lördag 6 oktober 2012

Buffett avslöjad!

Vad gillar ni den kvällstidningsrubriken? Nåja, en anonym läsare tipsade mig om en forskningsrapport från Frazzini, Kabiller och Pedersen, kopplade till AQR Capital Management och Yale samt Copenhagen Business School. Forskarna har granskat Berkshire Hathaways historiska resultat och funnit förklaringar till bolagets signifikanta överavkastning i förhållande till tagen risk.

Språkkurs

Investerare eller försäkringsman?
Men innan jag kastar mig in i forskarnas resonemang är det på sin plats att förklara några begrepp som inte ofta letar sig in i min blogg, som man behöver för att läsa rapporten. Jag använder Wikipedias beteckningar så kan ni läsa mer där, om ni vill fördjupa er. Enligt "The Capital Asset Pricing Model" kan den förväntade avkastningen E(Ri) för en aktie eller tillgång i allmänhet skrivas

   E(Ri) = Rf + beta * (E(Rm) - Rf)

... där Rf är den riskfria räntan, E(Rm) är den förväntade marknadsavkastningen och beta är en koefficient som visar hur aktiens värde varierar i förhållande till marknaden. Om man i efterhand konstaterar att avkastningen inte blev riktigt så, utan att man fick en över- eller underavkastning mot förmodat beta, så kan tillgångens avkasting beräknas som

   Ri = alfa + Rf + beta * (Rm - Rf)

... där alfa (alfa ovan är i själva verket Jensens alpha för den djupintresserade) är en avvikelse, som om den är positiv innebär att avkastningen blivit högre än vad som är motiverat givet tillgångens normala kovarians (beta) med marknaden. Denna överavkastning kan, om man ser volatilitet som ett bra mått för risk, ses som en riskfri avkastning, något som alla strävar efter.

En sista definition är Sharpe ratio, ett mått på relativ avkastning jämfört med standardavvikelsen mellan avkastningarna, eller:

   S = E(Ri - Rm)/sigma

Där sigma är standardavvikelsen för Ri-Rm dvs. aktiens/tillgångens avkastning relativt marknaden. En hög S betyder alltså att man får hög avkastning för den volatilitet man utsätter sig för vid investeringen. Om volatiliteten ses som ett bra mått för risk kan man tala om hög avkastning för tagen risk.

Forskarnas tes

Forskarnas tes är att en stor del av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning gentemot S&P 500 (det index som Buffett mäter utvecklingen av bolagets egna kapital mot) till stor del beror på bolagets finansiella hävstång. Denna hävstång uppstår inte som en följd av traditionell skuldsättning utan genom den "insurance float" som bolaget har, dvs. de pengar som bolaget har tillgång till från det att försäkringskunderna betalar sina premier tills dess att skadeersättningar betalas ut.

Forskarna har kommit fram till att denna hävstång är 1.6:1, vilket alltså skulle motsvara en belåning av tillgångarna till 37 procent om man finansierat sig lånevägen. Dessutom har man denna "belåning" till mycket låg kostnad. Denna hävstång leder även till en volatilitet i Berkshire Hathaway som överstiger de relativt stabila bolag man äger. Forskarna menar dock att denna hävstång endast kan förklara en del av överavkastningen.

Jämfört med S&P har B-H också en nackdel i skatter och omkostnader, vilka indexet inte har. Forskarna har grävt i detta och inte kommit fram till någon entydig slutsats kring detta.

Slutsatsen

Forskarnas slutsats är att merparten av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning sedan 1976 kan förklaras med denna finansiella hävstång kombinerad med Buffetts val av billiga, säkra och kvalitativa aktier. Forskarna menar alltså att förutom hävstången är Buffetts värdeinvestering en huvudorsak.

... och min slutsats

Att Berkshire Hathaways överavkastning är anmärkningsvärd givet a) hur stort bolaget är och b) hur lite man gör med sin portfölj över tiden har varit ganska tydligt. Jag tycker att artikeln är riktigt läsvärd genom att den belyser hur gratis (eller ännu billigare) finansiell hävstång kan användas av försäkringsbolag för att ge hög avkastning på eget kapital.

Om Buffett är en skicklig investerare? Det är ju ingen tvekan om att de tidiga decenniernas resultat nåddes genom aktiv investering. Allt eftersom Berkshire Hathaway vuxit till ett jättebolag har dock fokus skjutits från överavkastning genom värdeinvestering till att bygga ett försäkringsfinansierat konglomerat. Därigenom har bolaget kunnat ge avkastning utöver vad dess jättelika aktieinnehav givit.

Läs artikeln

5 kommentarer:

  1. För oss som läst lite om Buffett var detta inga som helst nyheter. Warren har hela tiden varit helt öppen med detta.
    Men forskarna - Frazzini, Kabiller och Pedersen - får väl uppmärksamhet nu och kan enklare få vidare forskningsmedel alternativt gör detta deras namn mer igenkända när de söker jobb utanför akademin.

    SvaraRadera
  2. skönt att vi äntligen kan avfärda Buffett och lita fullt ut på EMH:)

    Enligt Economists referat ska en annan förklaring till Buffetts överavkastning vara att han framförallt valt aktier med låga beta. Forskarna menar att aktiefonder valt aktier med höga beta i större utsträckning än risk/reward motiverar pga att de inte kunnat belåna sig. Låg beta aktier har därmed kunnat överavkasta.

    SvaraRadera
  3. Där har vi lite underhållande söndagsläsning. Tack för länken.

    SvaraRadera
  4. Nu har jag inte läst denna forskningsrapport (och kommer inte lägga en sekund på att göra det heller) så kanske inte riktigt förstår vad det är som är andemeningen och vad som är "avslöjandet". Men jag får nästan uppfattningen att det kastas strålkastarljus på det faktum att de använt floaten från försäkringsverksamheten för att investera under väldigt lång tid. Det kan väl inte stämma?, det har ju aldrig varit en hemlighet. Kan man låna billigt och göra bra investeringar är det klart att det blir en liten hävstång och då delvis förklarar överavkastningen. Det är ju inte någon sorts nyckelavslöjande som visar på att Buffet gjort något extremt riskfyllt vid typ ett enda tillfälle (som han då skulle mörkat, med tanke på "avslöjad") som lett till alla framgångar.

    Jag kan nog vara lite ute och cykla så kanske borde jag läsa den innan jag kommenterar men jag vill inte läsa den men jag vill kommentera vad jag spontant tänker när jag hör om det här. :)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Du har nog läst av situationen rätt.

      Radera