söndag 6 mars 2011

Analys av Industrivärden

Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.

Industrivärdens lokaler
Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:
  • Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
  • Minus skulder
  • Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
  • Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Värdet av ledningens antar jag är noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som Industrivärdens ledning oftast kan leva upp till.

Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en  hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.

Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.

Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:

KriteriumSandvikSHBVolvoSCASSAB
Tillräcklig storlek:JAJAJAJAJA
Stark finansiell ställning: NEJJANEJNEJNEJ
Intjäningsstabilitet: NEJJANEJJANEJ
Utdelningsstabilitet: JAJANEJJAJA
Intjäningstillväxt: JAJAJANEJNEJ
Trovärdig ledning: JAJAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJAJA

... sedan de fyra minsta innehaven:

KriteriumEricssonSkanskaIndutradeHöganäs
Tillräcklig storlek:JAJANEJJA
Stark finansiell ställning: JANEJNEJNEJ
Intjäningsstabilitet: NEJNEJJAJA
Utdelningsstabilitet: NEJJAJAJA
Intjäningstillväxt: NEJNEJJANEJ
Trovärdig ledning: JAJAJAJA
Gynnsam ägarbild: JAJAJAJA

Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JAStort och växer med konvertibelmetoden
Stark finansiell ställning: NEJBolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till
Intjäningsstabilitet: JAHär avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet: JA
Intjäningstillväxt: JAutdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning: JAJag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen
Gynnsam ägarbild: JAJa, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.

För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:

Bolag Intjäningsförmåga 
(MSEK)
Kapitalandel Viktad intjäningsförmåga 
(MSEK)
Sandvik 7 000 11,7 % 820
Handelsbanken 12 000 10,5 % 1 260
Volvo 11 000 4,4 % 480
SCA 6 000 10,0 % 600
SSAB 2 000 17,3 % 350
Ericsson 11 000 2,4 % 260
Skanska 4 000 7,6 % 300
Indutrade 400 36,8 % 150
Höganäs 300 10,1 % 30
Industrivärden i övrigt -520 100 % -520
Summa 3 730

"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.

Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag Eget kapital 
(MSEK)
Kapitalandel Viktat eget kapital 
(MSEK)
Sandvik 24 000 11,7 % 2 800
Handelsbanken 88 400 10,5 % 9 300
Volvo 65 000 4,4 % 2 900
SCA 49 500 10,0 % 5 000
SSAB 11 200 17,3 % 1 900
Ericsson 119 000 2,4 % 2 900
Skanska 16 700 7,6 % 1 300
Indutrade 970 36,8 % 360
Höganäs 3 400 10,1 % 340
Industrivärden i övrigt -15 200 100 % -15 200
Summa

11 500

Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.

Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.

Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.

Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.

13 kommentarer:

  1. Volvo är Industrivärdens tredje största innehav och alltså felplacerat i din tabell (dvs inte ett av de "fem minsta").

    SvaraRadera
  2. Tack Gustav, jag glömde ändra sorteringen, fixar senare ikväll...

    SvaraRadera
  3. ... det fanns dessutom massor med fel i sista tabellen, uppdaterad nu.

    SvaraRadera
  4. Det framgår säkert av tidigare inlägg men jag ställer frågan ändå. Vilken gräns har du på värdering av eget kapital och hur har du kommit fram till den? Rensar du för luftposterna i det egna kapitalet (ex. goodwill)?

    SvaraRadera
  5. @Anonym: gränsen är 1,5 * eget kapital, men det är en gräns jag får tänja oroväckande ofta. Jag tar bort goodwill, men inte övriga immateriella rättigheter eftersom de avspeglar något slags kostnad man haft för att bygga upp verksamheten.

    SvaraRadera
  6. Tack för ännu en intressant analys. Jag noterar att du räknat upp Skanskas intjäningsförmåga till 10 kr/aktie jämfört med 8 kr i din tidigare Skanska-analys.

    Är det någon händelse som fått dig att ändra bedömningen på intjäningsförmågan eller tyckte du helt enkelt att du var lite för pessimistisk i den tidigare analysen?

    Hur som helst så börjat bolaget se köpvärt ut till nuvarande kurs kring 90 kr.

    SvaraRadera
  7. vad tycker du om Skanska:s värdering idag på runt drygt 100lappen? kollat på din analys och jag gillar bolaget starkt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag tycker definitivt att Skanska är intressant kring 100 kronor.

      Radera
  8. Hej Luppen! Undrar varför du inte tar med de utdelningar Industrivärden får från portföljbolagen när du beräknar intjäningsförmåga? För ett investmentbolag är väl det in vinst satt säga?
    Tack för en grym blogg!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Att bara räkna på utdelningarna vore att underskatta de värden som skapas i bolagen.

      Radera
  9. Nybörjarfråga: Hur kommer du fram till intjäningsförmågan för de ingående bolagen? Borde det inte vara (resultat/aktie)*antal aktier?

    Får inte ihop siffrorna baserat på årsredovisningen.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Intjäningsförmågan är en uppskattning (gjord 2011). Sedan har den multiplicerats med hur stor andel av bolagets kapital Industrivärden ägde på den tiden.

      Radera
    2. Tack för att du tar dig tid. Jag tänker säkert fel någonstans eftersom mina siffror inte överensstämmer med dina :)

      Om vi tar Sandvik som exempel. I din analys beräknar du den viktade intjäningsförmågan till 820 MSEK.

      Enligt årsredovisningen för 2010 var resultatet per aktie (EPS) 5,59 kr och antalet aktier var 138,4 miljoner. Industrivärdens kapitalandel vad 11,7%. Är det dessa siffror du använder eller är jag helt fel ute?

      Radera