söndag 23 oktober 2011

Investeringskriterier, kapitalstruktur och värdering

OBS: detta kriterium togs bort i samband med Analysmodell 1.1, numera används istället EV/NOPAT3.

Jag tänkte beskriva och motivera mina investeringskriterier lite utförligare i en serie inlägg. De flesta är hämtade ur kapitel 14 i The Intelligent Investor av Benjamin Graham, men jag hoppas kunna tillföra något - översättning om inget annat.

Jag stöter ofta på problem med mina investeringskriterier: att de fungerar olika bra i olika branscher och att kapitalstrukturerna i moderna bolag ofta skiljer från hur det såg ut på Grahams tid är de vanligaste.

Detta inlägg handlar om problem av den andra sorten, dvs. att kapitalstrukturen ser annorlunda ut i många bolag idag. Graham var en mycket klok man och föreslog ett kvalitativt kriterium och ett kvantitativt för att välja ut bolag med rimligt pris:
  • Stark finansiell ställning, dvs. att omsättningstillgångarna överstiger de totala skulderna (lång- och kortfristiga) lägger ett tak på belåningen, förutom att det också säger något om kassaflöde, något som inte redovisades lika bra på Grahams tid
  • P/E under 15 ger att avkastningen på priset förväntas vara 6,7 procent eller mer, vilket ger en viss säkerhetsmarginal mot den säkra räntan, om den säkra räntan stiger bör gränsen för P/E sänkas
Problemet är att dessa skyddar väldigt bra tillsammans, men om det första kriteriet inte följs är P/E inte tillräckligt för att bedöma bolagets avkastningsförmåga. Många bra bolag klarar inte det första kriteriet idag, eftersom de har en högre finansiell hävstång än Graham tyckte var sund. När de sedan har en sådan hävstång kan de skapa höga vinster till aktieägarna och därför tidvis ha förföriskt låga P/E-tal. 

Att inte kräva stark finansiell ställning är att ta en mycket stor risk eftersom den finansiella hävstången även snedvrider prissättningen. Det finns alltså en allvarlig risk att betala för mycket.

Mitt problem är att jag ibland accepterar en finansiell ställning som inte är tillräckligt stark, och då är inte P/E talet tillräckligt för att bedöma om det är ett bra köp. Vad händer om bolaget gör en nyemission för att minska belåningen, är det fortfarande intressant att äga då? Ett alternativ är såklart att aldrig tumma på kriterierna, men då utesluter man väldigt många bra bolag.

Det här problemet dök upp i lördagens analys av AP Möller Maersk och jag började fundera på hur jag kan sätta upp ett extra kriterium för att skydda mig mot riskabla investeringar i de fall jag vill bortse från kravet på stark finansiell ställning.

Att välja ett nytt nyckeltal
Naturligvis är jag inte den förste som är intresserad av att bedöma avkastningsnivån oberoende av bolagets kapitalstruktur. Ett vanligt nyckeltal för denna bedömning är EV/EBITDA. EV är Enterprise Value och kan för de flesta företag definieras som

  EV = Marknadsvärde + Räntebärande skulder - Tillgänglig kassa

En fullständigare definition finns på Wikipedia. Skulderna bör egentligen marknadsvärderas då fordringar på ett bolag kan variera i värde beroende på bolagets ställning, men låt oss inte krångla till det. Tillgänglig kassa är det minsta värdet av den egentliga kassan (och lättlikviderade tillgångar) och omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder. Om de kortfristiga skulderna exempelvis överstiger de kortfristiga fordringarna är ju inte kassan tillgänglig för ägarna.

EBITDA är Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation (avskrivningar på materiella tillgångar) and Amortization (avskrivningar på immateriella tillgångar). 

EV/EBITDA är ett utmärkt mått för att jämföra olika branschkollegers avkastningsförmåga, och det är oftast så det används. Detta är inte vad jag är ute efter, jag vill ha ett branschoberoende (så gott det går), absolut krav som hjälper mig undvika dåliga investeringar. 

Investeringar och medföljande av- och nedskrivningar är en del av alla bolags verklighet och att eliminera dem  kan ge vettiga jämförtal men inte en bra bedömning av verkligheten. I sådana fall bör man åtminstone ta med capex, vilket kan vara svårt att bedöma och missvisande i de fall företagen redovisar värdet. Den traditionella bokföringens av- och nerskrivningar får fungera som närmevärden. Därmed föredrar jag EBIT före EBITDA. Investmentbankirer skrattar förmodligen åt resonemanget, men jag vill skapa ett enkelt regelverk där reglerna tillsammans hjälper mig att undvika misstag - inte skapa en perfekt värderingsmodell.

Skatter och finansnetto då? Ska dessa vara med? Finansnetto ska definitivt inte vara med, eftersom denna siffra är kapitalstrukturberoende, vilket var det jag ville undvika med nyckeltalet. Skatter vill jag helst ha med eftersom nettoresultatet är vad som tillfaller mig som ägare. Problemet är att skatten betalas på näst sista raden, så att räkna fram EBI (som jag alltså egentligen vill ha) inför en del arbete och kan vara vanskligt. EBI är ett hypotetiskt värde som inte existerar.

OK, EBIT är alltså den bästa nämnaren i nyckeltalet jag kan hitta för mina ändamål, så EV/EBIT blir det nyckeltal jag vill utvärdera. EBIT är ett varierande värde liksom E i P/E och därför är det inte tillfredställande att använda ett enskilt års värde. Jag är inte intresserad av framåtblickande prognoser, och jag är inte heller särskilt intresserad av att göra en bedömning av "EBIT-förmåga" på det sättet jag bedömer intjäningsförmåga. Därför väljer jag EV/EBIT3, där EBIT3 är de tre senaste årens genomsnittliga EBIT.

Gränsvärdet
Liksom P/E är EV/EBIT3 ett kvantitativt mått där det behövs sättas ett gränsvärde. Här har jag inte Grahams visdom att luta mig mot utan behöver sätta ett värde själv.

Om avkastningskravet på aktieägarnas kapital är 6,7 % bör avkastningskravet på totalt bolagsvärdet, som inkluderar fordringsägarnas kapital, vara lägre. Jag föreslår en nivå på 6 %, något som vid en räntenivå på 4,5 % implicerar en skuldsättningsgrad på 50 %. Eftersom EBIT är före skatter ska avkastningskravet ökas med bolagsskatten, dvs 6 / (1 - 22%) = 7,69 %. Inverterar man detta tal så får man alltså gränsvärdet för EV/EBIT3 som blir 13, kriteriet blir alltså att EV/EBIT3 ska vara lika med eller lägre än 13.

Test
Låt oss testa detta gränsvärde på Maersk. Bolagets genomsnittliga EBIT för de senaste tre helåren är 

  EBIT3 = 46,8 miljarder danska kronor

Bolagets EV är (utgående från dagens kurser och balansräkning från 30/6 2011):

  EV = 153,2 + 109,9 - 21,1 = 242 miljarder danska kronor

Därmed kan EV/EBIT3 räknas ut till 5,2. Även i detta avseende framstår alltså Maersk som ett rimligt värderat bolag idag. Bolagsskatten i Danmark är 25 % så gränsvärdet för Maersk är 12,5 (övningsuppgift till läsaren: hur räknar du ut detta?), vilket man ju klarar med råge. Maersk har dock betalat relativt mycket skatt de senaste åren, kanske något att titta vidare på en annan gång.

Slutord
Andra bloggare som skrivit läsvärt om EV/EBITDA och liknande nyckeltal är 40 procent 20 år och Finanstankar.

Jag uppdaterar nu mina investeringskriterier för att få med detta kriterium, som alltså är särskilt väsentligt när den finansiella styrkan inte är tillräckligt stor.

Uppdatering 2013-01-29: Med nya bolagsskatten 22 % blir kriteriet att EV/EBIT3 < 13, tack Kenny!

24 kommentarer:

  1. Intressant inlägg, dock undrar jag om inte det här bara "krånglar till" analysen? :-) Du skriver att många företag kan ha förföriskt låga P/E-tal genom sin hävstång och att det finns "en allvarliga risk att betala för mycket". Varför inte bara då kräva lägre pris (lägre P/E)? Dvs, ett företag som klarar ALLA dina/Grahams sju kvalitativa krav kan man köpa upp till P/E 15. Missas något av kriterierna (tex finansiell ställning som du skriver om här) ska man vara noga med att betala ännu lägre pris (lägre P/E) beroende på hur stor missen är. Missar företaget flera kvalitativa krav ska man kanske inte köpa alls eller bara till väldigt låga priser.

    Att göra så kanske inte blir lika exakt som att räkna EV/EBIT men företagsanalys är ju knappast en exakt vetenskap utan ett försök att göra en hyfsad uppskattning av värde (kvalitativa kriterier) i förhållande till pris (kvantitativa kriterier).

    SvaraRadera
  2. @Anonym: problemet som jag ser det är att när belåningen blir hög är det väldigt svårt att säga hur låg P/E måste vara, och att EV/EVIT3 hjälper till i de fallen.

    SvaraRadera
  3. En fråga kring EV, är det inte nettoskulden som läggs till/dras av, dvs bara de räntebärande skulder och inte totala skulder?

    SvaraRadera
  4. @Anonym: att använda totala skulder är inte helt rätt, men konservativt och enkelt. Egentligen vill man inte ha med "normalt rörelsekapital" dvs. omsättningstillgångar och kortfristiga skulder, men det kräver lite mer jobb att bedöma om nuläget är normalt.

    SvaraRadera
  5. @Anonym: förtjänar lite mer diskussion, jag lägger in det i inlägget

    SvaraRadera
  6. @Anonym igen: efter att ha testat runt blir det lite _för_ negativt att ta med kortfristiga skulder i många fall. Justerar inlägget igen. Tack!

    SvaraRadera
  7. Exakt vad är problemet med högbelånade företag förutsatt att de har konkurrenskraftiga lånevillkor och den finansiella ställningen inte påverkar investeringsbeslut negativt?

    /Johan

    SvaraRadera
  8. @Johan: det finns en lista men nackdelar med att vara högbelånad:

    * känslig för svängningar i rörelseresultat
    * svårighet att få ytterligare likviditet vid behov eller möjligheter att investera (som du är inne på)
    * högre räntesatser vid omförhandling av lån
    * högre press att acceptera kovenanter vid omförhandling av lån

    Det går nog att lista fler.

    SvaraRadera
  9. Om problem uppstår enligt din lista har vi ju hela tiden möjlighet att fylla på om vi tycker verksamheten i övrigt är sund!?

    SvaraRadera
  10. Gratulerar, nu är ditt nya krav EV/EBIT < 13 efter bolagsskattesänkningen!

    Jag funderar också på om inte EV/EBI säger något intressant, hur hypotetiskt det än må vara. Du måste ju ändå få in skatten i kravet på EV/EBIT så att ett P/E-krav på 15 motsvarar ett EV/EBIT-krav på 12 (eller 13 nu då).

    Spontant så borde EV/EBI motsvara P/E (med samma absolutkrav, dvs. man skulle kunna köra EV/EBI<15 eller varför inte EV/EBI<8,5+2g) medan EV/EBIT blir förskjutet med bolagsskattefaktorn och därmed lite mindre "intuitivt" (om man är bekväm med P/E) och speciellt om man vill justera för tillväxt.

    Jag ska dock fundera vidare lite på min egen kammare och återkommer med ett inlägg så småningom på temat med lite tabeller och figurer om jag får ihop det som jag har i skallen just nu. :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för den passningen, det hade jag faktiskt glömt att uppdatera :-). EVI lider av samma problem som OE, det är klurigt att räkna ut, men det är ett väldigt intressant värde.

      Radera
  11. Du skriver att kravet på avkastningen på eget kapital är 6,7 % och att du därför sätter ett lägre krav på avkastning på totalt kapital. Jag förstår inte denna bit till fullo, eller närmare bestämt varför du menar att kravet på 6,7 % gäller avkastning på eget kapital. Är det inte ett företags totala kapital man tar del av när man köper en aktie?

    Det innebär i sådana fall att P/E 15 motsvarar ett krav på avkastning på totalt kapital på 6,7 % och ett högre krav på avkastning på eget kapital, som beror på skuldsättningen via hävstångsformeln. Detta förstås givet att jag inte tänker fel...

    Du får gärna förklara (idiotförklara?) för mig eller hänvisa mig till lämplig läsning. :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mycket observant... Det är helt felskrivet av mig. Det är inte eget kapital utan "aktieägarnas kapital" jag menar, dvs. det betalda priset för aktierna. Jag som aktieägare kräver 6,7 procent på mina pengar.

      Borgenärerna, fordringsägarna, har rimligen ett lägre avkastningskrav, och det är det jag menar. Avkastningen på enterprise value bör därmed vara lägre.

      Radera
  12. Mycket vettigt! En sak jag funderar på är om inte gränsvärdet för danska bolag borde ligga runt 11,5 istället för 12,5 om man vill ha säkerhetsmarginal på samma sätt som för svenska bolag? Jag räknar så här: (1-25%)/6 = 12,5%
    Eller tänker jag fel?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om gränsvärdet i Sverige ska vara 13 i Sverige gör skatteskillnaden att det bör vara 12,5 i Danmark. Man sänker gränsen eftersom avkastningen efter skatt minskar.

      Radera
  13. Ja precis, det var så jag menade. Om du justerat ner gränsen för svenska bolag från 13 till 12, så borde man väl enligt samma princip justera ner gränsen för danska bolag från 12,5 till 11,5 (för att få säkerhetsmarginal)?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nedjusteringen av den svenska gränsen skedde pga den sänkta bolagsskatten i Sverige. Tidigare låg den svenska gränsen (och skatten) något över Danmark, nu är det tvärtom.

      Radera
    2. Jaha, men har jag räknat fel då? (1-25%)/6 = 12,5 räknade jag för Danmark. Nu är jag förvirrad, kan du beskriva formeln för att räkna ut gränsvärdet, varför den ser ut som den gör och kanske även hur den ser ut eftersom jag ju verkar har fått allt om bakfoten?

      Tack Lundaluppen!

      Radera
    3. Hmm, jag vet inte om det är jag som missförstått dig eller tvärtom ;-)

      Gränsvärdet för Sverige är (1-22%)/6% = 13
      Gränsvärdet för Danmark är (1-25%)/6% = 12,5

      Säkerhetsmarginalen ligger i att 6 % är väsentligt över säkra räntan och kan höjas ytterligare genom finansiell hävstång i bolaget.

      Radera
    4. Aha, nej det är nog jag som missförstått. Fattade det som att du sänkt värdet från 13 till 12 för att få säkerhetsmarginal, men nu är jag med. Tack för att du tog dig tid!

      Radera
  14. Hej! Ledsen att jag kommenterar på en gammal post, men jag gillar att kolla av den mot mina egna kriterier.

    Nyligen fick jag ut ett negativt EV på företaget jag analyserade (fastighetsbolag), där nettoskulden var större än marknadsvärdet. Vad innebär det? Har jag bara räknat fel? Tacksam för tips i fallet.

    Hälsningar,
    Joakim

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej Joakim, då har du gjort ett teckenfel, skuld och marknadsvärde ska adderas. Negativt EV får du bara om nettokassan är större än marknadsvärdet.

      Radera
    2. Ah, därför. Tyckte väl det var himla märkligt. Tack så mycket!

      Radera