lördag 14 januari 2017

Finansiering av fastighetsbolag

Detta har hänt: Efter åratal av framgångsrikt bloggande, extremsparande eller annan lukrativ syssla har du nu skramlat ihop ett kunnande och en stark finansiell plattform och funderar på vad du ska göra härnäst. Då slår det dig; fastigheter vore något! Om Fredrik och Biljana kan så borde väl du kunna?

(Inlägget är redigerat den 15 jan: skattemässig avskrivning tillagd.)

Du har genom dina kontakter kommit över möjligheten att köpa ett blandat fastighetsbestånd för 5 miljarder kronor i Lund som ger ett driftnetto (hyror minus omkostnader för drift och underhåll) på 225 miljoner kronor, dvs. en direktavkastning på 4,5 %.

Men 5 miljarder är mycket, till och med för en framgångsrik bloggare, så du kläcker idén att skapa ett aktiebolag som så snart det bildats ska börsnoteras. Du tar kontakt med banken och presenterar dig, dina idéer och dina medfinansiärer.

Hos banken
Din lokala bank, en filial till en av Sveriges större banker, känner till dig, din bakgrund och även ditt fastighetsbestånd väl. Även dina medinvesterare har gott rykte. De erbjuder dig en lånefinansiering motsvarande 60 % av fastighetsvärdet, dvs. 3 miljarder kronor, till en ränta på 2,2 %. De är i nuläget inte beredda att låna ut mer och skulle i så fall vilja höja räntenivån relativt kraftigt.

Om vi tittar på hur bankiren resonerar ser hon chansen att sysselsätta ett större kapital till en rimlig ränta. Uppsidan är dock begränsad så hon vill säkra sig om att om ditt bolag går i konkurs ska hon kunna få tillbaka sina pengar. Därför är kravet att 40 % ska finansieras av dig och dina medfinansiärer genom eget kapital.

Banken ställer även upp ett soliditetskrav på 35 % och ett krav på din räntetäckningsgrad (två covenanter). Om fastigheterna skulle falla rejält i värde vill banken kunna omförhandla lånen.

Balansräkningen och resultatet
Efter ditt besök hos banken har du och dina medfinansiärer en segerrusig middag på Grand och tittar igenom balansräkningen:

Tillgångar(MSEK)Eget kapital & skulder(MSEK)
Fastigheter i Lund
4 950
Eget kapital
2 000
Kassa
50
Räntebärande lån
3 000

Som synes ligger balansomslutningen på 5 miljarder kronor och soliditeten på 2 / 5 = 40 procent. Ni lyckades pruta ner fastigheterna med 50 miljoner och har därigenom en liten kassa som finansierar rörelsen initialt innan hyresintäkterna börjar ticka in.

Den årliga räntekostnaden för lånet är 2,2 % * 3 miljarder = 66 miljoner kronor. Detta innebär att resultatet före skatt blir 225 - 66 = 159 miljoner.

Bolagsskatten är 22 %, men er mix av fastigheter och inventarier tillåter en skattemässig avskrivning på 100 miljoner (ca 2 % av beståndets värde). Skatten blir därmed 22 % * (159-100) = 13 miljoner. Då blir ert resultat efter skatt 146 miljoner kronor och er avkastning på eget kapital blir 146 / 2 000 = 7,3 %.

Detta resultat kan ni välja att dela ut eller behålla i bolaget för att investera i mer fastigheter.

En ny idé: preferensaktier
Efter middagen ses ni inte på några veckor, men en dag kommer en av dina investerare och säger till dig att 7,3 %, det är ju inte så mycket! Men risken är låg resonerar du, din partner kläcker dock ur sig: "Vad skulle hända om vi emitterade preferensaktier? Erik gör ju det.".

Du börjar räkna på det. En rådgivare säger att i nuvarande ränteläge och med riskprofilen i fastighetsbeståndet behöver ni lämna 6,0 % utdelning. Banken har inga synpunkter, eget kapital som eget kapital.

Ni bestämmer er för att emittera preferensaktier för 1 miljard med ett "utdelningslöfte" om 6,0 %, dvs. 60 miljoner varje år. De ursprungliga investerarna får tillbaka 1 miljard att investera på annat håll. Då ser balansräkningen ut så här:

Tillgångar(MSEK)Eget kapital & skulder(MSEK)
Fastigheter i Lund
4 950
Eget kapital (stam)
1 000
Kassa
50
Eget kapital (pref)
1 000


Räntebärande lån
3 000

Precis som tidigare blir resultatet efter skatt 143 miljoner kronor, men nu måste 60 miljoner av dessa skattade pengar delas ut till preferensägarna. Kvar till investerarna finns då 86 miljoner. Det intressanta är att nu har alltså avkastningen på eget stamaktiekapital stigit från 7,3 % till 8,6 %. Nästan 18 procent högre avkastning för stamaktieägarna alltså!

Om det är en bra affär eller inte beror på hur man bedömer risken, som stamaktieägare ligger man efter både banken och preferensaktieägarna om bolaget skulle få betalningssvårigheter, man löper alltså en ökad risk att förlora sitt kapital.

Matematiken och verkligheten
Som exemplet ovan visar maximerar det vinsten för stamaktieägarna i ett fastighetsbolag att:
  • Låna så mycket som banken och den egna nattsömnen tillåter om räntan är lägre än fastigheternas direktavkastning. Om räntan är högre än direktavkastningen - låna inte
  • Efter banken inte vill låna ut mer emittera så mycket preferensaktier man vågar om deras utdelningslöfte är lägre än avkastningen på eget kapital 
Om man tittar på verkliga bolag som till exempel Balder har de en direktavkastning på 5,5 procent på sitt bestånd, en räntekostnad på 2,2 procent och en belåningsgrad på 53 procent (siffror från årsredovisning 2015). Detta ger avkastning på eget kapital på 9,2 procent, därmed är det ytterst rationellt att emittera med utdelning på 6,7 procent av emissionspriset. Om hälften av eget kapital skulle vara sådana preferensaktier så skulle avkastningen på eget stamaktiekapital tryckas upp till 11,7 procent.

Preferensaktiers syfte är alltså att - när bankerna inte längre vill ta mer risk - driva upp stamaktiernas avkastning ytterligare. Stamaktierna tar högst risk men tar också den obegränsade uppsidan av rörelsens resultat. En uppvärdering av fastigheterna tillfaller exempelvis bara stamaktieägarna.

Till sist vill jag tacka kommentatorerna David och Daniel i inlägget om Castellum senast, deras diskussion väckte idén till detta inlägg.

35 kommentarer:

  1. Jag kommer ihåg att jag satt och räknade på det här när preferensaktier slog igenom 2012-2013. Min slutsats som jag fortfarande tycker gäller i de flesta fall är att preferensaktier endast ge en falsk säkerhet. Att stå före stamaktieägarna i kön är helt enkelt inte särskilt värdefullt när inte ens långivarna före i kön får tillbaka sitt kapital

    Men det skulle vara intressant att testa den här åsikten i praktiken. Vid ett prisfall som i Danmark efter finanskrisen eller Sverige i samband med 90-talskrisen, hur mycket kapital blir det kvar för preferensaktieägarna att dela på när långivarna fått sitt?

    SvaraRadera
    Svar
    1. En annan fundering jag har är hur en hög andel preferensaktier påverkar huvudägarens prioriteringar vid en ackorduppgörelse. Det är inte helt ovanligt att en uppgörelse uppnås genom att ägarna ökar sin risk i bolaget i utbyte mot minskade räntor/amorteringskrav för att ta bolaget ur krisen.

      Den här handlar dock ofta om förtroende för en stark huvudägare. Med en hög andel preferensaktier som ägs av svaga ägare minskar incitamenten för huvudägaren att lösa situationen istället för att ge upp och gå vidare.

      Radera
    2. Min egen syn är ungefär som du skriver: om det går bra tar stamaktierna hem storkovan, omdet går dåligt delar de på problemen.

      När det gäller ackordsuppgörelser visar väl Eniro-caset lite på hur det kan gå till. Preferensägarnas företräde är i högsta grad en förhandlingsfråga.

      Radera
  2. Ypperligt inlägg, mycket pedagogiskt och lärorikt. Mer sånt!

    SvaraRadera
  3. Riktigt bra och pedagogiskt! Är det någon som har tips på hur man kan lära sig att analysera och förstå fastighetsbolagen och dess finanser bättre? Böcker? Blogginlägg eller whatever? :) Tacksam för svar :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ett tips är att läsa fastighetsbolagens årsredovisningar. De brukar vara pedagogiska i olika grad. Börja med Wallenstams som är ytterst läsvärd.

      Mvh
      Fastighetsekonom

      Radera
    2. @Fastighetsekonom/Aktienovis: det kan även vara intressant att titta på äldre årsredovisningar från LE Lundberg (2012 t.ex.) eller andra som redovisar enligt aktiebolagslagen. Där får man en bättre inblick i skattesituationen som ju inte baseras på IFRS-redovisningen.

      Radera
  4. Bra sammanfattat. Verkligheten ser betydligt mer extrem ut än det exempel du tar upp. Det som händer ifall banken har rätt att ta sin säkerhet - alltså fastigheterna - så blir det knappat något värde kvar för stam- och preferensaktierna att fördela.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Graham var kategorisk: preferensaktier är det sämsta av två världar, cappad uppsida och junior position när det blir dags för nedsida. Om man ändå ville ge sig in skulle man kräva en tydlig rabatt mot par.

      Radera
  5. Men hur kommer det sig att man knappt hört talas om preferensaktier före 2010 (-ish) och nu finns det hur många som helst. Är det mindre gynnsamt för bolagen att emittera preffar när ränteläget är högre?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Dels tror jag att få företag förstod vad preferensaktier innebar. Därutöver är det svårare att sälja preffar till såväl institutioner och andra aktieägare när utdelningen på dem är lägre i förhållande till ränteplaceringar.

      Radera
    2. Erik,

      Det kapitalistiska systemet är så finurligt att finns det en genuin efterfrågan på en produkt tillhanda hålls den. Många investerare söker en en hygglig avkastning i dagens låg ränte miljö. Då dyker preferensaktierna upp. Lite som när Lundaluppen raljerade mot Indexina. Ett julskämt. Det finns ingen som som bloggar om indexinvesteringar. En person blev så inspirerad att han startade en blogg om indexinvesteringar med hänvisning till vad den store mannen i Lund skrev. Själv har jag Akelius preferensaktie i portföljen. Ett hyggligt risk/reward case enligt mig.

      Mvh

      Lars

      Radera
    3. @Erik

      Det beror mycket på finanskrisen och dess efterföljder, inte minst förändrade regelverk. Bankerna kan inte erbjuda finansiering i samma utsträckning som tidigare och då måste de lånen ersättas med något annat, t.ex. preferensaktier och företagsobligationer (som också fått ett uppsving senaste åren).

      Se denna artikel från februari 2013 för en bra bakgrund:

      http://fastighetstidningen.se/fastighetsfinansieringen-flyttar-bort-fran-banken/

      Mvh Mattias

      Radera
  6. Tack för ett mycket informativt inlägg!

    SvaraRadera
  7. Proventus gav ut preferensaktier till sina stamaktieägarna jag tror det var sent åttiotal. Aktierna löpte på två år och gav en årlig avkastning på 13,5 procent. Robert Weil förvaltade mina pengar väl, men tyvärr så köpte han ut Proventus från börsen senare.

    SvaraRadera
  8. Tack för ett mycket bra inlägg Luppen! Ett av de bästa jag läst. Eftersom jag i grunden är en kategorisk motståndare till preferensaktier har jag valt att fokusera på risken i det hela. Om vi tänker sig att räntan går upp med 1 procentenhet och sen kommer Basel-4 och banken höjer räntan med ytterligare 1 procentenhet. Då står du där som stamaktieägare med 0 kr i vinst pga att det finns preferensaktier. Om även dessa pengar hade varit lånade i bank hade du haft 4,2 % ränta på dem istället för 6,5 % och då hade det fortfarande funnits utrymme för utdelning till stamaktieägarna.

    Det är söndag förmiddag så jag kan ha räknat fel så rätta mig gärna om jag missat något.

    SvaraRadera
    Svar
    1. I inlägget har jag bara fokuserat på uppsidan, men som du skriver är förhållandet det motsatta vid nersida, då är stamaktieägarna inte lika glada för att det finns preferenskapital!

      Radera
  9. Det är lätt att jämföra äpplen med päron om man inte är försiktig. Självfallet blir hävstång för stamaktieägarna större vid ex.v. ränte-, vakans- eller hyresförändringar. I det första exemplet så är fastigheterna finansierade med 2 000 MSEK stamaktiekapital, alltså en finansieringsgrad om 40%. Efter preferensaktieemissionen är finansieringsgraden 20%, eller 1 000 MSEK. I praktiken har alltså stamaktieägaren kunnat tillgodose sig en dubbelt så hög investering (i kvadratmeter fastighet) efter preferensaktieemissionen. Huruvida detta är en bra eller dålig idé beror bland annat på fastigheternas inneboende intjäningsförmåga samt hur pass duktig fastighetsägaren är på förvaltning och förädling.

    Man kan ofta gestalta en poäng genom "extremargument", reductio in absurdum. Vi kan leka med tanken att jag skulle vara en annan mycket framgångsrik bloggare, som ville köpa upp så många preferensaktier som möjligt från Lundaluppens fastighetsbolag. Jag erbjuder mig att köpa upp preferensaktier till ett sammanlagt värde om 1 999 MSEK, mot att jag får mina 6% i utdelning. Lundaluppen, slug som han är, har då endast aktier för 1 MSEK i Lundaluppen Fastighets AB. Vid oförändrad vakans och intjäning kommer jag via mina preferensaktier få en utdelning om 119 940 000 SEK. Lundaluppen kommer på sin investerade miljon att erhålla 26 060 000 SEK. Exemplet är naturligtvis inte praktiskt tillämpningsbart, men illustrerar ändå en värdefull poäng.

    Jag vet vilken sida av equity-strukturen jag i ett sådant läge skulle se som såväl mindre riskabel och mer attraktiv att äga.

    Ifall det är ok med dig Lundaluppen, så skriver jag ett lite längre inlägg om detta sen, och använder delar av den text jag har publicerat här hos dig.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Varsågod, ser fram emot att läsa det. Mitt inlägg handlar mycket om varför fastighetsbolag lockas av detta, inte så mycket om risksidan - och varför de inte drar det till en sådan extrem som du beskriver.

      Radera
    2. Lundaluppens Fastighets AB ägs förresten av Lundaluppenföretagen AB där jag har 10% av kapitalet men en majoritet av rösterna. Innehavet i LFAB är självklart belånat ;-)

      Radera
  10. Jag vet att många sågar preffar på principiella grunder, men står sig inte 7% i en fastighetspreff typ HEIM ganska bra i jämförelse med en realistisk framtida börsavkastning? Ett par analyser jag sett på senare tid indikerar nämligen att börsen i bästa fall kan komma att avkasta 6,5-7%/år på längre sikt vilket ju verkar rimligt mot bakgrund av dagens generellt uppskruvade värderingar. / Johan

    SvaraRadera
  11. Jag tror snarare att 5% är rimligt över tid med dagens börsvärderingar. Spridningen mellan bolag kommer dock vara fortsatt stor.

    En grej man verkligen inte får missa, är att långsiktig konkursrisk är väldigt viktigt för såväl preferensaktieägarna som stamaktieägarna. Över lång tid är det konkursrisken, och inte kursrisken, som är den mest relevanta nedsidan för en preferensaktieägare.

    En annan grej är att befintliga preferensaktieägare har väldigt lite att säga till om beträffande företagets framtida riskprofil. Ifall Wallenstam skulle utfärda preferensaktier skulle så förmodligen kunna ske till en förhållandevis låg utdelningsränta pga Wallenstams lågbelånade bestånd. Ingenting hindrar Wallenstam från att höja den belåningsgraden i ett läge de tycker det verkar fördelaktigt, vilket höjer preferensaktiernas riskprofil utan att höja avkastningen. Stamaktieägarna får även de i det läget en högre riskprofil, men till skillnad från preferensaktieägarna blir de då kompenserade med en högre avkastning.

    SvaraRadera
  12. Johan,

    Det sågas och spikas i den ekonomiska bloggosfären. Nu ses det som en självklarhet att räntan skall stiga, och dollarn skall röra sig söderut som det brukar heta. Vem vill investera i amerikanska aktier?

    Jag tycker att en direktavkastning runt 7% i bolag som HEIM och Akelius kan passa in i en väl diversifierad portfölj.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
  13. Jag ser största risken med preferensaktier att bolaget skulle hamna i ett ekonomiskt obestånd och inte kunna betala ut utdelningen. Men hur stor är den sannolikheten för Akelius? Lågt belånat med uteslutande bostäder i attraktiva städer. Känns mycket säkert i dag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ett alternativ till det är att räntorna höjs så långt att fastigheterna behöver omvärderas och covenanterna bryts. I ett sådant läge kan mycket väl både preferensägare och stamaktieägare få gå med på kompromisser.

      Radera
  14. Som gammal preffkramare så kan jag inte låta bli att ge min syn kring ämnet.

    "Eviga" preffar, dvs där inlösen är osannolik går bort för mig om inte DA är 8% eller mer. Problemet med de med lägre DA är att dessa blir ganska räntekänsliga och över tid så lär inflationen göra att totala realavkastningen inte blir så god över tiden.

    Däremot gillar jag preffar med hög DA och sannolik inlösen inom några år, typ SAS och Tobin. Dessa borde vara mindre räntekänsliga och konkursrisken rimligt låg de närmsta åren.

    Akelius och Balder med flera går bort får mig med andra ord då även om de sannolikt har låg konkursrisk.

    Tack för ett mycket bra inlägg!

    SvaraRadera
  15. Ett bra inlägg, om självklarheter dock. Finns väl inget bolag som inte diversifierar sin finansiering på olika vis? Har man en liten och oansenlig portfölj så är det oftast enkelt att argumentera för 100% aktier och maxat risktagande, för det kan ju bara gå uppåt med aktier som vi alla vet. När summorna dock ökar, så har de flesta ett behov av att diversifiera sig, att skydda och bevara kapitalet. Då kommer preferensaktier in i bilden, som ett gott alternativ till obligationer. Självklart tittar man då igenom motpartens balansräkningar, och håller ett öga på fastighetsmarknadens utveckling.
    Mvh http://investera-pengar.blogspot.se/

    SvaraRadera
  16. Ska tillägga att för min del så har de höga och återkommande flödet av utdelningar en viktig funktion i min portfölj. Då ett bra och återkommande kassaflöde ger bra möjligheter att agera i marknaden på de möjligheter som ständigt yppar sig, speciellt om andra sitter med mindre likviditet och skägget i brevlådan.

    SvaraRadera
  17. Har nästan uteslutande preffar i portföljen (ca 1,5mkr). Belånad 200kkr. Avkastningen stiger med belåningen och blir riktigt bra. Tittar på min kurva och ser att den är betydligt betydligt jämnare än index. Sharpkvotan 3,0 och 12% förra året samt ett jämnt och fint flöde av utdelningar under året.

    Utmaningen är att hitta preffar som inte är fastighetsbolag. Bolag som SAS, Volati, Ferronordic och Ratos balanserar mot Akelius, Balder, Bosjö(!!!), klövern, och allt vad de heter.

    Preffar passar min investeringsprofil perfekt då jag önskar maximal sharp kvota.

    SvaraRadera
  18. Sdiptech har en direktavkastning på 8,2%. Kan kanske vara något för den som vill äga en preff utanför fastighetssektorn? Namnet till trots är Sdiptech ett bolag med jordnära verksamheter och starka kassaflöden! :) /Johan

    SvaraRadera
  19. Jag har tittat en del på preffar utanför fastighetssektorn och i mina ögon är det ett område där priser sätts helt godtyckligt i många fall. Jag är i alla fall för omsmart att se någon vettighet i prissättningen.

    Tittar man på preffar i småbolag som ger liknande avkastning, 8-9%, så hittar man många riktiga riskbomber (för hög skuldsättning, för nystartat/inget trackrecord,för dålig lönsamhet, tveksamt management etc etc) men också om man gräver, några där jag faktiskt känner att det handlar riktigt fina tillväxtbolag med bra trackrecord som är riktigt köpvärda.

    Eftersom jag (delvis) har småbolagsfokus önskar jag att det fanns en till lundaluppen men med fokus på småbolag. Tänk ett luppeninlägg som kritiskt går igenom den här typen av småbolagspreffar, det hade varit lärorikt. Visst finns det bloggare som fokuserar på småbolag, men jag tycker inte ngn håller luppenklass, tyvärr..
    Ingen "lillluppen" där ute som vill ta platsen:-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Vill man få det gjort ordentligt får man göra det själv... ;-).

      Radera
  20. De som analyserar småbolag verkar agera som gamle Löparn. Först köpa och sen snacka upp förväntningarna. Skenet upprätthålls genom att på ytan också verka agera kritisk men jag blir väldigt skeptisk och undrar om det är lagligt. På gränsen känns det som ofta när små bolag hyllas av bloggare.

    SvaraRadera
  21. Helt ärligt, förstår inte alla som kallar sig investerar å bunkrar preffar. Låt pensionsbolagen köpa preffar och håva in den extra avkastningen genom att äga företagen.

    "Preferensaktiers syfte är alltså att - när bankerna inte längre vill ta mer risk - driva upp stamaktiernas avkastning ytterligare. Stamaktierna tar högst risk men tar också den obegränsade uppsidan av rörelsens resultat. En uppvärdering av fastigheterna tillfaller exempelvis bara stamaktieägarna."

    Detta stycke sammanfattar allt!

    Good work Luppen!

    SvaraRadera
  22. Tack för det här inlägget! Jag är glad att min sega gnällighet om preferensaktiers kostnad ledde till att jag fick se det i svart på ... eh ... grönt.

    Vet inte om jag ska nämna att "avkastning på eget kapital" är en annan sak jag tycker instinktivt illa om. Kanske för att den går mot oändligheten när EK går mot 0. Lite som de som säger att det är bra med ett högt P/E-värde för det visar att företaget kommer växa mycket. Eh.. nej.

    Det blir dock väldigt pedagogiskt och lätt att se på det hela när man kan se det utifrån den ensamma ägarena perspektiv och när det inte finns någon Mr. Market inblandad som förstör.

    Så, tack!

    SvaraRadera