tisdag 10 december 2013

Maersk och fria kassaflöden

Flera läsare har i olika kommentarer ifrågasatt Maersks intjäning utifrån att deras fria kassaflöde de senaste åren oftast varit negativt samtidigt som man redovisat vinster.

Först lite kort om fritt kassaflöde, definitionen finner du på Wikipedia, men kortfattat är det det disponibla kassaflödet som kan användas för att exempelvis genomföra aktieutdelning. Ett negativt fritt kassaflöde innebär att man måste öka belåningen eller ta in pengar från ägarna. Flera bloggrannar tittar mycket på det fria kassaflödet (FCF), jag själv använder det bara ibland för att kontrollera vissa saker, bra användningsområden är i mina ögon:
  • Handelsföretag eller producerande företag, här räknas ett ökat lager som en intäkt och resultaträkningen i ett krisande handelsbolag kan se bra ut lite längre än kassaflödet kan se bra ut
  • Företag med mjukvaruutveckling, här kan man aktivera utvecklingskostnader och bokföra dem som en intäkt som om de inte avskrivs i samma takt kan blåsa upp resultaten
Dessa saker och flera andra är ganska enkla att kolla upp och för de bolag jag intresserar mig är det sällan ett problem. Det finns också fler knep att kontrollera överdrivna resultat: skatterna är ett klassiskt sådant. Skattemyndigheter i hela världen är duktiga på att se igenom bokföringsknep och låg skatt är ofta knutet till låg intäkt. 

Problemet med FCF, och i synnerhet att tillämpa det på Maersk, finner du längre ner i samma Wikipedia-artikel, under rubriken "Problems with capital expenditure". CAPEX behöver delas upp i två delar: utgifter för att upprätthålla verksamheten och utgifter för att utvidga verksamheten. Endast den första delen ingår exempelvis i Buffetts omtalade "Owner Earnings", och med därmed är OE väsentligt intressantare än FCF.*)

*) Logiken bakom detta är att Owner Earnings är resultat som är tillgängliga för ägarna att antingen ta ut som utdelning och investera i andra verksamheter, att sänka belåningen i bolaget, eller att återinvestera i bolaget för att expandera verksamheten och öka intjäningen kommande år. Detta är ett rent kapitalallokeringsbeslut. När man räknar med hela CAPEX som man gör i FCF blandar man ihop äpplen och päron.

Maersk anger inte hur stor del av deras CAPEX som är för upprätthållande respektive utvidgande. Det lämnas dock en hel del ledtrådar i årsredovisningen 2011 (jag väljer 2011 eftersom det var ett år med mycket stor skillnad mellan resultat och FCF):
  1. Det fria kassaflödet var det året -13,5 mdr DKK, trots en redovisad vinst på 18 mdr DKK
  2. Det operativa kassaflödet var 39 mdr DKK medan CAPEX landade på -52 mdr DKK
  3. Man nettoköpte dotterbolag för 6,5 mdr DKK - detta kan knappast räknas som upprätthållande och skulle inte ingå i en OE-kalkyl, kvar finns då 45,5 mdr DKK i CAPEX att "förklara"
  4. 5 mdr DKK är kapitaltillskott till intresseföretag, varav 4 till Danske Bank, 40,5 mdr DKK CAPEX att förklara. I någon mening skulle man kanske kunna kalla detta för upprätthållande, men även om det är en utgift är det knappast en kostnad (om du är osäker på skillnaden mellan utgift och kostnad är det dags att läsa på nu), i tider med lägre kapitalkrav kan Danske tänkas dela ut detta igen
  5. Anläggningstillgångarna ökade med 11 mdr DKK under året, detta bevisar ingenting egentligen men ger den vaga ledtråden att nyanskaffandet varit större än avskrivningarna, det motsatta hade varit skadligt för min argumentation
  6. Inom Maersk Oil nämns en investering i oljerättigheter Brasilien för 13 mdr DKK, det är inte helt glasklart om hela kassaflödet inträffade under 2011
  7. Inom Maersk Drilling nämns beställningen av sex nya riggar för totalt 22 mdr DKK, leveransen beräknades dock till 2014, så sannolikt var bara en mindre del av kassaflödet under 2011
  8. I kommentaren till sina ökade investeringsutgifter nämner man främst fartygsbeställningar som torde vara större än oljerättigheterna, men inte kvantifieras. Fartygsbeställningar är inte automatiskt ett utvidgande av verksamheten utan kan till viss del vara nödvändigt för att ersätta föråldrade fartyg
Tittar man på alla dessa ledtrådar så visar nummer 2-4 enskilt att det Owner Earnings med all sannolikhet var positivt, lägger man till 6-8 tyder mycket på att det rimligen var över 10 mdr DKK, men hur långt över är svårt att säga. Soliditeten var oförändrad på 51 procent, så på den nivån kan man inte tala om en ökad lånefinansiering av verksamheten.

Jag tror att jag med detta inlägg indirekt förklarat varför jag själv inte fäster så stor vikt vid FCF, det väcker fler frågor än det besvarar. 

26 kommentarer:

  1. Jag brukar göra det lätt för mig och antaga att underhålls-capex är ca lika med avskrivningarna (om en sak är lika hel och fin som den var för ett år sedan och ersättningsbehovet inte ökat så finns det ju ingen anledning att skriva ner dess värde?).

    Sett specifikt till maersk så har deras kassaflöde från rörelsen var ca 43,4Mddk i genomsnitt dom senaste åren och avskrivningarna varit 31Mddk så i mina ögon oe på lite drygt 12Mddk om året. Man tjänar alltså pengar på riktigt!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om du tänker dig att använda avskrivningarna så kan du i princip lika gärna använda rörelseresultatet?

      Radera
  2. Vi har haft många diskussioner kring FCF och OE. Jag tycker fortfarande att du har fel attityd kring kassaflödesanalysen :) och generellt FCF och Capex mycket viktigare mått än vinsten och balansräkningen. Personligen tycker jag att du går in direkt på detaljerna som är oftast komplicerade i de flesta företagen.

    1- Det enklaste är börja med "förenklade" FCF. Då ser man tydligt att 2011 lånade Maersk "netto" -11 mdr. Dels för att betala utdelningen och dels investeringarna. Då kan man jämföra detta direkt med vinsten på 15 (för just aktieägare). Till och med detta jämförelse inte korrekt så är detta ändå mycket viktigt info för tex: göra närmare bedömningar om belåning och utdelningskapacitet på kortsikt. Men tanke på 2010 gick det bättre så är det ändå bra snitt och FCF ska kollas på flera års snitt.

    2- Sen tycker jag att man kan börja grott sig in OE och Capex. Många gånger kommer man tyvärr aldrig kunna få fram ett korrekt värde. Det blir mer ett intervall och storleken är beroende på hur mycket man kan om bolaget och samt hur mycket detaljer finns i redovisningen. I värsta fall är intervallen allt i mellan OP och FCF och nedåt :) I de redovisningarna som innehåller enbart investeringsverksamhet i ett enda post är det omöjligt att göra några bra bedömningar och tyvärr detta är stort problem i många delårsrapporter för mindre bolag.

    Jag skulle snarare säga att Owner Earnings borde ligga närmare på -3 mdr = ( 38,886 [OP] - 42,058 [Purchase of intangible assets and property, plant and equipment] ) Som vanligt är det svårt att säga när not 24 inte innehåller några detaljer. Sen har jag inte ens tagit upp problemen kring förändringarna i rörelsekapitalet.

    Så visst - oftast kan det vara för komplicerad MEN det är ändå mycket viktigt :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Skulle gått och lagt mig, men det här kan ju inte få stå oemotsagt ;-)

      1 - "FCF ska kollas på flera års snitt", hmm, vad var det nu man kallade perioderat kassaflöde? Resultat har jag för mig... Maersk lånade, ja, men man använde det för att delfinansiera en kraftig investering under året, soliditeten gick som sagt inte ner.

      2 - här tycker jag att du bekräftar min tes: efter att ha läst proffsens synpunkter verkar alla bloggare (utom Lundaluppen) sugna på att byta ut resultaträkningen med dess kända defekter mot kassaflödesanalysen med dess mer okända fallgropar :-)

      När det gäller din slutsats handlade ju hela mitt inlägg om att de 42,058 miljarderna till viss del var expansion av verksamhet, inte underhåll av densamma. Jag läste såklart not 24 vilken är mer för revisorerna än för någon som vill förstå, så för att få fler ledtrådar måste man dragga hela rapporten...

      Radera
    2. Jag tror att ju mer vi diskuterar om dessa ämnen desto liknande slutsatser vi lär komma fram till. Sen beror det mycket också på vad är för typ av bolag man är intresserat av som investerare. Vissa passar bättre för FCF o OE medan andra gör inte det. Det bara att i inlägget låter väldigt mycket som att kassaflödes är inte så viktigt.

      Det som jag tycker är mest intressant med resultaträkningen är nivån och utvecklingen av omsättning och marginaler. Då är helt naturligt att man vill hitta bolag med så hög lönsamhet så möjligt.

      MEN sen vill jag veta om underliggande vinsten stämmer överens med operativa verksamheten och sen vad företaget gör med vinsten och om det gynnar oss aktieägare och då är kassaflödesanalysen utmärkt källa både i investerings- och finansierings synpunkt. Troligtvis enklaste/snabbaste informationskällan för vissa typer av viktiga poster. Ibland kan kassaflödesanalysen innehålla viktigare info än bara FCF och OE. :)

      Radera
  3. Jag har ungefär samma inställning som du, Luppen. Däremot brukar jag ta mig en titt på kassaflödesanalysen för att se att resultat och kassaflöde ungefär hänger ihop. Om inte kassaflödet från den löpande verksamheten är i närheten av resultatet så är det något på tok och då kan nedskrivningar eller likviditetsproblem vara på gång.

    Ett exempel där detta inträffade är vindkraftsprojektören och -förvaltaren Eolus vind som uppfyller Grahams kriterier för stark finansiell ställning men likt förbannat hamnade i likviditetsknipa eftersom majoriteten av deras omsättningstillgångar består av vindkraftverk som kan vara lite trögsålda ibland.

    Fram till i år har kassaflödet från den löpande verksamheten varit 20 % av resultatet och därtill har stora investeringar gjorts vilket ger ett bedrövligt (stort negativt) fritt kassaflöde, men i år skenade kassaflödet iväg och spöade resultatet med hästlängder samtidigt som man passade på att skriva ned värdet på en del tillgångar.

    Så helt ointressant är inte kassaflödesanalysen.

    Ett annat exempel när den är intressant kan vara bolag i knipa som SSAB där resultatet efter skatt är uselt men kassaflödena är hyfsat starka och så länge man har möjlighet att skjuta upp vissa investeringar så rider man ut stormen.

    Om man hittar bolag där FCF konsekvent är lika med eller högre än redovisat resultat ger det en extra livrem. Det funkar förstås bäst för verksamheter som inte kräver så mycket kapital och Maersk är väl motsatsen.

    Min slutsats är alltså att jag främst ser till resultat, men att kassaflödesanalysen inte är ointressant ;-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Intressanta observationer när det gäller Eolus och SSAB. Det är också varför jag "tjatar" om kassaflödesanalysen :) I många fall kan man få ett bättre totalt bild när man också kollar på kassaflödet.

      Radera
  4. I den här boken https://www.adlibris.com/se/bok/value-investing-from-graham-to-buffett-and-beyond-9780471463399 nämner författaren att förhållandet mellan Sales och bolagets PPE(net) oftast har en stabil relation.

    Vidare kalkylerar han PPE/Sales för 5år för få fram snittet av PPE det går åt att producera en krona i intäkt.

    Snittet multipliceras sen med årets intäktsökning/minskning.

    Resultatet = Tillväxtcapex och resten blir då underhållscapex.

    Står även rad om att man inte behöver inkludera förändringar i rörelskapital om man inte räknar på tillväxt, dock utan mer utveckling än så.

    Någon input på den formeln?

    Bolag med högre owner earnings än resultat borde väl gå lite under radarn och därav vara av intresse leta efter.
    Ett extremfall jag läst om med 75% FCF marginal men som redovisar förlust och får pengar tillbaka på skatten.

    http://moatology.com/2013/11/05/pulse-seismic-a-canadian-microcap-with-moodys-like-economics/


    /Andreas

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, jag har inte läst boken och inte gjort uträkningen du nämner men jag tvivlar på att PPE/Sales är så jämnt för Maersk när man haft stora prisvariationer de senaste åren både på olja och fraktrater. (PPE=Property, Plant & Equipment)

      Annars tycker jag det verkar vara ett rimligt närmevärde och funkar säkert väldigt bra på många företag. Som vanligt fungerar det bäst i "stabila perioder" och för företag med homogen verksamhet. Om man tittar på bolagen i min portfölj:

      - Handelsbanken, nej, redovisar varken sales eller PPE
      - H&M, nej, så lite anläggningstillgångar att det inte är intressant
      - Swedbank, nej av samma skäl som Handelsbanken
      - Industrivärden, nej, på vissa av innehaven men inte på investmentbolagsnivå
      - Investor, nej av samma skäl som Industrivärden
      - Sampo, nej, finansiellt bolag
      - Maersk, troligen inte men har som sagt inte räknat
      - Castellum, nej, saknar PPE
      - Fortum, nej, PPE/Sales varierar för mycket mellan befintliga anläggningar och tilläggsinvesteringar
      - Lundbergs, nej av samma skäl som Industrivärden
      - J&J, ja det skulle troligen kunna funka
      - Wal-Mart, nej, sales är inte kopplat till PPE

      Men som sagt, detta är mina resonemang, jag har inte räknat och undersökt.

      Radera
  5. Jag vill formulera det som att jag initialt främst ser till kassaflödet, men att resultatet är den viktigaste parametern för bolaget på sikt.

    Vad jag menar med det här är att bolag som konsekvent har ett resultat som vida överstiger kassaflödet ofta har kritiska svagheter i verksamheten. Eolous Vind och Alliance Oil är väldigt bra exempel på det här temat där likviditetskriser uppstått trots att bolagen bokfört fina resultat.

    Andra bolag såsom Tallink och Maersk har ett kraftigt fluktuerande kassaflöde men mer stabila vinster vilket beror på att de gör stora investeringar som sedan har en relativt förutsägbar avkastning. Åtminstone för Tallink vet jag även att de räknar med att köpa färre fartyg under kommande år. Det här innebär att Tallink har goda möjligheter att betala av lån och betala ut utdelning istället för att låsa ytterligare kapital i fartyg och därför har man helt plötsligt gått från att vara en icke-avkastare till att vara en högavkastare vilket även inneburit en viss uppvärdering av aktiekursen.

    Det här innebär att jag använder jag kassaflödet som ett verktyg för att se om bolag verkligen har en attraktiv lönsamhet. Bolag med hög kapitalbindning är alltså bara attraktiva om de har bevisat att de förvaltar kapitalet på ett sådant sätt att de erhåller en god avkastning. Vilket i sin tur innebär att resultatet blir en korrekt (eller konservativt värderad) periodisering av kassaflödet.

    Så för bra bolag anser jag att resultat och P/E är ett rimligt värderingsmått. Men kassaflöden är oerhört viktiga för att räkna bort svaga bolag samt i vissa fall förutspå utdelningshöjningar (eller sänkningar).

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om man analyserar ett bolag och kommer fram till att man verkligen behöver titta på kassaflödet så är det en signal att man kanske ska hålla sig borta :-)

      Jag framstår väl som en bakåtsträvare här; jag har inget emot kassaflödesanalys, det är ett komplement till all annan analys. Men jag tycker det blåsts upp lite väl mycket. Kassaflödet introducerar en massa nya problem, årsskifteseffekter etc. som gör att man efter en mängd justeringar och ändringar helt plötsligt har upprättat en ny resultaträkning...

      Min argumentation är kanske onödigt negativ, men det är för att jag känner att jag är ensam med åsikten :-)

      Radera
    2. Resultat är som du säger tänkt att utgöra en periodisering av kassaflöde. Som läsare kan jag utifrån kassaflödena utvärdera om resultaten utgör en korrekt periodisering. Däremot kan jag inte titta på resultatet och få korrekt information om kassaflöden.

      Men i sammanhanget tycker jag också att investeringsmetodiken har en väldigt stor påverkan på huruvida kassaflödesrapporten är viktig.

      I just ditt fall tror jag nämligen att kassaflödesanalys mycket väl kan vara bortkastad tid. Om ett stort bolag fuskar med periodiseringar är det i princip omöjligt att även bygga upp en stark balansräkning om man inte utnyttjar antingen goodwill eller nyemissioner.

      Eftersom du har en stark betoning på balansräkningen och prioriterar starka bolag med stabila finanser vill jag därför hävda att du har rätt i majoriteten av alla fall och troligtvis kommer de fall där kassaflödesanalys är relevant rensas bort via din utvärdering av balansräkningen och den finansiella historiken.

      Radera
  6. Själv tycker jag nog att balansräkningen ändå är utgångspunkten för en analys av ett företag...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Balansräkningen dödförklarades ju nästan under superkonjunkturen senast, jag tror nästan att man vågar out:a denna åsikt igen nuförtiden.

      Radera
  7. Jag instämmer med luppen såtillvida att kassaflöden inte ska blandas med resultaträkningen. Viss forskning på området ( tex Dechow, Kothari Watts 1998) har funnit att earnings är en bättre indikator av framtida kassaflöden än dagens kassaflöden i sig. Kassaflödesanalysen är inte helt perfekt heller.

    Om du exempelvis väljer att kapitalisera leasing får du högre kassaflöde från löpande verksamheten med högre FCF som följd. Enligt IFRS består skattekomponenten i resultaträkningen av betald skatt + uppskuten skatt. Så om du sätter av pengar till periodiseringsfonder kommer skattebördan att bli alltför låg i kassaflödet medan det är mer rättvisande i resultaträkningen. Det finns trots allt ett syfte med att titta på earnings. Sedan tillkommer justeringar såsom kostnader för optioner vilka läggs tillbaka i kassaflödesanalysen, men som borde bestraffas. Sedan läggs alla nedskrivningar tillbaka eftersom de är non-cash items, men faktumet att man skriver ned indikerar att man bedömer att kassaflödena i framtiden kommer att vara svagare än tidigare beräknat.

    En mer intressant fråga är om alla som använder FCF verkligen kan göra att justeringar på ett rättvisande sätt. Earnings är utsatta för visst godtycke från management ja, men frågan är samtidigt om en genomsnittlig investerare verkligen kan göra den gedigna analys som krävs.

    Av dessa skäl tycker jag det är enklare att utgå från resultaträkningen och sedan göra justeringar. Visst kan det finnas bolag som fifflar och blåser upp sina siffror, men i de flesta bolag är det enklare.

    Irving Kahn

    SvaraRadera
  8. Tja Lundaluppen

    Har en fråga som berör skatt.

    Låt säg;

    År 1 köper aktier till ett värde av 10 k
    År 2 dessa aktier har sjunkit i värde och numera värde 5 k.
    Man säljer aktierna och investerar pengarna dvs 5 k i ett annat bolag
    Dessa går upp och värdet är på 8 k.

    Utifrån förutsättningar, är det bäst att sälja aktierna innan årsskiftet och kvitta mot förlusten på 5 k? Eller fortsätta behålla aktierna och se dem öka i värde. I sånna fall om man väntar tills efter årsskiftet så kommer man inte kunna kvitta förlusten och allt över 5 k räknas som vinst och ska tas upp för beskattning, är det rätt uppfattat? :)

    Klarhet i detta uppskattas.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du verkar ha uppfattat situationen rätt. Sannolikt är det bästa för dig (om du gillar bolaget) att sälja aktierna för att sedan köpa tillbaka dem. På så sätt utnyttjar du avdraget direkt och får en mindre transaktionskostnad. När du till slut säljer aktierna är din anskaffningskostnad ca 8k och du får mindre skatt.

      Radera
    2. Gött, tackar för input! :) Tänkt just på det alternativet, och det låter som rätt väg att gå.

      Radera
  9. Lite om Maersk. Innan jag köpte i företaget tittade jag lite på vad som skrivits om bolaget. Jag kan ta två exempel. Analysakademin gjorde en ambitiös analys i juni då aktien kostade 42000 DKK. Han var intresserad av att köpa på priser kring 30000 DKK. Bloggaren Cornucopia menade att Maersk var en kursdubblare och såg ett pris kring 100000 DKK kring år 2016. Inte lätt att analysera. Det är ju framtida värden man försöker bedöma.
    Med vänlig hälsning
    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Alla vi som gör aktieanalyser är ju säkra på att vi använt den bästa metoden...

      Jag har som Swedbank-kund tillgång till deras rekommendationslista som uppdateras en gång i veckan, större delen av bolagen står inför fantastiska vinstökningar visar det sig i estimaten. Electrolux förväntas dubbla sin vinst och nå ett P/E på 9,7 om två år. Slutsatsen är: reducera. Det är till att vara kräsna. Men kanske skulle man minska nu för att köpa tillbaka senare?

      Radera
    2. Lars,

      Du tar väl inte rygg på den bloggosfär du brukar risa så ofta? ;-)

      Hälsningar

      Carolus

      Radera
    3. Carolus!

      Nej det gör jag inte. Har ju ett antal gånger varnat läsarna för att imitera lundaluppens portfölj. När jag läser bloggar letar jag investeringsuppslag. Att jag köpte Maersk var i första hand för att bolaget passade in i portföljen. Märk väl min portfölj. När jag förvaltar ser jag det som jag arbetar med ett lag. Varje placering skall dra sitt strå till stacken. Blir ungefär som ett fotbollslag. Har jag en bra målvakt, och en stark backlinje ser jag mig om efter en anfallare. Då köper jag inte en försvarsspelare till hur duktig han än må vara.
      Det finns mycket i Maersk som jag fann attraktivt: En stark huvudägare, bra nyckeltal (p/e och soliditet), substans, finner det intressant att man inte gör en split.. Vill man köpa in sig får man lägga upp ett bra belopp. Detta tror jag gör kurssättning mindre volatil, och mer effektiv. Jag inbillar mig att den som köper har tittat på bolaget. Jag är med andra ord väl medveten om faran att ta rygg på någon.
      God Jul!
      Lars

      Radera
  10. Hör gärna din kommentar om domen i förvaltningsrätten avseende elnätspriser visavi Fortums aktiepris. Är uppgången, aktien står i 18 euro i skrivande, stund motiverad?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kan ju tilläggas att dagens kursuppgång till stor del också beror på avyttringen av distributionsnätet i Finland.

      Radera
    2. Elnätspriset är såklart positivt - men Fortum är ju i en process att sälja av det. Det kom ju väldigt lägligt för de diskussionerna. Vad det blir värt får vi se när man offentliggör försäljningsavtalet för det svenska nätet.

      Avyttringen i Finland tyckte jag såg attraktivt ut. En extremt snabb huvudräkning säger mig att man sålde 10 cent intjäningsförmåga för 2 euro, och i en så "trög" verksamhet är det väldigt bra och motiverar en kurshöjning på 50-80 cent. Men som sagt, det behöver räknas lite mer på priset.

      Radera