Bolagsstyrning och bankförakt

När en av mina favoritbloggare utgjuter sig mot ett av mina innehav och manar till bojkott känner jag mig såklart tvungen att förklara varför jag inte går samma väg och säljer mina aktier. Det här kommer inte att vara ett försvarstal, utan jag tänkte beskriva hur jag ser på bolagsstyrning och varför jag anser att Sampo är ett vettigt innehav, inte trots utan även delvis på grund av sitt Nordeainnehav.

Nordea med VD Christian Clausen och styrelseordförande Björn Wahlroos har varit rejält omdebatterade i media på sistone med ett fokus på ersättningsnivåer och olika typer av kompensation. Nordea ägs till 21 procent av finska Sampo och till 13 procent av svenska staten. Övriga ägare äger under 4 procent och är huvudsakligen institutionella. Sampo ägs i sin tur av Solidium (helägt finskt statligt bolag) till 14 procent. Efter dem följer två pensionsbolag och på fjärde plats, med 2 procent av ägandet, kommer Björn Wahlroos. Wahlroos är tidigare VD och numera ordförande även i Sampo.

Wahlroos, som personligen "äger" (0,02*0,21 = 0,004 =) 0,4 procent av Nordea för alltså huvudägartalan. Denna pyramideffekt kan såklart ifrågasättas men är väldigt vanlig. Även Fredrik Lundberg och familjen Wallenberg dominerar företag med förhållandevis små egna insatser. Björn Wahlroos har i egenskap av huvudägare såklart haft långa diskussioner med företrädare för svenska staten och han tycks ha tröttnat och svarar nu generellt ganska kort på alla frågor och med ett stort mått av arrogans. Detta är något som retat upp både media och allmänhet och är tillsammans med den faktiska frågan, ersättningarna till styrelse och VD, så intressanta att jag skriver det här inlägget.

Ersättningsdiskussionen  kan föras på två plan: bolagstyrningsplanet och marknadsföringsplanet. Jag tänkte därför gå igenom dessa båda helt separat för att till slut komma till hur jag ser på mitt ägande i Sampo.

Bolagsstyrning
I en ideal bolagsstyrning hänger ansvar och befogenheter ihop, och den som äger både för- och nackdelarna med ett beslut är den som fattar beslutet.

Ett aktiebolag grundas av sina ägare. Ägarna riskerar det investerade kapitalet i verksamheten och har rätt till avkastningen från verksamheten. Det är också ägarna som likviderar ett bolag när det inte längre ska drivas vidare. Allt, från intäkter till kostnader och däribland ersättningar till ledande företrädare, angår ägarna. Ägarna organiseras genom att bolagsstämmor hålls, på stämmorna kan ägarna använda sin rösträtt för att fatta beslut om företaget.

Bolagsstämmorna är inget smidigt forum. Antalet deltagare är många och möjligheterna att ens kalla till möte är begränsade, därmed hålls de oftast endast en gång per år i större publika bolag. Företaget behöver mer kärlek och uppmärksamhet än så och därför utser stämman en styrelse. Styrelsen ska vara sammansatt så att den tillvaratar alla ägares intressen, inte enbart vissa huvudägare. Därför finns det ett antal regler och rekommendationer om beroende och oberoende ledamöter, något som jag tycker i många fall gör mer skada än nytta.

Även styrelsen är alltför långt från verksamheten för att kunna styra den i detalj. Styrelsen är involverade i strategiska vägval och har omfattande ansvar för bolagets lagefterlevnad, finansiering och försäkringsfrågor. Men i det dagliga arbetet räcker den inte till eftersom den generellt ses 6-10 gånger per år. Styrelsens allra viktigaste uppgift är därför att tillsätta VD, företagets yttersta ansvarige för den operativa verksamheten.

VD i sin tur tillsätter den operativa ledningen och anställer direkt eller indirekt personalen. En VD har normalt sett ett heltidsjobb och har den inblick och närvaro som krävs för den operativa verksamheten. VDn har omfattande befogenheter att sluta avtal, göra investeringar etc. och kan både tjäna stora pengar eller allvarligt skada bolaget genom sina beslut.

Bortsett från ren misskötsel och dåligt fungerande verksamhet är tjänstemannavälde något av det farligaste som kan drabba ett företag ur ett aktieägarperspektiv. Med tjänstemannavälde menar jag ett tillstånd där de anställda själva fattar alla beslut kring intäkter och kostnader och själva sätter lönenivåerna. Typiska tecken på tjänstemannavälde är när väldigt stora och avancerade incitamentsprogram införs, gärna på flera nivåer i bolaget. Tjänstemannavälde kan uppstå i lite olika situationer:

• De anställda äger kunderna, de anställdas referenser är viktigare än företagets renommé, uppstår i vissa konsultbolag, investmentbanker, revisionsföretag och andra tjänsteproducerande företag
• Företag som helt domineras av institutionella ägare, som inte utövar sitt ägarinflytande effektivt utan överlåter driften helt till ledningen
• Statligt ägda företag, där ägaren byter politiskt ledarskap vart fjärde år medan ledningen kanske sitter väldigt länge
• Ett exempel utanför näringslivet är kommuner där ett parti har betryggande och till synes evig majoritet, där brukar både toppolitikerna och tjänstemännen kunna tappa fotfästet helt 

Gemensamt är alltså att ägarnas situation av någon anledning är onaturligt svag jämfört med tjänstemännens. Konsekvensen blir att onaturligt stor del av bruttovinsterna går till ledningen snarare än ägarna. Genom att maskera ledningens belöning som optionsprogram kan man dessutom få nettovinsten att se bra ut samtidigt. Inom GAAP har man nu infört att sådana optionsprogram ska bokas som kostnader i resultaträkningen. När får vi se liknande i IFRS?

Skarp, ja, populär...?

Är Nordea ett fall av tjänstemannastyre? Det är ju ingen tvekan om vem som är den starke mannen, Björn Wahlroos, så frågan blir om han är att betrakta som ägare eller tjänsteman? Wahlroos själv är en väldigt stor förespråkare och tror väldigt mycket på ekonomiska incitament, så det är ingen vågad gissning att han själv i stor grad styrs av ersättningar och ekonomiska incitament. Björn Wahlroos tar emot ersättningar för sina styrelseuppdrag på 252 000 euro för Nordea och 160 000 euro för Sampo. Samtidigt får han i år i egenskap av aktieägare en utdelning på drygt 14 miljoner euro. Tittar man på Wahlroos ekonomiska incitament finns det alltså absolut inga tvivel: han är i första hand aktieägare. Därmed är risken för tjänstemannastyre i mina ögon inte påtaglig.

Jag är övertygad om att den kritiserade Wahlroos agerar för att maximera aktieägarvinsterna och minimera riskerna för aktieägarna, bland annat på grund av sitt stora innehav i Sampo (värt över 2 miljarder kronor). Därför har han stora incitament att ge vad han anser är rätt VD-lön till rätt VD. När det gäller vad som är rätt VD-lön har jag däremot ingen aning. På den nivå mina företag befinner sig är premien för en VD jämfört med vanliga tjänstemän i storleksordningen 50 procent, inte en faktor 20. Jag kan konstatera att exempelvis Warren Buffett har betalat ut väsentligt högre löner till sina ledare, även om en jämförelse med USA kanske inte är rimlig.

En separat fråga är den om riskfördelningen i bankverksamhet. Man läser ofta om "too big to fail" och att "förluster förstatligas". Jag har en lite annan syn på saken. Det som skulle kunna hända är att en bankledning blir skadeslös vid en bankkollaps, men att vi ägare (inklusive Sampo) skulle gå helskinnade ser jag som helt otänkbart. En bank som behöver akut statligt stöd kommer att helt eller delvis förstatligas, det har Anders Borg varit glasklar med och jag kan inte tänka mig att en efterträdare säger något annat.

Marknadsperspektivet
Ur ett marknadsföringsperspektiv är det långt ifrån lysande att göra en obruten serie av arroganta och inopportuna uttalanden som Wahlroos gjort. Jag vet inte om han tröttnat på svenska staten och tappat humöret eller om den typen av uttalanden fungerar bättre i Finland. Det kommer säkerligen leda till att några kunder och några ägare lämnar bolaget.

Den här typen av uppmärksamhet gör förmodligen dock större skada för det allmänna bankförtroendet än för Nordea enskilt. Bankkunder är trögrörliga och värderar troligen bankens serviceerbjudande (eller i praktiken bolåneräntesats) tyngre än dessa frågor.

Mer om kritiken
Om man tittar vidare på en av punkterna som kritiseras - avkastningsmålet på 15 procent - tycker jag att det är självklart att ägare ska kunna ställa upp mål för verksamheten. Är 15 procent rimligt? Jag tror inte att någon kan svara på det idag. Handelsbanken som är bättre skött än Nordea avkastade 13,5 procent förra året på ett kapital som dock är väsentligt högre än vad man skulle ha under normala förhållanden. Ett avkastningsmål på eget kapital implicerar en hävstång, men det tvingar inte banken att huvudlöst höja sin utlåning och ta dåliga kunder så det är inte självklart att det skulle vara oansvarigt att bedriva verksamheten mot ett sådant mål.

Clausens lön har jag nämnt, men han har även en lukrativ pensionsuppgörelse och en lägenhetsförmån (han har inte fått en lägenhet, den tillhör Nordea). Det är återigen svårt för mig att bedöma om styrelsen har förhandlat bra med Clausen eller om han skulle nöjt sig med mindre. Jag kan konstatera att ersättningsnivån är långt över vad jag är van vid. Det fanns en legendarisk General Electric-VD (någon som kommer ihåg namnet?) som satte taket för sin löneutveckling vid 20 gånger arbetarlönen. Det låter ganska sunt att sätta en sådan ram, men varför 20? Räcker det inte med 10? Påverkar VD inte resultatet mer än 50 arbetare?

Att Nordea behöver säga upp personal ser jag som pinsamt. Varför styr man inte verksamheten noggrannare och arbetar med mer optimerade processer så att "icke-lönsam personal" inte anställs? Nordea har ständigt högre kostnader (K/I-tal) än Handelsbanken, och jag är övertygad om att Handelsbanken alltid ligger närmare sin optimala bemanning. Därmed slipper Handelsbanken gå ut med sådana åtgärder utan det räcker att hålla igen lite i rekryteringen för att åtgärda eventuella bemanningsproblem.

Slutsats
Jag är ägare i Sampo, men inte kund till vare sig Nordea, If eller Mandatum. Jag äger 1,3 miljondelar av Sampo och har såklart inget reellt inflytande. Jag är dock övertygad att Wahlroos agerar i sitt och övriga aktieägares intresse när det gäller bolagsstyrningen. Däremot anser jag inte att han agerar i vårt intresse med sina ständiga politiskt inkorrekta uttalanden. Jag kommer att behålla mina Sampoaktier och hoppas att Wahlroos hittar ett ödmjukare sätt att bemöta media och aktieägare.

Nordea har varit och är en lysande investering för Sampo, jag hoppas Sampo fortsätter göra investeringar i den klassen.