Analysduell Coca-Cola mot Pepsi

Om några månader fyller min förra Coca-Cola-analys tre år och mycket har hänt i den Georgia-baserade läskjätten. För att göra det lite intressantare jämför jag med huvudkonkurrenten Pepsico vars huvudkontor ligger i staten New York.

The Coca-Cola Company har sin flaggskeppsprodukt Coca-Cola, liksom Pepsico har sin Pepsi-Cola. Båda har utöver detta diversifierat sig till andra alkoholfria drycker, men Pepsico gör även snacks medan båda företagen  sedan några år i allt större utsträckning integrerat sin distributionskedja genom att köpa buteljeringsjättarna Coca-Cola Enterprises, PBG och PBS.

Att sälja läskkoncentrat till Coca-Cola eller Pepsi-Cola är en fantastisk affär. Man köper in socker, vatten och lite annat på en hårt konkurrensutsatt marknad, kokar ihop detta till ett koncentrat med väldigt högt värde per volym där värdet till allra största delen består i det varumärke köparen får rättigheten att sätta på flaskorna. Denna verksamhet påminner om alkemi, binder oerhört lite kapital och så länge det urstarka varumärket vårdas kan verksamheten expanderas oerhört billigt. Att däremot omsätta dessa koncentrat till drickbar vätska tillför betydligt mindre värde och är en mycket större industriell hantering, därför har buteljeringsverksamhet tidigare huvudsakligen skötts av oberoende lokala aktörer som slutit avtal med Coca-Cola och Pepsico.

När bolag har en sådan enorm kassako med tillhörande organisation lockas man ofrånkomligen att ge sig in i mindre attraktiva affärer, vilket båda gjort. I viss mån kan det vara motiverat, så länge tilläggsaffärerna har sådana synergier med ursprungsaffären att ägarna inte naturligt kan investera sitt kapital bättre på annat håll. Jag är tveksam om alla verksamheter i Coca-Cola och Pepsico verkligen uppvisar sådana synergier, istället tror jag att båda i någon grad lider av "diworsification".

Pepsico omsatte 2011 67 miljarder dollar i 200 länder där försäljningen i återförsäljarledet uppskattas till 30 miljarder kom från Pepsi-Cola (inkl. light-drycker), 9 miljarder från Lay's (chips), 8 miljarder från Mountain Dew (läsk), 7 miljarder från Gatorade (sportdrycker), 6 miljarder från Tropicana (fruktjuice) och övrigt från en flora av drycker och snacks. Totalt står dryckerna för 52 procent och snacks för 48 procent av omsättningen. Efter buteljeringsintegrationen är numera chipstillverkningen i Nordamerika den verksamhet som uppvisar högst marginaler. Pepsi-Colas marginaler sjönk med buteljeringsköpet från dryga 20 procent till under 15 procent idag och det med en kraftigt ökad kapitalbindning (femdubblade tillgångar gav dubblerad omsättning och 50 procent högre vinst). Resultatet 2011 blev 6,4 miljarder dollar eller 4,03 dollar per aktie.

The Coca-Cola Company omsatte 2011 47 miljarder dollar i över 200 länder. Jag lyckades inte hitta någon riktigt bra statistik över hur omsättningen fördelade sig över bolagets varumärken, men att Coca-Cola, Fanta och Sprite är bland världens fem mest sålda drycker tyder såklart på att de står för en mycket stor del av omsättningen. Coca-Cola särredovisar sin buteljering, som uppvisar marginaler på 2-3 procent medan övrig verksamhet på mogna marknader har en marginal på 20-30 procent. Om inte Howard Buffett svor i styrelserummet när de fattade beslutet så är han inte sin fars son. Buteljeringen binder 30 procent av tillgångarna och levererar 2,2 procent av resultatet. Om H&M skulle köpa en textilfabrik så skulle det vara ungefär samma affärslogik.

Är då både Pepsicos och The Coca-Cola Companys ledningar och styrelser inkompetenta? Följande argument har förts fram för integrationerna (läs Pepsicos pressmeddelande och en kommentar om Coca-Colas köp):

• Synergier som skulle ge i storleksordningen 10 procent högre vinster för de sammanslagna delverksamheterna
• Nya tillväxtmöjligheter - med väsentligt mindre attraktiva affärer enligt mitt sätt att se det
• Närmare strategisk utveckling i samarbete med de största buteljeringsverksamheterna

I min värld låter det som snömos och inte så lite följa-John-mentalitet från Coca-Cola. Men man får väl anta att det ligger något i argumenten.

Hur står då varumärkesjättarna upp enligt de kvalitativa investeringskriterierna, jag har för bekvämlighetens skull använt Google Finance siffror:

Kriterium	Coke	Pepsi	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	Sedan köpen av buteljeringsverksamheterna är inget av bolagen i närheten på grund av en större belåning. Coca-Colas soliditet är på 38 procent och Pepsicos 29 procent
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	Båda bolagen har oerhört solid historik
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	Båda bolagen har höjt sina utdelningar årligen i minst 25 år ("dividend aristocrats")
Intjäningstillväxt:	JA	JA	Coca-Colas vinst per aktie har tredubblats det senaste decenniet till ungefär 1,90 dollar per aktie idag. Pepsico har mer än dubblerat till ungefär 3,90 dollar per aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Antingen ett ja eller ett nej på båda, beroende på hur kritisk man är till buteljeringsaffärerna
Gynnsam ägarbild:	JA	NEJ	Coca-Cola har Berkshire Hathaway som huvudägare medan Pepsico saknar en tydlig huvudägare på samma sätt

Trots mina klagomål om negativ diversifiering är båda bolagen kvalitetsbolag med stark tillväxt historiskt sett. Hur är det kvantitativt då?

Nyckeltal	Coke	Pepsi	Kommentar
Pris	$37,70	$69,40	Coca-Cola genomförden en split 1:2 i början av 2012
Tillväxt (10 år)	12 %	9 %	Coca-Cola har haft en tydligare vinsttillväxt än Pepsi. Enligt Grahams tillväxtformel skulle dessa motivera P/E på 32 respektive 27
P/E	19,9	17,8	Över min normala P/E-gräns på 15 i båda fallen, men tillväxten i bolagen kan motivera dagens multiplar ganska väl
EV/ EBIT3	15,0	14,9	Coca-Colas starkare finanser gör att man nästan har samma multipel här, trots en större skillnad i P/E
P/B	5,1	5,0	Detta är två bolag med tydlig ekonomisk goodwill i form av varumärken, det är inte förvånande att det bokförda värdet är lägre än marknadsvärdet

Om man ska sammanfatta framstår The Coca-Cola Company fortfarande som det lite bättre valet, och prisskillnaden mellan bolagen som motiverad. Bolaget är starkare etta på sina marknader, har starkare finanser och en tydligare ägarbild. Jag anser att marknaden har prissatt Coca-Cola ganska korrekt idag, det är varken fyndläge eller säljläge. Jag tror att man ska vara skeptisk till den historiska tillväxten, den kan komma att hämmas en aning av buteljeringsverksamheten, men samtidigt har ju ledningen sagt att den behövs för tillväxt, så det är upp till bevis.