Exit H&M

Idag släppte H&M sin bokslutskommuniké vilket ingen börsintresserad kan ha missat. Siffermässigt innehöll den inga större överraskningar, den svaga försäljningsutvecklingen i Q4 var redan kommunicerad och den ledde såklart till ett svagt resultat och en viss lagertillväxt trots stora utförsäljningar.

Bolaget släppte även lite information om det pågående kvartalet, att försäljningen nu ökat med 1 procent de inledande två månaderna (1 december-31 januari) och att utförsäljningar påverkat omsättningen även denna period.

Det som väckt mycket uppmärksamhet har istället varit beskedet om den oförändrade utdelningen, eller snarare den återinvesteringsplan H&M lanserade: ägarna ska eventuellt få välja mellan en kontant utdelning eller att ta utdelningen i nya aktier istället.

DRIP (dividend reinvestment plans) är något många bolag erbjuder i USA, men något nytt i Sverige. Share dividends, dvs. utdelning av nya aktier var något som förekom flitigt på Ben Grahams tid och innebar i princip en fondemission, dvs. att fler aktier delar på samma vinster och kapital men att en del av det fria kapitalet överförs till aktiekapital. På 40-talet tolkades detta ofta som något positivt, investeringsvärlden var inte så sofistikerad och aktierna handlades ofta vidare på i princip samma kurs, vad jag kan förstå. Så lär det inte bli idag.

För min egen del kan jag tycka att H&M skulle sänkt utdelningen ordentligt (en bra bit under fritt kassaflöde), annonserat att man nu ska göra de investeringar som krävs för att återta en ledande position och eventuellt givit styrelsen ett återköpsmandat för den likviditet som efterhand ses som överflödig i verksamheten. Men jag driver inte H&M.

Det mest insiktsfulla jag läst om DRIP-upplägget idag såg jag i Affärsvärlden och jag tycker den artikeln är läsvärd för alla.

Utöver detta stod många saker, exempelvis information om att försäljningsnedgången var utbredd över många marknader, inklusive Kina, att man startar märkesfyndmarknaden Afound, att butiksstängandet ska accelerera och mer sådant.

Men vad jag tar med mig från rapporten är att H&M fortfarande tycks sakna en ordentlig problemformulering. Upplägget med utdelning/DRIP samt nyformulerade mål om nettoskuldsättning tyder på att nu ska skyttegraven grävas ordentligt, men vem ska man skjuta på? Är det Zalando som är hotet (därav Afound)? Är det Inditex och därav logistiksatsningar? För mig som fortfarande tror på en turnaround för H&M lades 12-24 månader till min egen mentala målbild.

Någon minut efter öppning hade aktien stigit ett par procent, vilket för mig framstod som en endimensionell analys "Hej, de slog SME, köp!" och lite förvånansvärt. Så jag sålde hela innehavet på ca 158 kronor. Efter denna initiala uppgång föll aktien tvärt och slutade dagen på 139 kronor. Två års utdelningar sparades på ett snabbt beslut från en av Sveriges långsammaste investerare, dock en västanfläkt mot vad som förlorats på den långsamma hanteringen fram till idag.

Efter rapporten är mina bedömningar av H&Ms framtida intjäningsförmåga osäkrare än någonsin och jag valde att plocka bort bolaget ur min bevakningslista. Jag kommer fortsätta följa bolaget ändå, men skulle behöva lämna det mesta blankt idag i tabellen.

Efter denna försäljning ser min portfölj ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	15 %
Kassa	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	6 %
BMW	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %

Nu sitter jag alltså med en kassa på 10 %. Det lockar att öka i de lite mindre innehaven: BMW, Skanska, Maersk och Balder, men jag tänker mig att avvakta deras respektive rapporter som kommer trilla in de närmaste månaderna innan beslut fattas.

Avanzaavkastning, fem år senare

För snart fem år sedan skrev jag ett inlägg kallat "Avanzaavkastning". Inlägget fick många kommentarer då och har ofta citerats senare här i kommentarfältet. För den som inte orkar läsa om det observerade jag att Avanzas kunder som kollektiv skulle göra en stor vinst genom att sluta investera själva och helt enkelt sätta in alla sina pengar i bankens fond Avanza ZERO.

Avanza har fortsatt sin goda vana att redovisa kundernas avkastning och därför tänkte jag helt enkelt följa upp det gamla inlägget, hur gick det sen?

År	Avanzas kunder	SIX30RX
2008	-36 %	-36 %
2009	43 %	49 %
2010	16 %	25 %
2011	-16 %	-12 %
2012	8 %	16 %
2013	17 %	26 %
2014	8 %	14 %
2015	16 %	2 %
2016	6 %	9 %
2017	6 %	8 %
Ack	59 %	111 %
Snitt	5 %	8 %

Som jag nämnt tidigare skuggar Avanza ZERO SIX30RX, inte SIXRX som jag använde i förra inlägget, därför har jag bytt index. Siffrorna är ungefärliga då kundernas avkastning redovisas i heltal så det kan bli en del avrundningsfel.

Nu har historiken vuxit från fem till tio år men tendensen är fortsatt att kunderna skulle mått bättre av att ha hela sitt kapital i indexfonden. Men kunderna kanske tar lägre risk? Det som talar emot det är att även under de år som index givit negativ avkastning har kundbasen underavkastat.

År 2015 förtjänar ett omnämnande som det lysande undantaget. Detta var småbolagens förlovade år där det breda index SIXRX faktiskt gav 10 procent (mot SIX30RX 2 procent), men Avanzas kunder lyckades ännu bättre och drog till med hela 16 procent. Undantaget som bekräftar regeln?

Fem år senare kan vi alltså konstatera att kunderna skulle göra en ordentlig förtjänst som kollektiv genom att placera allt i gratisfonden Avanza ZERO. Det vore naturligtvis katastrofalt för bankens lönsamhet, men jag tror inte ledningen sover så oroligt för detta. Vi kunder fortsätter placera aktivt, vare sig det gynnar oss eller ej. Det är ju roligt.

Ett krympt Castellum

Nu har jag läst igenom Castellums Q4-rapport och en del bloggkommentarer om rapporten, de flesta kan sammanfattas med att utdelningen höjs med 6 %.

Här är det jag inte sett någon annan kommentera: Castellums nettoutförsäljning har gjort att hyresintäkterna sjönk med 4 procent. Faktum är att om man tittar på bolagets hyresvärden och antar en oförändrad vakansgrad kommer hyresintäkterna 2018 öka med 1 procent, inräknat en schablonhöjning på hyrorna om 2 procent.

Till detta kommer projekt som färdigställs under 2018 med hyresvärden på kanske 1-2 procent till. Men summan av detta landar alltså på 2-3 procent. Kanske kan hyrorna och räntan pressas lite till, men med nuvarande bestånd och projektportfölj verkar det optimistiskt att tro på ett förvaltningsresultat som ökar mer än 3-5 procent 2018.

Castellum var under 2017 inte nära att nå sitt finansiella mål om 10 % tillväxt av förvaltningsresultat (de nådde +5 %) och för mig ser det ganska utmanande ut även 2018.

Henrik Saxborn har alltså en hel del arbete att göra om han inte ska missa sina finansiella mål igen, och verktygen som står till hans förfogande är a) minskning av bolagets höga vakanser, 9,1 % eller b) fastighetsförvärv. Projektförvärv duger inte här då de knappast hinner bidra till årets intäkter.

Det finns utrymme för förvärv för all del, belåningsgraden är nere i 47 % och förvärv på 3 miljarder kan göras utan att några ögonbryn skulle höjas. Men 3 miljarder räcker förmodligen inte för att generera de hyresintäkter som krävs för att nå bolagets finansiella mål.

Min poäng med allt detta är att ett fastighetsbolag med Castellums riskprofil och konservativa finansiering idag inte kan förväntas avkasta 4 % direktavkastning plus 10 % tillväxt. Årets 6-procentiga utdelningstillväxt är förmodligen en rimligare tillväxtnivå vilket innebär att bolagets totalavkastning kommande år kan förväntas ligga omkring 10 % - rensat för aktiemarknadens nycker.

Håller du med om min slutsats eller har jag missat något i resonemanget?

Inköp BMW och fantomsmärtor i Topdanmark

Idag blev det ett mindre köp i BMW pref motsvarande 0,1 procent av portföljen. Trots en uppgång på 7 % mätt i svenska kronor är det den aktie i bevakningslistan som ser klart mest prisvärd ut. Inköpet skedde till kursen 79,10 euro och en euro kostade 9,81 kronor.

Efter köpet ser portföljen ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Sampo	15 %
Handelsbanken	15 %
Hennes & Mauritz	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	5 %
BMW	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Skanska	5 %
Fastighets AB Balder	4 %

Deere är som vanligt aktien som gravitationen inte biter på. Mina nedskalningar på 130 dollar framstår som allt sämre tajmade ju längre tiden går.

Men sämst av alla försäljningar är såklart Topdanmark som släppte sin bokslutskommuniké igår. Så här skrev jag i min analys inför köpet förra året:

"Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.".

Detta var kanske min klockrenaste analys någonsin och precis detta har hänt. Igår meddelade bolaget att resultatet för 2017 slog mina försiktiga förväntningar ordentligt, 20 danska kronor per aktie, men även att man väljer att dela ut hela 19 kronor. Aktien som jag ansåg fullvärderad och sålde kring 230 danska kronor toppade under gårdagen omkring 310. Jag känner ordentliga fantomsmärtor här, men jag följde min plan så jag får väl trösta mig med det.

Rapport från Nordea

Eftersom Nordea under årets första nio månader stod för 26 % av Sampos resultat, mitt största innehav, blev jag nyfiken och lite konfunderad när jag först tittade på dagens rapport från bankjätten.

Nu på kvällen satte jag mig för att se om jag kunde hitta "det där" som avgjorde varför Q4 blev ett så svagt kvartal för banken, resultatet föll med hela 43 % jämfört med samma kvartal 2016.

Efter att ha letat en stund efter vad som försvagats blir svaret: nästan allt.

• Lägre räntenetto från alla kundkategorier
• Lägre provisionsnetto
• Lägre uppvärderingar av tillgångar till verkligt värde
• Högre personalkostnader
• En rad engångseffekter av lite mindre slag

Två positiva saker kunde jag hitta: kreditförlusterna sjönk och skatten steg(!). Varför är det positivt att skatten steg? Det är mer en generell erfarenhet som Graham på sin tid brukade påpeka: skattereglerna är oftast riggade så att de gräver igenom diverse bokföringseffekter och faktiskt hittar en rätt pålitlig underliggande vinst. Skattemyndigheterna är faktiskt rätt slipade på detta efter alla år med siffertricksande bolag. En stigande skatt betyder därför ofta att en underliggande vinst faktiskt ökat.

Vd Casper von Koskull var generellt offensiv i sina framåtblickande uttalanden; intäkterna kommer öka under 2018 och kostnaderna minska. Uttalandena var såpass klara att han förmodligen sätter sin post på det. För att understryka optimismen höjde banken utdelningen med 5 procent, utdelningar har blivit en helig ko idag.

Samtliga bankaktier tog stryk i dagens handel, eftersom storbankerna brukar gå någorlunda i takt. Jag ser med spänning fram emot Handelsbankens rapport den 7 februari.