tisdag 20 september 2011

Analys av Husqvarna

Efter analysen av Electrolux häromveckan ligger det nära till hands att titta på avknoppningen Husqvarna. Husqvarna ägs av den "oheliga alliansen" Lundbergs och Investor och finns därmed indirekt i portföljen. Husqvarnas värdering har sjunkit rejält mer än 40 procent sedan årsskiftet, betyder det att det är prisvärt idag?

Bra grejer, säger de få skogsägare jag känner
Enligt årsredovisningen 2010 är Husqvarna världens största tillverkare av maskiner som motorsågar, gräsklippare, grästrimmers och trädgårdstraktorer. Till det kommer ledande verksamheter inom bevattning samt kaputrustning för byggbranschen m.m.

Verksamheten är global och man delar in sig i tre affärsområden, två geografiska och ett fokuserat på byggnadsprodukter globalt. Amerika (Nord- och Sydamerika) står för 40 procent av omsättningen, Europa och resten av världen för 52 procent, Construction (byggnadsprodukterna) står för 8 procent.

Bolaget har en lång historik och började tillverka gevär i grannstaden Jönköping 1620, till Huskvarna kom man 1689. Under 1800-talet började man diversifiera sig och blev snabbt stora inom symaskinstillverkning. Under 1960- och 70-talet lämnade man vapentillverkningen och 1978 köptes man upp av Electrolux. År 2006 blev bolaget återigen självständigt och börsnoterat i eget namn. Electrolux äger fortfarande rätten att använda varumärket Husqvarna för vitvaror. Även VSM Group och BMW äger rätten att använda varumärket för symaskiner respektive motorcyklar.

Åren efter "självständigheten" har varit händelserika, inte mindre än sju förvärv gjordes under åren 2006-2007 (varför görs företagsförvärv alltid när värderingarna är högst?): Gardena, Zenoah, Dixon, Klippo, Jikai, King Concepts och Soff-Cut. Förvärvens storlek varierade kraftigt, Gardena omsatte 3 800 miljoner kronor året innan förvärvet medan King Concepts omsatte 30.

När bolagsvärderingarna sjönk upphörde förvärven och VD byttes ut till Magnus Yngen 2008. Av allt att döma drabbades han av utbrändhetsproblem och tvingades sluta för någon månad sedan. Utbrändhet brukar bero på skillnader i ansvar och befogenheter och brukar faktiskt inte drabba VD:ar (som ju har totalt ansvar och totala befogenheter och därmed en viss balans), utan oftare mellanchefer och projektledare. En gissning är att det berodde på problem att delegera ansvar och därmed en omänsklig arbetsbörda. Tillförordnad VD är nu Hans Linnarson.

Ett annat efterspel till de många förvärven var nyemissionen i februari 2009 vars syfte helt enkelt var att stärka balansräkningen, där det egna kapitalet i lite för stor del bestod av goodwill. Nyemissionen var på 3 miljarder kronor.

Husqvarna är, liksom Electrolux, ett bolag som verkar i en konkurrensutsatt marknad och är beroende av starka varumärken för att kunna lägga sig på högre prisnivåer än konkurrenterna. Min egen ovetenskapligt grundade åsikt är att Husqvarna har starkare varumärken inom sina områden än Electrolux har, vilket också visar sig i lite högre marginaler, 5-11 procent under perioden 2006-2010. Husqvarna finns hos alla skogsägare jag vet och Gardenaprodukter hos alla trädgårdsägare jag känner.

Förutom ledningsskiftet kämpar bolaget också med produktionsproblem vid fabriken i amerikanska Orangeburg, något som påverkar resultatet avsevärt, man pekar på kostnader i storleksordningen en halv miljard under 2011. Detta motsvarar knappt en krona per aktie i ökade kostnader. Utvecklingen under 2011 har inte varit så imponerande, resultatet har sjunkit jämfört med H1 2010, varulagren växer och kassaflödet är inte imponerande.

Dags att titta på de kvalitativa investeringskriterierna, med siffror från Q2:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlek:JALarge Cap
Stark finansiell ställning: NEJDen finansiella ställningen påminner en hel del om Electrolux, omsättningstillångarna är ca 88 % av de totala skulderna och överstiger de kortfristiga skulderna med 65 %. Man når alltså inte kriterierna (> 100 % på båda punkterna), men är inte alltför långt borta   
Intjäningsstabilitet: JAVinst varje år sedan skilsmässan från Electrolux
Utdelningsstabilitet: NEJIndragen utdelning 2008, inte på grund av den minskande vinsten utan på grund av den usla balansräkningen som ledde till en nyemission 2009.
Intjäningstillväxt: NEJUnder Husqvarnas korta särredovisade historia har man inte lyckats öka vinsterna eller omsättningen, trots hög förvärvsaktivitet. Att införliva Gardena utan att öka omsättningen är inte imponerande, men man kan kanske förklara en del med finanskrisen som inträffat under bolagets korta historia.
Trovärdig ledning: NEJLedningen är ju under byte
Gynnsam ägarbild: JALundberg är ju en favorit att ha som medägare

Tabellen visar på flera nej i kvalitetskriterierna. Fem år är för kort period att dra riktiga tillväxtslutsatser från, men en positiv trend hade varit bättre än den icke-trend man visar. Förutom det har man även en stor goodwillpost efter förvärven.

Idag kostar aktien ungefär 30,50 kr, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:
  • Intjäningsförmågan är inte helt lättbedömd, jag antar 3 kronor, men det borde finnas möjlighet att öka från den nivån. Det leder till en P/E på strax över 10, OK 
  • Eget kapitalet exklusive goodwill är 11 kronor per aktie (goodwill ligger på strax över 10 kronor), vilket ger pris/eget kapital på 3 EJ OK
Bolaget är inget balansräkningsklipp à la Graham, men värderingen av vinsterna är inte alltför avskräckande. Den korta historiken och den svaga utvecklingen gör att man bör kräva en säkerhetsmarginal i sin värdering. I dagens börsmiljö är det inget fantastiskt pris på Husqvarna, men jag föredrar faktiskt Husqvarna framför Electrolux.

Om man tror på en turn-around av verksamheten, att en ny ledning kan dra nytta av de starka varumärkena i bolaget och att problemen i Orangeburg kan lösas, kan dagens pris visa sig vara ett klipp. 

9 kommentarer:

  1. Har ni kikat på Kabe eller Svedbergs förresten? Ser ganska trevliga ut med starka finanser, familjeägande, godkänd intjänings- och utdelningshistorik. Värderingen är inte fantastisk och de är lite små förstås..

    SvaraRadera
  2. Hur ser du på SCA och Skanska nu?

    SCA är en av Sveriges största skogsägare (Sveaskog med sina 23 miljoner hektar är större än SCA med sina 2 miljoner hektar om någon läser Leif Pettersson på Avanza), skogen värderad till 26 MDSEK (20 MDSEK exkl latent skatt) börsvärde 60 MDSEK (EV 95 MDSEK) och eget kapital 50 MDSEK (exkl goodwill).

    "Timber" som Jeremy Grantham, vid GMO, bedömer kommer ge bäst avkastning de kommande 7 åren med 6 % (+-5,5%).

    SvaraRadera
  3. @defensiven: Kabe och Svedbergs ligger lite under radarn, kikar nog hellre på Nordiska aktier än att gå ner på småföretag.

    @Anonym: Skanska ser ju rätt aptitligt ut, det finns en någorlunda färska analys på sajten. Jag sålde av Holmen för ett tag sedan. Om jag skulle gå in i något skogsbolag igen så vore det SCA, jag gillar deras ambitioner på konsumentproduktsidan, lite av ett svenskt Kimberly-Clark.

    Både Skanska och SCA finns ju indirekt i portföljen via Industrivärden.

    SvaraRadera
  4. Kul att se lite nya analyser, intressantare läsning får man leta efter! Jag skulle tycka det vore oerhört kul att få din åsikt om ett nytt litet bolag som jag har kollat på, nämligen Lovisagruvan. Jag vet att det är långt under ditt storlekskrav men det hade endå varit insiktsfullt att få höra din åsikt om det. Bolaget är skuldfritt och värderas mycket lågt (p/e~7 och direktavkastning 9%). Senaste årsredovisningen hittas här: http://www.aktietorget.se/pressdocs/lovisagruvan/documents/%C3%A5r%202010,%203%20mars%202011,%20slutversion.pdf

    Tack på förhand!
    En läsare sedan starten

    SvaraRadera
  5. Tack för analyserna.

    Om du skulle få tid och lust för det vore det intressant att läsa din syn på ett av Investors flaggskepp, Atlas Copco. :)

    SvaraRadera
  6. Jag gillar dina analyser men jag undrar om du inte har blivit lite liberal på ledningspunkten ;-).

    SvaraRadera
  7. @Järnvargen: ja, det ligger något i det ;-)

    SvaraRadera
  8. Det lustiga är att Investor, Fredrik Lundberg och hela Husqvarnas styrelse inklusive Magnus Yngven storköpt aktier i år och fortsätter köpa.
    Vet dom någonting som vi inte vet eller har dom lika stora svårigheter att hitta de bästa köplägena som oss andra?

    SvaraRadera