tisdag 23 november 2010

Analysduell mellan Concordia Maritime och Wilh. Wilhelmsen Holding

Läsaren arvid lindade in sin förfrågan om en analys av Concordia i så mycket smicker att jag inte kunde låta bli att ta en titt. För att skoja till det lite till gör jag en jämförande analys med norska Wilh. Wilhelmsen Holding som jag redan sedan tidigare tänkt analysera. I min portfölj finns redan AP Möller-Maersk, som jag analyserade i våras, men rederier är ju rätt imponerande verksamheter, man kanske behöver fler.

Titta, jag kan hitta andra bilder än husfasader!
Till skillnad från Maersk som är ett ganska innehållsrikt konglomerat är både Concordia och Wilhelmsen fokuserade på sjöfart och direkt relaterade verksamheter. Sjöfart är generellt sett en kapitalbindande verktyg där man söker optimera avkastningen på de kostsamma tillgångarna - fartygen. Detta gör att det är dyrbart att expandera verksamheten, på ungefär samma sätt som för fastighetsbolag. Till skillnad från fastighetsbolag redovisar man inte ändringar i marknadsvärde för tillgångarna, något jag tackar för eftersom resultaten därmed blir enklare att förstå.

Concordia Maritime
Small Cap-bolaget Concordia är ett litet bolag i rederikretsar. Bolaget fokuserar på frakter av förädlade oljeprodukter, men fraktar även råolja. Kunderna finns bland olje- och energibolag. Bolaget kontrolleras av Stena-koncernen, med vilken man även har flera operativa samarbeten. Detta ger vissa skalfördelar som normalt inte är tillgängliga för ett så litet bolag.

Concordia Maritime har elva fartyg i tjänst, samt ytterligare tre beställda. Fartygen är generellt sett belagda med långa kundkontrakt vilket borgar för ganska säker beläggning framöver. I och med att man hyr ut sina fartyg eliminerar man också vissa risker, som till exempel varierande bränsle- och hamnpriser vilka kunderna står för. Det som kan dyka upp, och har visat sig dyka upp, är engångskostnader och variationer i dagskostnaderna (besättning m.m.).

Concordia bildades och noterades 1984, men 2004 sålde Concordia av sina fartyg och stod vid slutet av året med endast två hyrda fartyg. Balansräkningen avslöjar att bolaget till största delen bestod av en kassa och kortfristiga placeringar. I någon mening byggdes bolaget om från grunden då och det gör det svårt att analysera företagets historia förbi den punkten.

Wilh. Wilhelmsen Holding
Norska Wilh. Wilhelmsen Holding är ett betydligt större bolag än Concordia Maritime med en omsättning 2009 på 2,6 miljarder dollar. Tre aktieslag med namnet Wilh. Wilhelmsen finns noterade på den norska börsen: ASA, Holding A och Holding B. Holding är moderbolaget i koncernen och det bolag jag analyserar. ASA är ett majoritetsägt noterat dotterbolag. B-aktien i Holding saknar rösträtt, men har samma rätt till vinstutdelning som A-aktien.

Bolagsstrukturen är överhuvudtaget ganska förvirrande i Wilh. Wilhelmsen, och stuvades om under 2010, men jag ska försöka reda ut det litegrann:

AffärsområdeOmsättningÄgande och kommentarer
Shipping1 200 milj USD72,7 % genom Wilh. Wilhelmsen ASA (WWASA). Resultaten konsolideras, med minoritetsintressen visade. I WWASA ingår i sin tur ett antal dotterbolag, där bland andra WW Logistics (50 % ägs av WWASA, övrigt av extern part) och EUKOR (40 % ägs av WWASA) som skeppar bilar ingår.
Logistics243 milj USD72,7 % genom WWASA. Logistics omfattar landtransporter, terminaler och underhåll på fordon.
Maritime Services654 milj USD100 % genom Wilhelmsen Maritime Services. Maritime Services omfattar konstruktion, byggnation och underhåll av fartyg.
Holdingca 0Central administration och omkostnader

Omsättningssiffrorna ovan avser Q1-Q3 2010.

Om man läser igenom senaste årsredovisningen (som dock redovisar läget innan senaste omstruktureringen) ser man att koncernen omfattar flera hundra bolag med olika ägarintressen, så bolagen som nämns ovan är bara ett axplock. Omstruktureringen som sådan beskrivs bäst här, sammanfattningsvis bildades ett nytt moderbolag som börsnoterades, där de gamla ägarna fick samma antal aktier i det nya bolaget (Holding). Samtidigt börsnoterades dotterbolaget WWASA där det också gjordes en nyemission, varefter ägandet sjönk till 72,7 %.

Om man är tveksam till varvsverksamheten i bolaget finns ju även alternativet att investera direkt i Wilh. Wilhelmsen ASA som ju exkluderar Maritime Services. Jag tänkte inte analysera det alternativet den här gången, kanske en annan gång.

Kvalitativa investeringskriterier
Nog med bakgrund, mer finns att läsa på hemsidor eller i årsredovisningarna. Det är dags att jämföra bolagen med varandra och mina investeringskriterier, så här står de sig mot kvalitetskriterierna:

KriteriumConcordiaWWHKommentar
Tillräcklig storlek:NEJNEJConcordia är Small Cap (börsvärde < 150 miljoner euro) och Wilh. Wilhelmsen skulle landa i Mid Cap om man varit svenskt (< 1 miljard euro), visserligen bland de större där. Maersk har exempel ett börsvärde som är 30 ggr större än Wilh. Wilhelmsen (som i sin tur är 10 ggr större än Concordia).
Stark finansiell ställning: NEJNEJInget av bolagen möter kriteriet eftersom båda delvis finansierar sin flotta med långfristiga skulder. Däremot är förhållandena mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder godkända (dvs. dubbelt upp) för båda bolagen. När man tittar på belåningen ser man att Concordia är mer konservativt finansierat och har en soliditet på 52 %, jämfört med Wilhelmsens 35 %, den 30 september 2010. 
Intjäningsstabilitet: NEJJAConcordia har ett par förlustår under 2000-talet, nämligen 2009 och 2002. Wilhelmsen har klarat positiva resultat hela 2000-talet, men är illa ute 2010. Concordias 2009 förklaras med negativa engångseffekter i försäljningar. Båda företagen har under perioden råkat ut för negativa skatteeffekter under vissa år, vilket kanske säger något om branschen.
Utdelningsstabilitet: NEJJAConcordia hade ett avbrott i utdelningarna 2002, medan Wilhelmsen delat ut alla år under 2000-talet.
Intjäningstillväxt: NEJJAI slutet av 2004 var Concordia en påse pengar, det går inte att jämföra med tiden innan dess. Men även sedan dess har vinsterna varit tveksamma och lönsamheten snarare vikande än stigande. Omsättningen har dock ökat. Wilhelmsens vinster har fluktuerat kraftigt, delvis beroende på engångseffekter, men får anses ha stigit i god takt sedan sekelskiftet.
Trovärdig ledning: JAJAJag har ingen kunskap om ledningarna.
Gynnsam ägarbild: JAJAConcordia kontrolleras av Stena-gruppen och Wilh. Wilhelmsen Holding av sin grundare Wilhelm Wilhelmsen (som även sitter i styrelsen), starka ägare i båda fallen.

Summerar man de kvalititativa sidorna hos bolagen ser man att WWH generellt sett håller en högre investeringskvalitet - med ett väsentligt undantag: belåningen är större i WWH, mycket större.

Kvantitativa investeringskriterier
Slutligen är det dags att titta på mina kvantitativa investeringskriterier och hur bolagen klarar sig mot dem.

ConcordiaWilhelmsenKommentar
Pris per aktie18,80 SEK138 NOK
Intjänings-förmåga per aktie1,60 SEK3 USDStökiga siffror för båda bolagen försvårar. För Concordia betraktar jag 2009 års resultat som en engångshändelse (man redovisar själva extraordinära kostnader på 175 miljoner kronor) och därmed baserar jag siffran på ett ungefärligt medel 2007-2008. För WWH har jag räknat med medelresultatet per aktie under perioden 2007-2009, 2010 kommer dock att innebära en försämring. 
P/E127,5Svårigheter att bedöma eller inte, båda aktierna klarar kriteriet. Wilhelmsen ser så attraktiv ut att det kan vara värt att titta noggrannare.
Eget kapital per aktie exkl. goodwill35,60 SEK19 USD
P/B0,51,2Concordia ger en rejäl rabatt på eget kapital, medan WWH handlas med en premie, dock under gränsvärdet på 1,5.

Båda bolagen står sig alltså väl jämfört med de kvantitativa kriterierna, även om svårigheterna att bedöma intjäningsförmåga är stora. Om man jämför bolagen kan man se att Wilhelmsen haft en högre avkastning på eget kapital, vilket även accentuerats genom en högre belåning, bolagets egna kapital värderas följaktligen högre. Concordias avkastning på eget kapital de senaste åren är undermålig och därmed handlas man också med en rabatt.

Slutsatser
Båda bolagen har både svagheter och styrkor som jag ser det. WWH har en alltför offensiv finansiering (vilket framtvingade emissionen och omstruktureringen 2010) men en fungerande och kassaflödesgenererande verksamhet. Concordia har en konservativare finansiering, men har svårt att få till lönsamheten och därmed avkastningen på sina investeringar.

Problemen har lett till att priserna på bolagen klarar sig väl inom gränserna för mina investeringskriterier, men jag har svårt att utnämna dem till fynd. Om jag skulle välja mellan dem båda skulle jag nog välja Wilh. Wilhelmsen Holding trots allt. Fartygen marknadsvärderas ju inte och en del av Concordias höga egna kapital kan ju kanske tillskrivas att de haft högre anskaffningskostnader för deras relativt nya flotta.

Jag tycker att AP Möller-Maersk fortfarande är det mest attraktiva sjöfartsalternativet i Norden, och dagspriset på den aktien är konkurrenskraftigt med båda bolagen i den här duellen.

8 kommentarer:

  1. Wohoo, tack för analysen! :)

    Som jag ser det missar du en sak med Concordia: intjäningen! Den torde ligga betydligt mycket över 1,60 under kommande år med tanke på den växande flottan. Jag tror nog att årets vinst blir ungefär 2 kronor och nästa år kanske 2,20-2,30 kronor (vinsten brukar dessutom bisarrt nog bli större efter skatt än före skatt). Då hamnar p/e 2010 på ett behagligare 9-10, och p/e 2011 på 8,5-9. Ännu mer intressant blir det när man sätter på sig obligationsglasögonen: stabila kassaflöden och en utdelning på drygt 5 %. :)

    SvaraRadera
  2. Jag är alltid försiktig med prognoserna framåt, behåller gärna utrymmet för positiva överraskningar framåt :-).

    Jag gillar Concordias utdelning, den pekar på en fast tro i ledningen på de egna kassaflödena.

    SvaraRadera
  3. Jo, men det som gör att man kan rätt trygg med Concordias kassaflöde beror på att det är direkt proportionellt mot antalet fartyg, eftersom alla fartygen körs på fasta kontrakt. Denna intjäningsstabilitet är för övrigt själva anledningen till att jag fick upp ögonen för bolaget, tillsammans med den låga värderingen och den generösa utdelningen.

    SvaraRadera
  4. Men även hos Concordia finns variationer i intäkterna (vinstandelar som varierar etc.) och kostnaderna varierar, framförallt dagskostnader och engångskostnader. Så resultatet är inte givet.

    Sedan kan jag inte bedöma motpartsrisken i den här branschen, men för långa kontrakt bör man väga in den.

    Men jag ska i alla fall justera artikeln och lägga in att företaget är verksamt på kontraktsmarknaden och att variationen bör vara mindre än hos Wilh. Wilhelmsen Holding.

    SvaraRadera
  5. Vinstdelningen tycker jag att man inte ska räkna med: den slår bara till om markandsläget förbättras, och även om den gör det tror jag inte att uppsidan är stor: i bästa fall 5-10 % mer intäkter. Jag vill dock inte ta gift på de siffrorna.

    Engångskostnader som bedrägeriet i Weavering Capital är förstås en risk, där tappade man 9 månaders intjäning på ett bräde om jag inte missminner mig. Men det är nog ändå en sån sak som faktiskt ska betraktas som en "äkta" engångskostnad, som man faktiskt får rensa bort.

    Dagskostnaderna varierar, men eftersom kunden betalar bränslet handlar det mest om löner, vilka knappast svänger våldsamt.

    En enligt mig mycket viktigare risk är ränterisken. Företaget har räntebärande skulder på 30-35 kronor per aktie (tror jag det var). Det betyder att högre räntor kan slå hårt mot resultatet. Som tur var lånar man i dollar på en tre månaders revolving facility, och FED lär ju knappast höja räntan under den närmsta tiden. Fast frågan är hur större spreadar mellan statspapper och företagspapper skulle slå mot Concordia?

    Slutligen, vad gäller motpartsrisken, handlar det om stora stabila bolag som Fortums gamla oljedel Neste Oil och jättar som franska Total.

    SvaraRadera
  6. Hej!

    Är verkligen dessa två bolag jämförbara? Verksamheterna är ju i helt olika segment?

    Kan man jämföra ett passagerarflygbolag med ett transportflygbolag?

    Tankermarket påverkas ju av oljepris, efterfråga, utvecklingen i världstonnage osv medan Container/Biltransport påverkas av helt andra parameterar. Nyckeltalen ska vara helt olika.

    Mvh C

    christian@maceinvest.se

    SvaraRadera
  7. @christian: du har definitivt en poäng, men olikheterna blev kanske mer uppenbara för mig efterhand som jag tittade på dem

    Sedan kan man ju fråga sig om mina analyser ovan verkligen är en jämförelse, snarare en parallellanalys.

    SvaraRadera
  8. Förbaskat trevlig analys och eftersnack måste jag säga!

    Från min horisont ser siffrorna bra ut och gjort så länge för C.M. Dock vägrar ju aktien lyfta. Är det månne efterfrågan rädsla på lång sikt eller ointresse för detta segment?

    Mvh

    SvaraRadera