Industrivärdens lokaler |
- Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
- Minus skulder
- Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
- Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.
Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.
Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:
Kriterium | Sandvik | SHB | Volvo | SCA | SSAB |
Tillräcklig storlek: | JA | JA | JA | JA | JA |
Stark finansiell ställning: | NEJ | JA | NEJ | NEJ | NEJ |
Intjäningsstabilitet: | NEJ | JA | NEJ | JA | NEJ |
Utdelningsstabilitet: | JA | JA | NEJ | JA | JA |
Intjäningstillväxt: | JA | JA | JA | NEJ | NEJ |
Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA | JA |
Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA |
... sedan de fyra minsta innehaven:
Kriterium | Ericsson | Skanska | Indutrade | Höganäs |
Tillräcklig storlek: | JA | JA | NEJ | JA |
Stark finansiell ställning: | JA | NEJ | NEJ | NEJ |
Intjäningsstabilitet: | NEJ | NEJ | JA | JA |
Utdelningsstabilitet: | NEJ | JA | JA | JA |
Intjäningstillväxt: | NEJ | NEJ | JA | NEJ |
Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA |
Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA |
Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:
Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
Tillräcklig storlek: | JA | Stort och växer med konvertibelmetoden |
Stark finansiell ställning: | NEJ | Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till |
Intjäningsstabilitet: | JA | Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare. |
Utdelningsstabilitet: | JA | |
Intjäningstillväxt: | JA | utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats |
Trovärdig ledning: | JA | Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen |
Gynnsam ägarbild: | JA | Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst |
Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.
För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:
Bolag | Intjäningsförmåga (MSEK) | Kapitalandel | Viktad intjäningsförmåga (MSEK) |
Sandvik | 7 000 | 11,7 % | 820 |
Handelsbanken | 12 000 | 10,5 % | 1 260 |
Volvo | 11 000 | 4,4 % | 480 |
SCA | 6 000 | 10,0 % | 600 |
SSAB | 2 000 | 17,3 % | 350 |
Ericsson | 11 000 | 2,4 % | 260 |
Skanska | 4 000 | 7,6 % | 300 |
Indutrade | 400 | 36,8 % | 150 |
Höganäs | 300 | 10,1 % | 30 |
Industrivärden i övrigt | -520 | 100 % | -520 |
Summa | 3 730 |
"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.
Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
Bolag | Eget kapital (MSEK) | Kapitalandel | Viktat eget kapital (MSEK) |
Sandvik | 24 000 | 11,7 % | 2 800 |
Handelsbanken | 88 400 | 10,5 % | 9 300 |
Volvo | 65 000 | 4,4 % | 2 900 |
SCA | 49 500 | 10,0 % | 5 000 |
SSAB | 11 200 | 17,3 % | 1 900 |
Ericsson | 119 000 | 2,4 % | 2 900 |
Skanska | 16 700 | 7,6 % | 1 300 |
Indutrade | 970 | 36,8 % | 360 |
Höganäs | 3 400 | 10,1 % | 340 |
Industrivärden i övrigt | -15 200 | 100 % | -15 200 |
Summa | 11 500 |
Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.
Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.
Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.
Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.
Volvo är Industrivärdens tredje största innehav och alltså felplacerat i din tabell (dvs inte ett av de "fem minsta").
SvaraRaderaTack Gustav, jag glömde ändra sorteringen, fixar senare ikväll...
SvaraRadera... det fanns dessutom massor med fel i sista tabellen, uppdaterad nu.
SvaraRaderaDet framgår säkert av tidigare inlägg men jag ställer frågan ändå. Vilken gräns har du på värdering av eget kapital och hur har du kommit fram till den? Rensar du för luftposterna i det egna kapitalet (ex. goodwill)?
SvaraRadera@Anonym: gränsen är 1,5 * eget kapital, men det är en gräns jag får tänja oroväckande ofta. Jag tar bort goodwill, men inte övriga immateriella rättigheter eftersom de avspeglar något slags kostnad man haft för att bygga upp verksamheten.
SvaraRaderaTack för ännu en intressant analys. Jag noterar att du räknat upp Skanskas intjäningsförmåga till 10 kr/aktie jämfört med 8 kr i din tidigare Skanska-analys.
SvaraRaderaÄr det någon händelse som fått dig att ändra bedömningen på intjäningsförmågan eller tyckte du helt enkelt att du var lite för pessimistisk i den tidigare analysen?
Hur som helst så börjat bolaget se köpvärt ut till nuvarande kurs kring 90 kr.
vad tycker du om Skanska:s värdering idag på runt drygt 100lappen? kollat på din analys och jag gillar bolaget starkt.
SvaraRaderaJag tycker definitivt att Skanska är intressant kring 100 kronor.
RaderaHej Luppen! Undrar varför du inte tar med de utdelningar Industrivärden får från portföljbolagen när du beräknar intjäningsförmåga? För ett investmentbolag är väl det in vinst satt säga?
SvaraRaderaTack för en grym blogg!
Att bara räkna på utdelningarna vore att underskatta de värden som skapas i bolagen.
RaderaNybörjarfråga: Hur kommer du fram till intjäningsförmågan för de ingående bolagen? Borde det inte vara (resultat/aktie)*antal aktier?
SvaraRaderaFår inte ihop siffrorna baserat på årsredovisningen.
Intjäningsförmågan är en uppskattning (gjord 2011). Sedan har den multiplicerats med hur stor andel av bolagets kapital Industrivärden ägde på den tiden.
RaderaTack för att du tar dig tid. Jag tänker säkert fel någonstans eftersom mina siffror inte överensstämmer med dina :)
RaderaOm vi tar Sandvik som exempel. I din analys beräknar du den viktade intjäningsförmågan till 820 MSEK.
Enligt årsredovisningen för 2010 var resultatet per aktie (EPS) 5,59 kr och antalet aktier var 138,4 miljoner. Industrivärdens kapitalandel vad 11,7%. Är det dessa siffror du använder eller är jag helt fel ute?