Analys av AP Möller Maersk

Det var ett och ett halvt år sedan jag senast analyserade AP Möller Maersk, och den analysen var relativt kortfattad och fokuserad på investeringskriterierna. Eftersom jag köpt en aktie till och det hänt en del i företaget på sistone gör jag ett återbesök nu.

Containerfartyg

AP Möller Maersk är Danmarks största företag och världens största företag inom containerfrakt. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Nordic CPH - Köpenhamnsbörsen och är notoriskt för sin vägran att splitta aktierna. Priset på den billigare A-aktien ligger idag på cirka 34 000 danska kronor.

Bolagets historia (källa: Wikipedia)
Bolaget bildades 1904 som D/S Svendborg av Peter Maersk Möller och hans son Arnold Peter Möller. AP Möller startade åtta år senare företaget D/S 1912. Via dessa båda bolag byggde AP Möller upp ett verksamhet med ångfartyg, senare dieselfartyg och tankers. Under andra världskriget förlorade man mer än halva flottan varav stora delar konfiskerats av US Navy. 1940 gick Maersk Mc-Kinney Möller, son till AP Möller, in som delägare i bolaget. Idag, 71 år senare, är Maersk Mc-Kinney Möller fortfarande bolagets dominant och överhuvud. 1946 fick man tillbaka de fartyg som fortfarande flöt ifrån US Navy.

Maersk Mc-Kinney Möller

1962 fick bolaget rättigheterna att borra efter olja i den danska delen av Nordsjön, och Maersk Oil & Gas föddes. 1964 grundades Dansk Supermarked, rötterna till bolagets Retail-verksamhet. Under 70- och 80-talen byggs containerverksamheten upp, den del som idag dominerar företaget. 90-talet är den period av mycket stark tillväxt för bolaget, och man genomför ett antal förvärv

2003 slås till slut D/S Svendborg och D/S 1912 ihop till ett företag, AP Möller Maersk A/S. Det ovanliga ägarförhållandet med två separata bolag som deläger enorma verksamheter hade länge varit kritiserat för att vara svårt att överblicka och förstå för utomstående. Man valde dock inte att skapa en aktie med normalt pris (även Svendborg och 1912 hade enormt höga aktiepriser). Aktieägarvänlighet har aldrig stått särskilt högt på bolagets agenda, men jag tror personligen att detta håller på att ändras.

Ännu idag är alltså Maersk Mc-Kinney Möller, 98 år gammal, den ledande kraften i bolaget, tredje generationen i ägarfamiljen. Hans dotter Ane Maersk Mc-Kinney Uggla (gift med en svensk) är utpekad som nästa familjeöverhuvud, men hennes söner Johan Pedersson Uggla och Robert Maersk Uggla, båda 70-talister uppvuxna och utbildade i Stockholm, är engagerade i sfären. Med Ratos VD Arne Karlsson i styrelsen finns det alltså ett allt större svenskt inslag i den danska kronjuvelen Maersk.

Verksamheten idag (källa: H1-rapporten 2011 och ÅR2010)
AP Möller Maersk är ett konglomerat med bitvis okopplade verksamheter, något som idag är otidsenligt, men som var hett på 80-talet även i Sverige. Idag bedrivs verksamheten inom sex affärsområden med olika karaktär.

Område	Verksamhet	Oms/res 2010 (mdr DKK)	Kommentar
Container Activities	Containerfrakt och logistik kring containers	146/14,9	Efterfrågan på containerfrakt drivs av världskonjunkturen och underliggande krafter som att produktion och konsumtion i större utsträckning sker i olika världsdelar. Tillgången (kapaciteten) är trögrörlig, men har ökat de senaste åren och kommer att fortsätta så, vilket kommer att påverka lönsamheten negativt, liksom de ökade bränslekostnaderna.
Oil and Gas Activities	Olje- och gasproduktion samt prospektering	57,6/9,3	Lönsamheten styrs väldigt mycket av priserna på olja och gas, vilka gradvis ökat de senaste åren, och även om konjunktur påverkar och ger volatilitet bedömer nog de flesta att priserna kommer att fortsätta uppåt. Lyckat fynd nyligen.
Terminal Activities	Containerterminaler (i hamnar), landfrakt, reparation och lagerhållning	23,9/4,5	Konjunkturberoende efterfrågan, men påminner mer om fastighetsbranschen i att nyetablering är mycket svår. Här förvärvade man nyligen en terminal i Göteborg.
Tankers, offshore and other shipping activities	Det bredaste området med tankers, offshore-borrning (ägs till 50 %), flytande olje- och gasproduktion, den nyligen sålda LNG-delen, bärgningsverksamhet, ro-ro-verksamhet (delägd ca 35 %)	31,7/1,4	Verksamhetens lönsamhet beror både på råvarupriserna, bränslepriserna, branschkapaciteten och konjunkturen. LNG-verksamheten såldes nyligen.
Retail activity	68-procentigt ägande i Dansk Supermarked som inkluderar Sverige-bekanta Netto	59,3/2,2	Dagligvaruhandeln har helt andra förutsättningar än övriga stora verksamheter i konglomeratet. Med sin positionering mot lågpris är verksamheten konjunkturoberoende.
Other business	Skeppsvarv, 20 % i Danske Bank A/S, container-tillverkning samt mindre verksamheter	8,2/1,0	Väldigt olika verksamheter. Och självklart innehåller verksamheten ett bankinslag, annars vore det inte en äkta Lundaluppen-aktie ;-)

 Den totala omsättningen i koncernen 2010 var 315 miljarder danska kronor efter elimineringar (av handel mellan de ingående bolagen). Containerfrakten och relaterade verksamheter är alltså den mest avgörande delen för Maersks resultat.

Hur klarar Maersk mina investeringskriterier? Först de kvalitativa:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Nordens näst största bolag efter Statoil
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna, och de långfristiga skulderna är större än omsättningstillgångarna, fartyg finansieras sällan med eget kapital, i likhet med fastigheter
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2009, vinst alla andra år under 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningen har traditionellt varit mycket låg, 2010 ökades den dock väsentligt till 1 000 danska kronor per aktie, ett trendbrott? Direktavkastningen på 2,9 procent är anständig anser jag.
Intjäningstillväxt:	JA	Jag bedömer intjäningsförmågan till 4 000 danska kronor per aktie och år, vid sekelskiftet låg man kring 3 000 danska kronor, därmed klarar man kriteriet med mycket liten marginal.
Trovärdig ledning:	JA	Vet inte så mycket om ledningen, men Arne Karlsson i styrelsen är ett plus i min bok
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag gillar tydliga ägare, och familjeägda bolag kan vara mycket bra, jag räknar Maersk till dem

"Det tuffa 2009 har gjort att förtroendet för Maersk som en finansiell bastion har rubbats en hel del." skrev jag i min förra analys. Jag tycker dock att 2010/2011 har visat företagets bärighet och styrka. Extrema konjunkturnedgångar kommer att påverka verksamheten även fortsättningsvis, men det är en styrka att man är världsledande inom sin huvudverksamhet.

De kvantitativa då?

• P/E-tal: stabil intjäningskapacitet verkar ligga över 4 000 DKK/aktie och dagspriset är 34 000 DKK, vilket ger 8,5 OK. Intjäningen har legat högre 2010/2011 men detta har berott på engångsposter vid försäljning av verksamhet.
• Eftersom bolaget har en betydande belåning vill jag även bedöma EV/EBI, (pris plus skulder minus kassa - totalt ca 68 000 DKK per aktie, delat på intjäningsförmåga plus finansieringskostnader - totalt ca 5 000 DKK), vilket blir 13,6. Jag har inte satt något skarpt kriterium för detta värde, men gränsen måste logiskt vara över 15 (eftersom det i princip alltid är högre än P/E), OK
• Pris/eget kapital: med dagspriset på 34 000 DKK ligger detta förhållande på 0,8, en rabatt alltså, OK

Jag är inget makroorakel, och om det är klokt att köpa containerfrakt just nu lämnar jag som en öppen fråga. Baserat på historiska siffror framstår dock Maersk som ett bra köp just nu och jag har som sagt nyligen köpt på mig ytterligare en aktie.