektivitet.

Eftersom det finns en skatteeffektivitet i att inte dela ut utan att förränta inom bolaget är de bästa bolagen att äga de som kan ge hög avkastning på eget kapital och sysselsätta stora summor ytterligare kapital med lika eller nästan lika god avkastning. Den typen av bolag finns det inte många. Berkshire Hathaways egna dotterbolag får sällan behålla sina vinster eftersom Buffett inte tror de kan sysselsätta ytterligare kapital. Moderbolaget däremot, med sitt breda investeringsmandat, sysselsätter stora kapitalmängder genom att investera i nya bolag etc.

Innan vi lämnar definitionen, låt oss ta en titt till på nuvärde. I exemplet överst räknade jag med "säkra räntan". Ytterligare en komplikation är att säkra räntan skiljer mellan olika investerare. Om jag, genom mitt yrke, mitt bolån, mina privata kontakter kan säkert sysselsätta pengar till 10 procent ränta medan du endast kan få 3 procent ränta så blir framtida kassaflöden värdefullare för dig, det skiljer alltså mellan individer.

Hundralappen om ett år är värd 100/1,03 = 97 kronor för dig, men bara 100/1,10 = 91 kronor för mig. Om priset på tillgången är 95 kronor och risknivån är acceptabel för oss båda så kan alltså priset vara attraktivt och logiskt för en investerare, men inte för en annan.

Om du sträcker ut ägandeperioden tio år framåt så behöver du i din kalkyl bedöma ränteläget, vilket i sin tur beror på inflationen. Med andra ord är den "enkla" definitionen oerhört svår att praktiskt tillämpa. Själv använder jag aldrig DCF eftersom man med enkla justeringar i antagandena kan motivera nästan vilket pris som helst.

3. Värdet av en tillgång är i de flesta fall omöjligt att bedöma exakt, du måste agera med en säkerhetsmarginal

Här kommer vi tillbaka till anfadern, Benjamin Graham själv, och hans berömda "Margin of Safety". Säkerhetsmarginalen behövs eftersom, liksom jag skrev ovan, värdet är svårt att beräkna. För vissa företag kommer du inte att lyckas ringa in värdet tillräckligt snävt för att någonsin våga dig på en investering.

Grahams mest kända exempel är att köpa omsättningstillgångarna minus alla skulder och fordringar med 33 procent rabatt. Detta är inte något du kommer att finna speciellt ofta idag, och även om du finner den typen av bolag kommer det att krävas mod för att investera, för de kommer inte att vara i gott skick.

Ett annat exempel på säkerhetsmarginal är de investeringskriterier han föreslår för defensiva investerare (vilka jag använder), där bolag med lång och betryggande historik köps in till en diversifierad portfölj med ett P/E som lovar en avkastning klart över den säkra räntan. Med en statsränta kring 4 procent föreslog Graham P/E 15, dvs. E/P på 6,7 procent.

Även säkerhetsmarginal är alltså ett abstrakt koncept, avsett att kunna tillämpas på många olika investeringstyper. Genom att insistera på en säkerhetsmarginal mot din egen bästa uppskattning av investeringens värde förskjuter du oddsen till din fördel i varje investering.

Nästa del->

13 kommentarer:

  1. bra skrivet, lätt att hänga med. Känns som att du redan täckt kärnan, kanske bara blir tre budord?:)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Luppen
      Vad skulle det få för konsekvenser för dig om du behöll dina kriterier men ökade kravet på e/p till 10%
      Kalle56

      Radera
    2. @defensiven: nu är värde definierat, snart kommer investering ;-)

      @kalle: Exakt var avkastningskravet ska ligga är svårt. Ju högre man lägger det desto svårare blir det att hitta kvalitativa företag. Företag med tillväxt riskerar också hamna utanför kriterierna. Förmodligen skulle 10 procent leda till att man bygger kassa under högkonjunktur och sedan investerar i mer depressiva klimat. Det låter ju i teorin klokt, men det kan också betyda att man under långa tider sitter i extremt låg avkastning och missar reella värdeökningar (perioder av underliggande vinstökningar).

      Radera
    3. Ja, om vi även väger in Grahams rekommendation om att ha 50% (kommer jag ihåg rätt?) av portföljen i räntepapper så kanske det inte är så dumt över en konjunkturcykel att köpa till P/E 10, plus att de övriga Graham kriterierna är uppfyllda förstås.
      Försäljningen av aktierna ger sig själv då en 50% allokering av medlen ska hållas i räntepapper.

      Radera
  2. Tack för intressanta inlägg.

    Är punkt 2 samma som IRR?

    Jag tänkte på margin of safety tidigare, att det är ännu mer omöjligt att använda sig av eftersom värdet på tillgångarna enkelt kan visas på fel sätt. Se bara på HQ:s tradingportfölj och även storbankernas värderingar av verksamheter och lån i Baltikum under finanskrisen. Eller vad säger du, lundaluppen?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Och det var väl därför som Graham hölls sig borta från att investera i banker...

      Radera
    2. @Finanskvinnan: Ja IRR brukar räknas ut på liknande sätt, med en egen diskonteringsränta.

      Om man ska investera mot balansräkningen måste man värdera tillgångarna mycket försiktigt. I vissa fall, som i HQ:s tradingportfölj, kan en positiv tillgång i själva verket visa sig vara stora belastningar. Detta är inte enkelt att komma fram till för någon utomstående. Ingen rimlig säkerhetsmarginal hade skyddat dig här.

      När det gäller storbankernas risker i Baltikum var läget mer transparent och man kunde själv bilda sig en uppfattning om vilka odds marknaden satte upp. Jag gillade själv oddsen och hade turen att tjäna en rejäl hacka där. I efterhand har många bedömare sagt att läget var värre än vad någon utomstående kunde bedöma, men det är inte lätt att vara säker på bakgrunden till den typen av uttalande.

      Radera
    3. Väldigt bra skrivet! Läser just nu Graham "security analysis" och han tar ju upp det här med utdelning som en viktig faktor. Jag får själv ta och skriva ihop lite mer tankar kring detta i min blogg.

      När det gäller e/p så har jag bolag med olika avkastning vid inköp. Det beror på risk och bolag etc. Ej viktat ligger det dock på 14 % i min portfölj. Jag siktar på att alltid nå 10 %. Prolemet med e/p är ju att e är svårt att säkerställa och ju högre avkastning man kan nå vid inköp ju mer oroad bli jag att jag missbedömt e. Det är enklare att bedöma e hos JNJ eller MCD än hos en del andra bolag men där får man också en låg avkastning.

      När det gäller Nordjyske bank så har vi t.ex. 15-17/80 vilket ger ca 0,20. Det är väldigt bra men bygger på en återgång till ROE på 10 %.

      mvh
      ägamintid

      Radera
    4. Det där med riskerna i bankerna och att i efterhand säger många att riskerna var större än man kunnat tro/veta. Så låter det varje gång en extraordinär händelse inträffar. Samma sak gäller Santander där de skrivit ner nästan samtliga kommersiella fastigheter i Spanien och ändå tror inte marknaden på värderingarna. Det roliga startar när de dåliga lånen planar ut och återföringarna av reseveringar startas... :)

      Men jag kan ha fel, därför vågar jag inte gå in med en för stor del av kapitalet. Det oväntade kan alltid inträffa.

      mvh
      ägamintid

      Radera
  3. Visst kan man trixa med DCF om man har det som syfte men om man använder det konsekvent och försiktigt så borde det också funka bra som värderingsmodell.

    Själv är jag lite skeptisk till Grahams formel 8,5+2g då bolag växer fort. Jag blir lätt obekväm med att använda Grahams formel då P/E går över 20 (tillväxt 5,75 % per år). Man kan ju ta H&M som säkert kommer växa mer än så de kommande 7-10 åren men ändå känns det inte bra att betala mer än P/E 20. Notera att jag skriver "känns". Kanske är det rimligt att betala mer för kvalitet men jag skulle vilja använda något mer än bara Grahams gamla tumregel om man ska betala mer än P/E 20 oavsett bolag. Har du några tankar kring detta, eller undviker du helt enkelt dyrare bolag (jag har inte sett något som du betalar mer än P/E 20 för)?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Prova att höja tillväxten i en DCF-kalkyl så ska du få se på multiplar, Grahams formel är väldigt försiktig i jämförelse.

      Som du noterat har jag aldrig betalt över P/E 20 på vad jag bedömt vara "normal intjäningsförmåga". Trots att jag tror på det teoretiska ramverket och att det förmodligen går att räkna hem för vissa bolag tar det verkligen emot att inteckna så mycket tillväxt redan vid köptillfället.

      H&M har ju, för att ta ett exempel, inte alls vuxit i den takt jag tänkt mig under de åren jag varit delägare. Visst har det varit svåra år, och det har inte gått så många år, men hittills har marknadens värderingar stämt bättre än mina egna (hörde du det Lars?). Avkastningen har med marginal överstigit säkra räntan, men inte alls som jag hoppats.

      Radera
  4. Jag är lika skeptisk till att betala mycket mer än P/E 20 med DCF också ska jag kanske tillägga. Jag har aldrig använt DCF men laborerar lite med det och ser vad det ger för resultat. Antar man en tillväxt högre än diskonteringsräntan så blir ju framtida vinster mer värda än vinster idag, så det blir lite skevt och leder till mycket offensiva värderingar.

    Om man tror på marknaden så kan man ju alltid räkna baklänges och se vilka förhoppningar marknaden har på bolaget, vilket kan vara intressant.

    Det som jag (tror att jag) saknar med Grahams formel är riskfaktorn. Graham förutsatte väl förmodligen att det är finansiellt starka bolag som avses (i princip bolag som klarar hans fem kvalitativa kriterier) men det är skillnad på bolag och bolag. Hur stabil intjäningen är osv. påverkar också. Fast det är ju bara att lägga på marginal på lämpligt ställe så är det inget problem.

    När det gäller H&M så har det varit några dystra år, men förhoppningsvis tar bolaget fart nu igen. Bomullspriset har exempelvis fallit tillbaks rejält.

    SvaraRadera
  5. Kenny, glöm inte att grahams formel bygger på genomsnittstillväxten de närmaste tio åren. Sålänge man är defensiv där, och sätter t.ex. sista tre eller fem åren i nivå med inflationen så får du ett annat värde än om du sätter tillväxten i senaste årsredovisningen (för "tillväxtbolag")

    SvaraRadera