söndag 23 juni 2013

Analys av Autoliv

Det var drygt tre månader sedan jag senast analyserade ett företag, men nu är det dags! Jag tänkte ta en titt på Autoliv, ett företag många tipsat om som en bra investeringsmöjlighet.

Dagens Autoliv skapades 1997 och är en amerikanskregistrerad koncern med huvudkontor i Stockholm. Autoliv är världsledande inom säkerhetskomponenter, både aktiva och passiva, till lättare fordon. Konkurrenterna är ofta större komponentbolag med bredare sortiment där säkerhetsdetaljer bara är en del av utbudet. Här kan amerikanska Delphi Automotive och franska Valeo nämnas. Autolivs marknadsandel inom de största produktsegmenten ligger mellan 30 och 40 procent.

Autolivs rötter kan spåras till 50-talet då bröderna Lindblad utvecklade säkerhetsbältet. När man gick ihop med Morton 1997 bildades det moderna Autoliv och Morton var också det bolag som började med att serietillverka krockkuddar på 80-talet. Under 2000-talet har utvecklingen inom aktiv säkerhet tagit fart, med bälten som sträcks innan en sannolik krasch, aktiva farthållare, somnande förardetektion, sensorer i döda vinkeln och diverse andra lösningar som bygger på kameror och radarsensorer som kan varna och agera innan något sker.

Fordonsbranschen har varit utmanande under hela 2000-talet, men säkerhetskomponenter är en underliggande trend med en tillväxt som är större än fordonsbranschen som helhet. Tillsammans med miljö- och bränsleoptimering är säkerhet den starkast drivande faktorn för modernisering av fordonsparken i västvärlden. Denna trend är också etablerad i Kina där dock säkerhetsinnehållet fortfarande ligger klart lägre per fordon. Autolivs verksamhet är idag relativt jämnt fördelad mellan Europa, Amerika (både Nord- och Syd-) samt Asien.

Som komponenttillverkare och underleverantör är inte Autoliv lika varumärkesdrivet som biltillverkarna och man kan inte bygga upp ett skydd mot konkurrenterna där på samma sätt som bolagets kunder kan. Istället ligger inträdesskyddet i branschen i de höga produktutvecklingskostnaderna och forskningshöjden. Det krävs väldigt mycket tester och även om datorsimuleringar drar ner kostnaderna kan de aldrig helt ersätta fullskaletesterna. Liksom konkurrenterna bygger man också säkerhetssystem som är djupt integrerade i kundernas system, de aktiva systemen är typexempel på detta. Det innebär att utbyte av dessa komponenter genererar utvecklingskostnader och ledtider även för biltillverkarnas utvecklingsavdelningar. Därmed blir det allt dyrare och svårare för kunderna att byta ut lösningarna.

Med detta sagt pågår det en prispress i branschen, men Autoliv tycks agera rätt strategiskt, så såvitt jag kan bedöma är man inte allvarligt hotade på kort och medellång sikt. På kortare sikt fluktuerar försäljning och lönsamhet tillsammans med bilbranschen i stort, men man har varit stabilare än kunderna det senaste decenniet. För att förstå marknadssituationen rekommenderar jag verkligen att läsa sidan 26 i årsredovisningen för 2012 som jag tycker förklarar läget väldigt väl.

Hur står sig då Autoliv mot mina investeringskriterier? Först de kvalitativa kriterierna:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JALarge Cap
Stark finansiell ställning:NEJOmsättningstillgångarna är större än totala skulder enligt senaste kvartalsrapporten, men de är inte dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna (1,8 ggr). Man är alltså mycket nära ett ja här.
Intjäningsstabilitet:JAPositiva resultat de senaste tio åren
Utdelningsstabilitet:JAUtdelning varje år de senaste tio åren, bolaget delar ut kvartalsvis 
Intjäningstillväxt:JAIntjäningsförmågan per aktie låg på ungefär 3 dollar per aktie för tio år sedan mot ca 5,25 dollar per aktie idag.
Trovärdig ledning:JAJag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:NEJAutolivs ägande domineras helt av pensionsfonder med Alecta som största ägare, knappast positivt i mina ögon

Under perioden 2003-2008 återköpte Autoliv aktier konsekvent medan man under de senaste åren sålt ut dessa aktier för att avlöna ledning och genomföra företagsköp. Därmed är man tillbaka på ungefär samma 90 miljoner aktier idag som för tio år sedan. Kvalitativt är det ett starkt bolag där jag ser ägarbilden som största problemet, större än den nästan godkända finansiella styrkan. Hur ser det då ut kvantitativt? Med ett dagspris på 74,71 dollar på aktien blir måtten:
  • P/E-tal: med intjäningsförmågan 5,25 dollar per aktie är P/E idag 14, OK. 
  • Börsvärdet är 7,2 miljarder dollar och de räntebärande skulderna är 630 miljoner. Kassa och bank uppgår till 990 miljoner dollar, därmed är enterprise value 6,8 miljarder dollar. EBIT3 är 820 miljoner, därmed blir EV/EBIT3 8,3, OK
  • Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 23 dollar per aktie, därmed är pris/ek 3,3, EJ OK.
För ett bolag som gjort ett stort antal förvärv är Autoliv väldigt konservativt finansierat med en hygglig nettokassa. Däremot bedrivs verksamheten med relativt litet eget kapital rensat för goodwill, vilket får anses normalt i en verksamhet med hög teknisk och immateriell höjd på produktförädlingen.

Priset får alltså anses vara helt ok för Autoliv idag och kvalitativt är det ett företag som möter mina kriterier väl. Jag kommer att lägga till bolaget på min bevakningslista och hålla ett öga på det över tid.

15 kommentarer:

  1. Jag gjorde efter bästa förmåga en egenhändig Lundaluppenanalys av Autoliv för nåt halvår sedan och kom fram till ungefär samma saker.

    Men jag vågade inte handla, mest för att jag tyckte att fluktuationerna i antalet aktier såg så märklig ut att jag kände att jag inte kände mig säkert på vad som pågick.

    Det har också framgått att de ledningen tycker att de har för konservativ finansiering nu. Känslan är att belåningnen kommer öka framöver, vilket jag är skeptisk till.

    Kommentarer till detta, Luppen?

    T

    SvaraRadera
    Svar
    1. Just den typen av skiftande syn på finansieringen är rätt typisk när man har svaga eller kortsiktiga ägare. Någon högljudd ägare vill få ut lite pengar till andra investeringar och plötsligt görs någon omvärdering av balansräkningen och några extrautdelningar. Som kortsiktig ägare kan detta dock ge snabba kurslyft och stora utdelningar (Tele2 någon?) men glöm inte att sälja...

      Radera
    2. I Autolivs fall finns det ju dessutom en specifik historia bakom. De åkte ju dit rätt ordentligt i en korruptionsskandal. Ganska snart stod det väl klart att de skulle få böta stora belopp, men riktigt hur stora var oklara. De tog då och fixade till sin finansiering så att de skulle att ha råd att betala oavsett bötesbelopp.

      De har ju sedermera ganska tydligt antytt att när böterna är betalda kommer belåningen så sakteliga gå upp igen. Men kanske kan det som du säger t.om. vara att se som en möjlighet. Själv är jag dock inte den modiga typen, direkt.

      T

      Radera
  2. Aldrig fel med bolag som säjer "hackor och spadar åt guldgrävarna". Det brukar generera precis som du kom fram till i analysen att bolaget står stabilare än sina kunder. Ska själv se om jag kan göra en analys av bolaget inom den snaraste framtiden!

    Analysakademin

    SvaraRadera
  3. Euro NCAP kommer att ändra reglerna de närmsta åren och för att få 5 stjärnor av Euro NCAP kommer utrustning för aktiv säkerhet att krävas. De stora biltillverkarna vill gärna ha maxpoäng och Autoliv är starka inom området. Autoliv kommer alltså kunna sälja mer och få bättre betalt när alla stora biltillverkare kommer rusande...
    /M

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej /M.
      Det du skriver är nog sanning med viss modifikation. E-NCAP använder redan idag aktiv säkerhet som bedömningskriterie. Autoliv är def. en av de stora spelarna inom aktiv säkerhet, men det finns många fler, och större. Delphi, Bosch, Valeo, Continental osv. Alla leverantörer är olika bra inom olika områden. Kameror (mono vision, stereo vision), radar av olika typer, ultraljudsensorer, lasersensorer osv.

      Det är inte alls uppenbart att "alla stora biltillverkare" kommer rusande till Autoliv. Isåfall hade de redan varit där eftersom utvecklingen av system redan pågått under ett antal år. Se bara på Volvo som har aktiva säkerhetssystem som _standard_ (city safety som undviker typ kö-krock i upp till 50 km/h) sedan 2008. Men visst, den växande marknaden med aktiva säkerhetssystem smittar av sig på fler bilmärken där både Golf, Kia o gänget börjat sätta in fler sensorer i sina bilar i lägre prisklasser.
      Logiskt sett borde alla leverantörer ha möjlighet att norpa delar av de affärerna.

      Skulle Autoliv kunna ta bättre betalt än andra då?.. Det tror jag inte man generellt kan svara på eftersom det är många kompetenta som slåss om att sätta sin teknik i de mest potenta bilarna. Olika sorters teknik som är oliak bra på att realisera olika sorters funktioner.

      Autoliv har däremot traditionellt varit mycket starka på passiv säkerhetssidan som bl.a innefattar styrenheter för airbags.
      /S

      Radera
  4. Jag har haft Autoliv några år men funderar på att sälja då direktavkastningen är bara ca 2.5% och kursen har varit ganska volatil över de senaste åren sett.

    SvaraRadera
  5. 1. Autoliv är tydligt marknadsledare, växer snabbare än underliggande marknad, och har så gjort historiskt. För mer info se Autolivs road show presentationer. De har även den största patentportföljen inom bilsäkerhet etc. Högre lönsamhet än peers. Det finns en hel del operativa triggers, ökad marknadsnärvaro i Asien (Autoliv äter konkurrenterna till frukost) , ökat säkerhetsinnehåll per fordon etc. etc.

    2. De är överkapitaliserade. Nytt nettoskuldmål 0,5-1,5x; för 0,5 innebär det 62 kr i utdelning eller återköp.

    3. Ledningen har gjort ett fantastiskt jobb sedan 2008, rationaliserat, kapacitetsanpassning, flytt till lågkostnadsländer.. med bibehållen ROIC och ökande, starkt kassaflöde.

    Fint bolag som är attraktivt prissatt. Inte minst om man ser till en normalisering av marginalerna när krisen bland lätta fordonsproducenter är över.

    SvaraRadera
  6. Tack för en trevlig analys. Har också tittat på Autoliv. De verkar ha en otrolig bredd då de i stort sätt säljer till alla biltillverkare.

    SvaraRadera
  7. Kommer du att fortsätta med dina enligt mig lysande analyser framöver i den takt du gjorde tidigare? Jag själv har valt en relativt fast portfölj men läser och tar stor lärdom av dina analyser. Tack!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag kommer att fortsätt med analyser, men vill inte utlova någon takt. Den beror mycket på jobb, inspiration, familj, årstid och andra parametrar som är olika svåra att förutsäga...

      Radera
  8. Jag skulle gärna se en uppdaterad analys av Holmen.

    Tack för en bra blogg.

    SvaraRadera
  9. Jag skulle också vilja ta en återtitt på holmen

    SvaraRadera
  10. Tjena Luppen.
    Skulle du kunna redogöra lite hur du letar i årsredovisningarna när du gör analyser? Läser e du bara det du anser vara väsentligt eller läser du tex noggrant hela årsredovisningen?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag läser igenom hela förra årets årsredovisning. Det brukar ge en bra bild av företaget. När jag sedan tittar på resultathistoriken går jag tillbaka några årsredovisningar för att titta på väsentliga händelser och själva resultaten. Sist läser jag senaste kvartalsrapporten så att ingen väsentlig sen information missas.

      Radera