torsdag 17 maj 2012

17 månader utan Kungsleden

För nästan ett och ett halvt år sedan gjorde jag en genomgång av de noterade fastighetsbolagen vilket slutade med att jag sålde mitt innehav i Kungsleden. I korthet sålde jag därför att jag ansåg att avkastningskraven på fastigheter var för låga och att fastighetsbolagen därför, generellt sett, var övervärderade på börsen.

Vad har hänt i fastighetsbranschen i stort då? Det mest uppenbara är att det börjat dyka upp preferensaktier till höger och vänster, och att bolagen inklusive Kungsleden börjat prata om icke säkerställda obligationer som finansieringsform. Bankerna har helt enkelt blivit svårare att tas med för fastighetsbolagen.

Vad har hänt i Kungleden under den här tiden (mellan 2010Q3 och 2012Q1)? Nu liksom då är en stor del av Kungsledens tillgångar paketerade i det hälftenägda bolaget Hemsö, andra hälften ägs av Tredje AP-fonden. Sedan dess har man dock skiftat redovisningsmetod, då konsoliderade man bolaget enligt klyvningsmetoden (hälften av bolaget fanns med på varje rad i redovisningen) medan man nu använder kapitalandelsmetoden (Hemsö dyker upp som en rad i resultaträkningen och en rad i balansräkningen). Detta leder till vissa jämförelseproblem, exempelvis tar nyckeltal som soliditet och omsättning rejäla skutt, uppåt för soliditeten och neråt för omsättningen.

Här är ett antal nyckeltal som visar utvecklingen ganska väl, jag har valt klyvningsmetoden (den gamla metoden) i mina jämförelser eftersom jag anser den mer rättvisande:

Nyckeltal
Dåvärde
Nuvärde
Ändring
Kommentar
Antal fastigheter
434
476
+ 10 %
Jag har delat fastighetsantalet i Hemsö med två, bolaget anger summan
Yta (tkvm)
2 629
3 315
+26 %
Rejäl expansion, vilket även visar sig nedan 
Marknadsvärde fastigheter (mkr)
21 800
26 186
+20 %
Avkastningskraven har höjts, därför har inte värderingen följt med hyresvärdet
Nettoskuld (mkr)
13 262
17 192
+30 %
Skuldsättningen har ökat, främst i Hemsö som vuxit aggressivt
Hyresvärde (mkr)
2 399
3 005
+ 25 %
Hyresvärde per yta i princip konstant
Driftnetto (mkr)
1 445
1 899
+ 31 %
Större höjning än hyresvärdet indikerar ökad effektivitet i driften
Finansnetto (mkr)
-690
-1 083
+ 57 %
Nuvärdet utgår ifrån att Hemsö har samma räntor som Kungsleden, inte självklart, kraftig kostnadshöjning, driftsnettot har i absoluta termer stigit mer
Uthyrningsgrad (%)
91,3
91,6
+ 0,3
En liten förbättring
Direktavkastning (%)
6,6
7,3
+ 0,7
Avkastningskraven har höjts, därmed höjs direktavkastningen
Snittränta (%)
5,2
6,3
+ 1,1
Bolaget har precis omförhandlat, räntan idag avser endast lånen i Kungleden, inte Hemsö
EK per aktie (kr)
50
57
+ 7 kr
En ökning med 14 procent
Aktiekurs (kr)
60,25
39,60
-34 %
Med 25 procent tillväxt och väntad räntehöjning, vad tycker du?

Utöver detta har man förlorat en skattetvist vad det verkar, sista ordet är kanske inte sagt. VD Thomas Erséus har också hamnat mitt i HQ-härvan, där han var styrelseledamot, han verkar dock kunna köra vidare i bolaget.

Summerar man intrycken så har Hemsö verkligen gasat och investerat som om det var 1999, med medföljande belåning. Hemsö har en stark andra ägare i Tredje AP-fonden så detta är förmodligen logiskt, även inriktningen mot offentliga lokaler talar för en ökad belåningsmöjlighet. Intjäningsförmågan per aktie, grovt räknat driftsnettot minus finansnettot minus försäljningskostnader minus schablonskatt, har sjunkit med 2,5 procent medan aktiepriset har sjunkit med 34 procent. Försäljnings- och administrationsomkostnaderna har skjutit rejält i höjden i och med bildandet av Hemsö.

Min slutsats är att försäljningen var riktig (även om tajmingen självklart var turlig) och att Kungsleden idag är betydligt intressantare än det var då. Bolaget har dragit på sig kostnader men har också haft en rejäl tillväxt som inte speglas i aktiepriset. Samtidigt kvarstår ett antal kvalitetsproblem, hög belåning och bristen på huvudägare, som gör att det ska till en viss rabatt för att jag ska välja Kungsleden före andra branschkollegor.


6 kommentarer:

  1. kanske kan denna krönika om fastighetshyror falla er på läppen:
    www.svd.se/naringsliv/branscher/bank-och-fastighet/branschen-morkar-hyror_7195559.svd

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, intressant läsning. Fastighetsvärderingarna har snarare kommit upp pga sänkta avkastningskrav än av ökade intäkter.

      Radera
  2. Hej Luppen, vad tycker du om Fabege på 56 kr? 38% soliditet, räntetäckningsgrad 2,2. 3kr i utdelning, dvs över 5%. Eget kapital ca 72-73 kr/aktie, ganska stor rabatt i nuläget alltså. Största problemet är att det finns skattetvister som kostar ca 15 kr/aktie om Fabege förlorar alla målen. Men drar man bort 15 från 72 får man 57, omkring där aktien handlas idag. En förlust av skattemålen är alltså redan inprisad. Enligt Fabege själva och en del artiklar jag läst verkar detta vara en alldeles för negativ syn på skattetvisten, det verkar finnas bra chanser att vinna målen.

    Snittet av senaste tre årens förvaltningsresultat är ca 4,7kr/aktie vilket ger ett P/E på knappt 12. Som jag ser det är aktien ganska rimligt prissatt och det finns dessutom en trigger om skattemålen får hyfsat bra utfall men liten nedsida om de får dåliga utfall. Dock kommer soliditeten sjunka om det blir stora belopp man blir skyldig att betala.

    Känner mig inte jätteduktig på att analysera fastighetsaktier så det skulle vara intressant att höra dina synpunkter :-)

    /Danne

    SvaraRadera
    Svar
    1. Senast jag kikade var det främst Castellum som fångade mitt intresse, där verkar aktiepriset inte vara lika attraktivt dock.

      Radera
  3. Vad jag förstår så kommer Kungsleden nu att koncentrera sig mer på förvärv och utveckling inom förvaltningen med skattetvisten och finansieringen bakom sig. Ska bli intressant att följa.

    Har själv tittat på Balder under en period. Hur ser du på dem? Stark ledning, mycket gott track-record. Selin verkar aldrig ha problem med finansiering och har lyckats mycket bra med såväl värdetillväxt som uthyrning. Sitter på väldiversifierad portfölj och preferensaktierna lämnar dessutom mycket god direktavkastning.

    Tack för en mycket bra blogg som jag följer och lär mig av regelbundet!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag får erkänna att jag ser Selin som något av en gambler, och hans kreativitet har satt honom rejält nära avgrunden tidigare, så jag är inte jättesugen att sätta mina pengar under hans kontroll.

      Radera