måndag 26 mars 2012

Switchcore ett värdecase?

Switchcore är ett företag som oftast nämns som ett exempel på mäns svaga investeringsförmåga, och ett företag vars börskurs pendlar mellan 1 och 3 öre per aktie behandlas sällan särskilt seriöst. På senaste tiden har det varit en del aktivitet i bolaget och jag tänkte titta på vad det skulle kunna vara värt.

Per Andersson, medgrundare
Switchcore var ett Lundaföretag som implementerade CMOS-teknik i integrerade kretsar som tänktes användas i nätverksswitchar. Lönsamheten var - inte bra. I slutet av 2007 såldes verksamheten till eSilicon och bolaget har sedan dess varit utan verksamhet. De senaste dryga fyra åren har man jagat verksamhet till bolaget, en lönsam verksamhet där man kan dra nytta av bolagets ansamlade förlustavdrag.

Detta blir ingen traditionell Lundaluppenanalys eftersom bolaget saknar verksamhet. Bolaget är därmed en balansräkning plus eventuella värden som inte är upptagna i balansräkningen. Senaste bokslutskommunikén är alltså en bra startpunkt för analys.
  • Det egna kapitalet är 67 miljoner och består av likvida medel och kortfristiga placeringar
  • De kortfristiga placeringarna ger intäkter som täcker de löpande kostnaderna med viss marginal, 2011 blev resultatet 0,7 miljoner kronor
  • Ackumulerade förluster på ungefär en miljard och därmed en latent skattefordran på 260 miljoner kronor
  • Antalet aktier är 3,7 miljarder fördelat på två serier, A och B
OK, om vi antar för ett ögonblick att Switchcore imorgon skulle finna en verksamhet, hitta en rättvis affärsuppgörelse och omedelbart aktivera de latenta skattefordringarna så skulle bolaget idag vara värt ungefär 327 miljoner kronor, vilket delat på 3,7 miljarder akter blir 8,8 ören per aktie.

För att parafrasera Walter Schloss "I figure if I buy 8,8 ören for 2 ören something good may happen to me". Denna typ av uttalanden gjorde dock den gode Schloss om verksamheter som kunde likvideras. Likvidation är inte aktuellt för Switchcore eftersom skattefordringarna då skulle förfalla och bli värdelösa. Att handla med förlustavdrag är långtifrån trivialt och dras med ett antal begränsningar:
  • Om Switchcore skulle säljas (inte aktuellt) inträder koncernbidragsspärr och beloppsspärr
  • Om Switchcore skulle förvärva ett bolag inträder en koncernbidragsspärr i fem år mellan bolagen, dvs. förlusterna kan inte aktiveras förrän efter fem eller sex år, vilket med 6 procent diskontering skulle göra värdet 30-35 procent lägre
  • Om Switchcore förvärvar en verksamhet genom inkråmsförvärv att införliva direkt i bolaget är dock avdragen tillgängliga omedelbart (protestera om du vet bättre), det här är Switchcores huvudspår 
Switchcores uttalade mål är att förvärva verksamhet som ger 25 miljoner i vinst per år. Med en sådan verksamhet och en diskonteringsränta på 6 procent skulle de elva årens skatteavdrag ge ett nuvärde på 186 miljoner kronor.

Som synes är förlustavdragen starkt beroende av en tidsfaktor, hur man än tänker sig utnyttja dem, därmed handlas förlustavdrag aldrig till fullt värde utan rabatteras oftast med åtminstone 30-50 procent. Switchcore har dessutom suttit på avdragen i fem år, och Borg har börjat nämna sänkt bolagsskatt, något som ytterligare kommer att sänka värdet på avdragen.

Innan man börjar fundera vidare på värderingen är det några risker till att ta hänsyn till:
  • Switchcore är noterat på Aktietorget och likviditeten kan variera, det ligger ofta några miljoner aktier ute, motsvarande kanske 200 tkr. Spreaden blir såklart enorm i bolag som handlas för 1, 2 eller 3 ören.
  • Switchcore har jagat bolag i mer än fyra år, var beredd på att vänta och tid är också pengar
  • Styrelse och ledning kan göra en sämre affär än du väntar dig, köpa en verksamhet som börsen gäspar åt eller som visar sig sämre än förväntat efter förvärvet, utspädningen kan bli större än du trott
  • Det kan bli dyrare än väntat att förvärva den framtida verksamheten och ytterligare nyemissioner kan vara nödvändigt
På sistone har det dock börjat hända saker i bolaget. Man har tillsatt en ny VD och planerar en aktiesammanläggning 100:1 vilket kommer att dra ner spreaden till en rimligare nivå men kanske även dra ner småspekulanters och daytraders intresse för aktien.

Huvudägare i Switchcore är Traction, familjen Stillströms investmentbolag. Jag har tittat på Tractions senaste årsredovisningar för att se om de skriver något utförligare om sin syn på bolaget, men har inte kunnat hitta något. I Switchcores styrelse sitter förresten även den vettige journalisten Peter Bensson.

Därmed återstår inget annat än värderingen. En hyfsat försiktig värdering av förlustavdragen skulle kunna vara 80 miljoner kronor och därmed skulle bolaget vara värt 147 miljoner eller strax under 4 öre per aktie. Att köpa aktierna för 2 öre styck skulle därmed ge en vettig säkerhetsmarginal och dessutom kan det egna kapitalet på 1,8 öre per aktie ses som ett golv för värderingen. Männen kanske inte är så dumma ändå?

En spekulation från mitt håll är att priset kanske kan sjunka ytterligare något efter sammanläggningen av aktier då den mindre spreaden kanske gör aktien mindre intressant för vissa spekulanter.

Den här analysen var mest ett tankeexperiment, jag tror inte att det är denna typ av investeringar jag vill göra. Men vem vet, om priserna fortsätter uppåt och idéerna börjar tryta?

8 kommentarer:

  1. Hej,

    Jag undrar om du skulle kunna förtydliga skillnaden mellan fall nr 2:

    "Om Switchcore skulle förvärva ett bolag inträder en koncernbidragsspärr i fem år mellan bolagen, dvs. förlusterna kan inte aktiveras förrän efter fem eller sex år, vilket med 6 procent diskontering skulle göra värdet 30-35 procent lägre"

    och 3:

    "Om Switchcore förvärvar en verksamhet genom inkråmsförvärv att införliva direkt i bolaget är dock avdragen tillgängliga omedelbart (protestera om du vet bättre), det här är Switchcores huvudspår"
    ?

    Varför inträder koncernbidragsspärren i nr 2 och inte i 3?

    MVH
    Dan

    SvaraRadera
    Svar
    1. I fall 3 uppstår ingen ny koncern, utan man köper inkråmet (avtal, maskiner, fastigheter, personal eller vad det må vara) från ett annat bolag. Därför uppstår de nya vinsterna direkt i Switchcore, inga koncernbidrag behöver skickas och förlustavdragen kan utnyttjas direkt.

      Radera
    2. Tusen tack! Då är jag med på noterna.

      MVH
      Dan

      Radera
  2. Turnarounds seldom turn – Warren Buffett

    SvaraRadera
    Svar
    1. Helt rätt, men jag ser inte detta som en turnaround, utan som ett case där inneboenden och ovanligt lättvärderade värden ska tas fram i ljuset. Det finns ingen verksamhet som ska vändas.

      Radera
  3. Ett mycket intressant perspektiv!

    Switchcore har även ibland kommit upp när jag lekt med Borsdata och jag har haft svårt att förstå vad de egentligen gör.

    SvaraRadera
  4. I nr 3 får det inte anses som en ny ägarförändring har skett skattemässigt, dvs de nya ägarna (fysiska personer) med en ägarandel över 5% får inte summera ihop till att de efter transaktionen äger mer än 50% av Newco, alternativet är att trycka ned underskotten till ett DB och att den nya rörelsen blir ett annat DB och att via internlån (vilka inte är populära skattemässigt) reglera skatten.

    Problemet för Switchcore blir ju att motivera för en rörelse som ska förvärvas bakvägen varför det är bättre än att de själva går till börsen, IPO-processen blir densamma.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, man måste ge ett mervärde till den förvärvade rörelsen och det mervärde man kan ge är förlustavdragen. Naturligtvis kan den förvärvade rörelsen då inte vara intresserade av att betala fullt ut för avdragen.

      De 80 miljonerna jag nämnde var framtänkta genom att en tredjedel dras av på grund av tidsfaktorn och resten delas mellan Switchcore och verksamhetssäljaren. Det blir såklart en förhandlingsfråga.

      Radera