torsdag 23 december 2010

Nyckeltal i fastighetsbolagen

Detta är tredje delen i min serie om de börsnoterade svenska fastighetsförvaltande bolagen. Den inledande artikeln presenterade de ingående bolagen. Den här artikeln gör en jämförelse för ett antal nyckeltal som jag tycker är viktiga för fastighetsbolagen. Artikeln blev rejält lång, så läs den i stycken och glöm inte bort nära och kära nu i Jul ;-)

Nej, inget av bolagen har fastigheter här...
Fastighetsbolagen är rejält heta just nu, till min stora besvikelse, så det lutar åt att hela mitt analysarbete utmynnar i ett stort "det får bli någon annan gång". Marknadspriserna på bolagen har helt enkelt stigit väldigt fort på sistone. Dessutom har det skett en hel del rätt stora fastighetsaffärer vilket lett till att Q3-rapporternas balans- och resultaträkningar redan känns mossiga i vissa fall. Jag kommer att titta noggrannare på bolagen enskilt i senare inlägg, där kommer mer detaljerade diskussioner om pågående förändringar i enskilda bolag.

Därför skyndar jag mig ut med min nyckeltalsjämförelse som kommer här. I alla tabeller nedan sorteras bolagen i fallande börsvärdesordning (börsvärde på morgonen den 22 december 2010). Först tänkte jag mig en sammanställning av fastighetsbestånden:

BolagFastighets-värdeUthyrb ytaVakans-gradBestånd
Hufvudstaden
19 075
357
6  %
Kontor och butiker i centrala Göteborg och Stockholm
Castellum
30 286
3 154
11 %
Kontor, butiker, lager och industri i södra Sverige
Fabege
28 085
1 238
11 %
Främst kontor i Stockholmsområdet
Atrium Ljungberg
19 190
790
6 %
Kontor och butiker i Stockholm, Malmö och Uppsala
Wallenstam
23 709
1 244
2 %
Bostäder och kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Helsingborg. Dessutom vind- och vattenkraftverk
Kungsleden
21 800
2 629
9 %
Kommersiella fastigheter i 130 svenska kommuner, publika fastigheter i Sverige och Tyskland, varav de publika samägs med Tredje AP-fonden i hälftenägda Hemsö. Dessutom har man modulbyggnadsproduktion
Wihlborgs
15 147
1 291
6 %
Kommersiella fastigheter i Öresundsregionen
Fastighets AB L E Lundberg
10 282
920
3 %
Bostäder, kontor och butiker i mellersta Sverige
Klövern
12 152
1 374
11 %
Kommersiella fastigheter i mellersta Sverige
Balder
14 173
1 339
6 %
Bostäder, kontor och handel i södra halvan av landet
Brinova
3 865
653
7 %
Mixat investment- och fastighetsbolag, äger aktier i andra fastighetsbolag. De egna fastigheterna består av logistikfastigheter, bostäder och kommersiella fastigheter i mellersta och södra Sverige
HEBA
4 001
236
1 %
Bostäder (90 %) och kommersiella fastigheter i Stockholm (95 %) och Borlänge
Fast Partner
4 733
498
12 %
Kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Gävle, främst produktion och lager
Sagax
7 258
1 019
5 %
Lager- och lätta industrifastigheter främst i Stockholmsregionen, men även i övriga mellersta Sverige och till 24 % utomlands
Corem Property Group
4 821
790
11 %
Lätt industri i Stockholm och mellersta Sverige, med mindre innehav i Öresundsregionen och norra landet
Catena
1 993
193
3 %
Handelsfastigheter i Stockholm, Göteborg och Öresundsregionen
Diös
3 987
541
9 %
Kontor, butiker, lätt industri och ett mindre inslag av bostäder i norra Sverige, från Borlänge till Luleå
Dagon
5 420
809
16 %
Industri- och lagerfastigheter utanför stadskärnorna i Sverige, främst i Stockholm och Skåne, men även utbrett i övriga södra halvan av landet

Vakansgraden ovan är ekonomisk vakansgrad (andel av hyresvärdet som inte inflyter på grund av vakanser).

Om man lägger en stund på att läsa tabellen ovan ser man några rätt tydliga mönster, särskilt intressant tycker jag att kopplingen mellan fastighetsbeståndet och vakansgraden är. Bolag med ett bostadsbestånd har generellt sett betydligt lägre vakanser.

Vakanserna i bolag med kommersiella fastigheter varierar mycket med geografi. Här skulle jag tro att det finns en stark konjunkturkoppling och om man tror på en stärkt konjunktur framöver kan de höga vakanserna hos Castellum, Fabege, Klövern, Fast Partner, Corem och Dagon som en förbättringspotential snarare än som ett problem.

När man tittar på ytsiffrorna varierar de såklart väldigt mycket beroende på vilken typ av fastigheter man har, där fastigheter med industri och lager naturligtvis kräver stor yta. Lite kuriöst är att börsens högst värderade fastighetsbolag Hufvudstaden har så liten uthyrbar yta.

Sedan tar vi en titt på balansräkningarna per den 30 september 2010. Jag repeterar fastighetsvärdena här eftersom de är intressanta att jämföra med belåning och eget kapital. Enligt IFRS redovisas fastigheterna till marknadsvärdering, om någon glömt det. Om man läser Lundbergs årsredovisning är den dock upprättad enligt årsredovisningslagen, siffrorna nedan är tagna från moderbolagets kvartalsrapport som är upprättad enligt IFRS och alltså jämförbar med de andra.

BolagFastighets-värdeEget kapitalUppskj skatterNettoskuldSolid.Källa
Hufvudstaden
19 075
10 610
4 531
3 762
55 %
2010Q3
Castellum
30 286
10 156
3 166
15 412
33 %
2010Q3
Fabege
28 085
10 670
0
16 594
37 %
2010Q3
Atrium Ljungberg
19 190
8 643
2 124
8 454
42 %
2010Q3
Wallenstam
23 709
9 178
1 852
12 878
37 %
2010Q3
Kungsleden
21 800
6 818
40
13 262
28 %
2010Q3
Wihlborgs
15 147
4 860
1 199
8 700
30 %
2010Q3
Fastighets AB L E Lundberg
10 282
6 711
251
3 571
67 %
2010Q3
Klövern
12 152
4 245
442
7 422
33 %
2010Q3
Balder
14 173
4 145
0
9 734
28 %
2010Q3
Brinova
3 865
3 312
189
3 562
46 %
2010Q3
HEBA
4 001
2 067
677
1 216
51 %
2010Q3
Fast Partner
4 733
1 857
410
3 014
34 %
2010Q3
Sagax
7 258
1 855
51
5 558
24 %
2010Q3
Corem Property Group
4 821
1 636
0
3 673
33 %
2010Q3
Catena
1 933
1 058
0
681
45 %
2010Q3
Diös
3 987
1 212
0
2 710
29 %
2010Q3
Dagon
5 420
1 502
164
3 447
27 %
2010Q3

Kolumnen uppskjutna skatter är bokförda uppskjutna skatter för orealiserade värdeförändringar i beståndet. Detta är i någon mening ett sätt för långsiktiga fastighetsägare att finansiera sitt marknadsvärderade fastighetsbestånd. Detta är också en gratis finansiering och är därmed värdefull för aktieägarna. Bolag som antingen är nybildade eller har ett högt försäljnings- eller avyttringstempo har inte kunnat bygga upp motsvarande "reserv". Om man aldrig tänker sälja fastigheterna är uppskjutna skatter i princip att betrakta som eget kapital.

Soliditeten (definieras eget kapital/totala tillgångar) säger mycket om företagens finansieringsfilosofi. Bolag som Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är konservativt finansierade i förhållande till sina fastighetsvärderingar (jag återkommer dock till HEBAs värderingar senare). Catena har en tillfälligt hög soliditet som ligger utanför företagets egna finansiella målintervall, detta på grund av en pågående strategisk omläggning där ett antal fastigheter sålts.

Brinova har en hög soliditet på grund av att en stor del av tillgångarna är aktier som inte kan belånas lika högt som fastigheter. Dock är dessa aktier i fastighetsbolag, som i sin tur belånat sina fastigheter, så Brinovas soliditet kan inte jämföras rakt av med andra fastighetsbolag. Tvärtom anser jag att Brinovas belåning, som överstiger fastighetsbeståndets värde, är väldigt offensiv för att inte säga riskabel. Jämför exempelvis med Lundbergföretagens (koncernens) belåning...

Fastighetsbolag värderas mycket utifrån sitt egna kapital, vilket till viss del är logiskt eftersom det är realiserbart och värdebeständigt. Därför förvånar det inte att listan ovan, som är sorterad på fallande börsvärde, också har ett ganska entydigt fallande eget kapital. Lundbergs sticker dock ut en aning, mycket beroende på att man ingår i ett investmentbolag och därmed är belagt med samma rabatt som övriga Lundbergföretagen.

Men allt är inte balansräkningar, fastighetsbolag är i första hand förvaltande bolag och låt oss därför ta en titt på resultaträkningarna och företagens kassaflöden. Notera att jag inte ens tar upp resultat efter skatt i tabellen, eftersom detta mått är helt meningslöst när man redovisar enligt IFRS. Värdeförändringarna av fastigheterna förstör helt enkelt resultaträkningarna. Samtliga värden som redovisas är genomsnitt för de senaste tre helåren för de bolag som existerat samtliga tre år. Corem och Dagon har endast två helår bakom sig och siffrorna visar alltså medel för 2009 och 2008 för dem.

BolagNetto-oms, 3 årRörelse-res (ex värde), 3 årFinans-netto, 3 årKassa-flöde FFR, 3 årRänte-täckn., 3 årKällor
Hufvudstaden
1 311
875
-134
636
6,5
2009ÅR, 2007ÅR
Castellum
2 485
1 563
-554
1 025
2,8
2009ÅR, 2007ÅR
Fabege
2 158
1 347
-669
857
2,0
2009ÅR, 2007ÅR
Atrium Ljungberg
1 895
927
-323
519
2,9
2009ÅR
Wallenstam
1 282
679
-392
306
1,7
2009ÅR, 2007ÅR
Kungsleden
2 704
1 658
-851
580
1,9
2009ÅR
Wihlborgs
1 146
783
-304
502
2,6
2009ÅR, 2007ÅR
Fastighets AB L E Lundberg
919
422
-122
296
3,5
2009ÅR, 2007ÅR
Klövern
1 227
704
-292
426
2,4
2009ÅR, 2007ÅR
Balder
722
521
-387
172
1,3
2009ÅR, 2007ÅR
Brinova
373
445
-159
202
2,8
2009ÅR, 2007ÅR
HEBA
195
92
-17
67
5,4
2009ÅR, 2007ÅR
Fast Partner
427
275
-70
190
3,9
2009ÅR
Sagax
471
404
-215
140
1,9
2009ÅR, 2007ÅR
Corem Property Group
418
286
-130
149
2,2
2009ÅR
Catena
191
150
-54
91
2,8
2009ÅR, 2007ÅR
Diös
423
240
-106
115
2,3
2009ÅR, 2007ÅR
Dagon
490
243
-128
110
1,9
2009ÅR, 2007ÅR

Räntetäckningsgraden är beräknad med en förenklad formel, helt enkelt rörelseresultatet dividerat med finansnettot (egentligen ska ränteintäkter in i täljaren och kostnader vara ensamma i nämnaren). Min metod är enklare och någorlunda rätt så länge ränteintäkterna är väsentligt lägre än räntekostnaderna, vilket de oftast är för fastighetsbolag.

Kassaflödet före förändringar i rörelsekapital är ett intressant mått, eftersom det med justering för skattebelastning kan ses som "Owner Earnings", dvs. pengar som är tillgängliga för ägarna i någon form.

Räntetäckningsgraden, tillsammans med soliditeten ovan, säger mycket om hur riskabel finansiering bolaget har. Bolag som Hufvudstaden, Lundberg och HEBA sticker återigen ut som börsens mest konservativt finansierade fastighetsbolag. I andra änden av spektrat finner vi Wallenstam och Balder som är känsligare för ränteförändringar.

Eftersom Brinova är ett pyramiderat bolag (äger belånade aktier i fastighetsbolag med belånade fastigheter) ser räntetäckningsgraden bra ut, men hävstången gör att detta kan ändras snabbare än för andra bolag.

Slutligen en titt på värderingarna, där värderingen av Lundberg är moderbolagets börsvärde multiplicerat med faktorn (fastighetsvärde - nettoskuld) / substansvärdet. Detta förutsätter att all belåning i Lundbergs härrör ifrån fastighetsverksamheten, vilket bolaget brukar hävda. Men bolaget går såklart inte att köpa utan att få med övriga placeringar i investmentbolaget.

BolagBörsvärdeDirekt-avkastningP/OEP/BROE
Hufvudstaden
16 036
2,8 %
34
1,5
4,4 %
Castellum
15 309
3,9 %
20
1,5
7,4 %
Fabege
12 479
2,6 %
20
1,2
5,9 %
Atrium Ljungberg
11 457
2,6 %
30
1,3
4,4 %
Wallenstam
10 473
1,9 %
47
1,1
2,5 %
Kungsleden
7 985
6,2 %
19
1,2
6,3 %
Wihlborgs
7 340
3,5 %
20
1,5
7,6 %
Fastighets AB L E Lundberg
6 032

28
0,9
3,3 %
Klövern
5 463
3,7 %
17
1,3
7,4 %
Balder
4 316
0,0 %
34
1,0
3,1 %
Brinova
2 897
3,2 %
20
0,9
4,5 %
HEBA
2 683
1,5 %
55
1,3
2,4 %
Fast Partner
2 444
4,4 %
17
1,3
7,6 %
Sagax
2 016
0,0 % (7,5 %)
20
1,1
5,6 %
Corem Property Group
1 605
2,2 % (7,5 %)
15
1,0
6,7 %
Catena
1 527
4,2 %
23
1,4
6,4 %
Diös
1 431
4,4 %
17
1,2
7,0 %
Dagon
1 416
5,0 %
18
0,9
5,4 %

Värden inom parentes är direktavkastning på preferensaktier. Direktavkastningssiffrorna ska generellt tas med en stor nypa salt, de avspeglar förra årets utdelning jämfört med aktuell aktiekurs.

P/OE är pris för "Owner Earnings" som jag definierar som kassaflödet före förändringar i rörelsekapital reducerat för skatt på 26,3 %. ROE är avkastningen på eget kapital, dvs. OE dividerat med eget kapital.

Fastighetsbolag är relativt lågavkastande, eller kapitalintensiva, hur man väljer att se på det. Det egna kapitalet bestäms väldigt mycket av marknadsvärderingen av fastighetsbeståndet, en värdering som i sin tur beror mycket på ränteläget och avkastningskraven på fastigheterna. Allt detta hänger ihop så att om räntan höjs så ökar avkastningskraven och fastighetspriserna - och det egna kapitalet - sjunker. Samtidigt sjunker den faktiska avkastningen på grund av räntekostnaderna. Hela fastighetsbranschen är alltså en stor hävstång på räntan.

Just nu befinner vi oss i en fas där räntorna stiger, men paradoxalt nog gör även fastighetspriserna det. Jag är inte en makroexpert, men någonstans måste en av dessa vika ner sig. Därför kan det verkligen ifrågasättas om det är bra att köpa fastighetsaktier idag.

En annan effekt av låg avkastning är att man endast kan acceptera låg risk. Bolag med svajig finansiering bör undvikas som jag ser det.

Slutsatser och bedömningar
Lågriskbolagen Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är intressanta för mig, men HEBA är helt enkelt för olönsamt (eller för dyrt, hur man ser på det) och faller ifrån. Mina avkastningskrav är större än 2,4 % på kapitalet. Hufvudstaden och Lundbergs kan köpas i ett paket med några av Sveriges finaste bolag; Lundbergföretagen. Priset är kanske inte fantastiskt idag, men jämfört med övriga fastighetsbolag är detta intressant.

Av de övriga större bolagen ser jag Castellum som mest intressant. Den låga soliditeten blir inte lika skrämmande om man beaktar de uppskjutna skatterna. Räntetäckningsgraden är hyggliga 2,8 och det finns en tydlig avkastningspremie mot de "säkra" bolagen.

Av Kungsledens fastighetshandel har inte synts så mycket de senaste åren. Den tidigare så framgångsrika strategin har inte riktigt fungerat i det aktuella marknadsklimatet, eller beror det på den nya ledningen? Helt klart skulle jag inte välja Kungsleden idag om jag valde mellan börsens fastighetsbolag. Kanske dags att omvärdera innehavet?

Brinova är ett bolag med en extra hävstång i sin pyramidering av andra fastighetsbolag och kan inte erbjuda en vettig säkerhet för den avkastningspotential man visar.

Bland de mindre fastighetsbolagen tycker jag att Fast Partner sticker ut lite med en rimlig risknivå i förhållande till avkastningspotential. Ett annat alternativ för den mer riskvillige är att investera i Corem Property Groups preferensaktie, som avkastar mycket bra så länge bolaget håller sig på fötterna.

7 kommentarer:

  1. Kanoninlägg! Du verkar ha fått med mycket matnyttigt. Det här ska jag läsa mer i detalj senare:)

    SvaraRadera
  2. Väldigt bra inlägg!

    Jag hörde Simon Blecher (Carnegie Fonder) nämna på DITV att Skanska är en av de största fastighetsägarna i Sverige. Finns det information i Skanskas redovisning så att man kan göra en liknande analys för Skanskas fastigheter?

    God Jul!

    SvaraRadera
  3. @charlie: Skanskas fastighetsbestånd är nästan uteslutande fastigheter i projekt eller under utveckling, dvs i längre projekt. Den verksamheten är inte riktigt jämförbar med de förvaltande fastighetbolagen. Om man främst är ute efter ett inflationsskydd så funkar det, men samtidigt får man med väldigt mycket byggverksamhet (såklart).

    Jag skulle gärna välja Skanska om jag var ute efter ett byggbolag, men som fastighetsbolag är det väldigt svåranalyserat eftersom man i grunden ser fastigheter som ett varulager.

    SvaraRadera
  4. Tack! Det låter rimligt som du skriver. God Jul!

    SvaraRadera
  5. Intressant. Dock tror jag att du missar några viktiga aspekter:
    1. Flera bolag har gigantiska förlustavdrag och en rättvis jämförelse bolagen emellan innebär inte samma beskattning.
    2. Projektfastigheter innebär mindre intäkter men däremot framtida intäkter (jmf med byggbolagen). Fastighetsbolagen har en varierande mängd projektfastigheter.
    3. Jämförelseperioden är något skev då räntorna var höga och utdelningarna relativt små under delar av perioden. Det gör att högre belånade bolag ser sämre ut än över en hel konkjunktudcykel samt aktieägande bolag (t.ex. det Brinova du nämner) ser speciellt dåliga ut.
    4. Försäljningar - liksom vissa investmentbolag (t.ex. Ratos) är bättre än andra på att köpa-förädla-sälja bolag är vissa fastighetsbolag bättre än andra på att köpa-förädla-sälja fastigheter. Och eftersom hävstången är stor innebär detta mycket för resultatet. Försäljningar är dock konjunkturberoende...

    I övrigt en tänkvärd analys. Jag skall definitivt börja använda mig av kassaflödet före förändringar i rörelsekapital på motsvarande vis (men över en hel konjunkturcykel) i mina egna analyser...

    SvaraRadera
  6. @Jonas: Du har rätt på de alla punkter men jag har lite ursäkter :-)

    1. Förlustavdragen är upptagna som tillgångar i bolagens balansräkningar (förutsatt att bolagen i grunden är lönsamma vilka samtliga är) och ingår redan i värderingen av bolagen, men bolag med avdrag har förmodligen lite större fria kassaflöden framöver
    2. Helt rätt, lite för svårt att värdera för mig dock, skulle kräva mycket arbete och förmodligen en kompetens jag inte besitter...
    3. Ja, men jag är defensiv, så att lågbelånade bolag gynnas ser jag inte som något fel :-)
    4. Japp, men det är ganska svårt att se om förmågan till bra affärer sitter i bolagets väggar eller hos enskilda nyckelpersoner, så man bör värdera den förmågan försiktigt

    SvaraRadera