torsdag 2 december 2010

Historiska kurser efter Swedbanks emissioner

Ett inlägg på Fundamentalanalysbloggen om bankers historiska värden och hur de värderas idag väckte mitt intresse. Jag svarade instinktivt, tvärsäkert - och felaktigt - att historiska kurser inte kan omräknas korrekt efter emissioner. Det visade sig att det görs på Avanza och andra sajter. Jag tänkte i detta inlägg visa att dessa kurser är mycket tveksamma för att inte säga direkt missvisande...

Teoretisk korrigering
Låt oss först titta på hur korrigeringen gjorts, detta görs genom att beräkna nya teoretiska värdet av en aktie efter nyemissionen:

  Nytt pris = (Börsvärde + Emissionsstorlek) / Nytt antal aktier

Därefter kan alla gamla kurser korrigeras genom att multiplicera med

  Korrigerad kurs = Ursprunglig kurs * (Nytt pris / Gammalt pris)

(Gammalt pris är Börsvärdet som nämns ovan dividerat med gammalt antal aktier). Låt oss sätta in lite siffror från Swedbanks emissioner för att konkretisera. Observera att siffrorna är ungefärliga, jag har inte alla data helt tillgängliga, men de kommer att bevisa min tes... I emissionen 2008 var marknadspriset för de befintliga stamaktierna ca 40 kr, medan de emitterade aktierna drog in 48 kr st, de var alltså dyrare än de redan noterade aktierna. Det nya priset blev då teoretiskt:

  Nytt pris = (40 * 515 + 48 * 258) / 773 = 43 kr

Med siffrorna (utom börspriset) hämtade från pressmeddelandet den 22 december 2008. I och med att emissionen drog in större kapital än marknadsvärdet fick man alltså ett högre teoretiskt pris, värdet på de gamla aktierna steg alltså i samband med emissionen! Därmed ska även historiska data korrigeras uppåt med ca 7 procent.

Sedan tar vi en titt på emissionen 2009. Där låg marknadspriset på ca 70 kronor på noterade aktier, medan de nya aktierna kostade 39 kr. Det nya priset blev då teoretiskt:

  Nytt pris = (70 * 773 + 39 * 387) / 1160 = 60 kr

Här får man en prisjustering neråt på ca 14 %. Ännu en gång: sifforna är ungefärliga, jag har inte de exakta kurserna framför mig. Den kumulativa effekten av först en höjning med 7 % och sedan en sänkning med 14 % blir ungefär en sänkning med 8 %.

Summerat blir alltså den teoretiska sänkningen av historiska kurser (om mina siffror stämmer någorlunda) 8 %.

Vinstperspektivet
Om vi vänder oss helt om och slutar att räkna på tillfört kapital som verklig värdeökning och istället ser vad emissionerna har för effekt för ursprungsägarens andel i framtida vinster, dvs. det verkliga värdet av aktierna. Här baserar vi istället det nya priset på att:
  1. Aktier prissätts efter sin andel av nuvärdesberäknade framtida vinster, och emissionerna har lett till en utspädning
  2. Ägaren 2007 har sålt teckningsrätter och fått en summa för det
  3. Intagna medel delas ut igen
De båda emissionerna har ökat antalet aktier från 515 miljoner till 1160 miljoner. För att en aktie ska berättiga till lika hög del i vinst som tidigare måste alltså bolagets vinst mer än dubblas! Alltså är reduktionen i värdet av aktien ca 55 % om man endast ser till framtida vinster.

Två dämpande faktorer, som gör att ovanstående beräkning blir en felaktig ytterlighet (i själva verket en split snarare än en emission) är:
  1. Teckningsrätter har avskilts, något som gett ursprungsägaren en ersättning, jag kommer tyvärr inte ihåg hur mycket, men minnesbilden är ca 30 kr per ursprungsaktie, någon läsare får hemskt gärna korrigera mig
  2. Det egna kapitalet har ökat, dock utan att ge ökad intjäningsförmåga. Det här tillskottet har sänkt risken i bolaget, men inte ökat intjäningsförmågan nämnvärt, de här pengarna är för aktieägaren förmodligen värda mindre i bolaget än om de skulle lämnats utanför. Vi måste för jämförbarheten anta att de delas ut igen.
Så om man 2007 stod med en aktie värderad till 250 kr (ungefärliga toppriset) borde den med utspädningen medtagen idag ses som värderad till 113 kr baserat endast på vinstandelen. Dessutom har ägaren mottagit de 30 kronorna ovan. Om vi antar att hela det tillskjutna kapitalet skulle delas ut igen skulle det ge 24 kr per aktie. Då blir 

  Nytt pris = 113 + 30 + 24 = 167 kr

Här har vi alltså en reduktion på 33 %! Ur ett vinstperspektiv borde alltså historiska priser reduceras 33 % för att vara jämförbara. Ur ett teoretiskt perspektiv borde de reduceras med 8 %.

Varför denna skillnad?
Det stora problemet med den teoretiska modellen är att den förutsätter att en emission ökar värdet av bolaget med priset av emitterade aktier - när värdet av ett bolag i själva verket är nuvärdet av alla framtida vinster det genererar för sina ägare. Vad som händer är i själva verket att det beloppet tillskjuts som eget kapital, och relationen mellan eget kapital och marknadsvärde är väldigt sällan 1,0. Ju längre från 1,0 faktorn är desto felaktigare blir den teoretiska modellen.

I Swedbanks fall värderades eget kapital till under 0,5 under långa perioder under krisen. Alltså sköt inte börskursen uppåt efter den första emissionen, som den teoretiska värderingen motiverade, utan neråt. Detta var givetvis delvis motiverat med nya faktiska omständigheter - men ingen kan hävda att de miljarder eget kapital som drogs in via emissionerna värderades till 1,0 medan de gamla miljarderna värderades under 0,5.

Slutsats
Jag kan inte exakt säga hur mycket Swedbanks historiska kurser borde justeras för att vara jämförbara, men jag menar att de borde reduceras någonstans mellan 10 och 30 %, snarare än den låga reduktion som exempelvis Avanza gör idag.

Redan kring 170-220 kr borde Swedbank A anses i paritet med all-time-high-värderingen, snarare än 226 kr som graferna visar.

Jag tar hemskt gärna emot synpunkter på den här artikeln eftersom jag är lekman på finansiella instrument. Dessutom är jag väldigt tacksam för alla korrigeringar av historiska siffror, jag ändrar med glädje i mina kalkyler! :-)

6 kommentarer:

  1. Dina siffror är inte exakta, men de är nära nog helt korrekta. Jag håller helt med om att det blir skevt att tro att kursen ska tillbaka till 235 kr (den justerade ATH-kursen) om intjäningen går tillbaka till vad den var då. Så kommer inte att ske och precis som du säger ligger nog sanningen kring 170 kr. För att räkna på en högre kurs än 150 får man nog inkludera viss potential i Baltikum också. Sen är det förstås så att jag tillhör dem som tror att Baltikum, på lång sikt, kommer att generera mycket mer pengar till Swedbank än de gjorde under förra högkonjunkturen, så visst är det möjligt att åter se kurser kring 235 kr, men det kommer att dröja flera år från nu.

    Klart som korvspad står i alla fall att de som köpte strax före ATH nåddes och som suttit stilla i båten har gjort en mycket dålig affär. Det kommer att dröja rätt länge innan de får tillbaka sina pengar. Men för de som köpte någonstans mellan 1:a och 2:a NE kommer Swedbank bli en suverän placering. Vi har också råd att se på när Swedbank minskar sin intjäning till förmån för en högre kreditkvalitet i sin utlåning.

    Bra blogg! Keep it up! Läser den varje dag.

    SvaraRadera
  2. Tackar för kommentaren, jag var lite osäker på om någon skulle orka igenom inlägget ;-)

    SvaraRadera
  3. Som jag skrev till fundamentalanalysbloggen ska man inte glömma att bankers vinster är direkt kopplade till storleken på det egna kapitalet. Eftersom pengarna från nyemissionen delvis använts för att täcka kreditförluster är EK/aktie mycket lägre idag än 2007 (drygt 80kr idag jämfört med 132 år 2007). Sedan kommer ju ek/aktie öka igen i takt med att framtida vinster och eventuella återvinningar bygger upp EK, men allt annat lika så bör kursen från 2007 justeras ned 40% om man ska ha samma värdering idag som då. T.ex. kurs 250 innebär P/B=1.89 vid 132 i ek. Vid dagens ek blir det 1.89x80=151.

    SvaraRadera
  4. @Graham: Det finns ju dock en hel del som pekar på att bankerna kommer att ha lägre avkastning på eget kapital framöver (eftersom de tvingas ha högre kapitaltäckning på samma verksamhet), det skulle tala för att multiplikatorn borde vara lägre idag än 2007, och därmed en ännu större skillnad än den du pekar på.

    SvaraRadera
  5. Absolut. Därför ser jag P/B 1.89 som visserligen möjligt, men inte som en motiverad värdering när ROE ligger kring 10% som det gör idag. Aktiviteten i baltikum kan visserligen ge Swed och SEB högre ROE i framtiden än t.ex. SHB, men detta är ju direkt kopplat till den högre risken, vilket även den bör påverka värderingen av den egna kapitalet nedåt.

    Bara för att klargöra: jag vill inte vara "bearish" på swedbank i sig, bara försöka argumentera för vad effekten av utspädningen av aktier gör för en värdering eftersom det verkar finnas en del förvirring kring detta.

    SvaraRadera
  6. Jag har ju behållt mina aktier så jag är inte heller "bearish", men att titta på historiska marknadsvärderingar är alltid farligt. Och i det här fallet tycker jag ju dessutom att de inte stämmer.

    Ditt resonemang kring P/B skulle, om man korrigerade för den lägre ROE ge 113 kr. Det du inte får med i jämförelsen är ju de avskilda teckningsrätterna som de gamla ägarna fick och inte heller potentialen för extra utdelningar.

    SvaraRadera