Analys av Hennes & Mauritz

Hennes & Mauritz har varit i ropet de senaste veckorna, först på grund av sin bokslutskommuniké där fjärde kvartalet inte blev riktigt vad investeringsvärlden hoppats på och den påföljande debatten om H&Ms värdering. På detta följde ett par insiderköp från självaste Stefan Persson. För mig personligen har detta varit intressant eftersom jag gjorde ett antal (illa tajmade visade det sig) köp strax innan rapporten. Jag tänkte därför ta och damma av min egen analys från nästan ett år sedan.

H&M och dess konkurrenter Zara (m.fl.) är något av modevärldens svar på Ikea. Om man har liten budget kan man komma ut ur butiken med något som ser trevligt ut. Har man en lite större budget är det en plats för kompletteringsköp till de lite dyrare plaggen man köpt på något fashionablare ställe.

H&M har utöver butikerna i eget namn även de lite ballare butikskoncepten COS, Monki, Weekday och Cheap Monday. Dessa är en ytterst marginell del av företaget och får väl snarast ses som något slags "managementsandlåda" där man kan testa nya grepp och strategier i en mindre skala, utan att ta risker med det centrala varumärket. Jag har i alla fall svårt att se vad de egentligen bidrar med i det stora hela utom att stjäla lite av styrelsens och ledningens fokus.

Det som lockar mig och så många andra till H&M är att bolaget är en veritabel vinst- och tillväxtmaskin. Under perioden 2006-2010 har:

• Omsättningen stigit från 80 till 127 miljarder kronor, 12 % per år
• Resultatet efter skatt stigit från 10,8 till 18,7 miljarder kronor, 15 % per år
• Utdelningen stigit från 5,75 till 9,50 kronor, 13 % per år
• Antalet butiker stigit från 1 345 till 2 206, 13 % per år

... och detta är inte någon anmärkningsvärd period i företagets historia. Snarare har man varit expansivare under tidigare perioder. Det som hänt de senaste fem åren är en världsomfattande finansiell kris och på senaste tiden en kraftig förstärkning av den svenska kronan. Tillväxten har skett gradvis år för år utan annat än marginella hack i kurvorna under enstaka kvartal. I en period när den säkra räntan varit mellan 3 och 6 % är naturligtvis den här typen av tillväxthistoriker otroligt attraktiva om priset på aktien är i rimligt förhållande till vinsterna.

Det har skrivits mycket om huruvida tillväxten kan hålla i sig eller om potentialen är uttömd. Om man tvivlar är mitt förslag att man läser igenom butikslistan i H&Ms rapporter. Sedan får man ta sig en funderare på om deras koncept går att exportera till ytterligare marknader och om befintliga marknader är uttömda (notera bl.a. bristen på onlineshopping idag), och bilda sig en egen uppfattning. Jag tror personligen att man kan växa en bra bit till och att H&M bevisat sig ha både skalfördelar och konceptfördelar gentemot sina konkurrenter.

Jag tänkte inte repetera allt som jag själv och andra skrivit utan går nu på de kvalitativa investeringskriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Ett av världens största klädesföretag idag
Stark finansiell ställning:	JA	Den 30 november 2010 var omsättningstillgångarna är tre gånger större än kortfristiga skulder och de långfristiga skulderna är närmast försumbara. Börsens starkaste finansiella ställning.
Intjäningsstabilitet:	JA	Historik som går längre tillbaka än jag orkat kolla
Utdelningsstabilitet:	JA	Pålitlig i en klass som endast ett fåtal andra
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie ligger försiktigt räknat på 11 kr idag, och låg på runt 2,50 kr/aktie vid sekelskiftet, en årlig tillväxt på över 14 %
Trovärdig ledning:	JA	Karl-Johan Persson är väl inte riktigt lika slipad som sin far ännu, men han kommer att klara det här bra.
Gynnsam ägarbild:	JA	Familjen Persson har en rejäl slant vid sidan om, om det skulle behövas

Stark och stadig tillväxt med minimal finansiell risk, vad mer kan man som investerare önska sig? Jo, ett hyggligt pris såklart: hur ser det ut kvantitativt då?

• P/E-tal: priset ligger idag på 212 kr per aktie, intjäningsförmågan som nämnt på kanske 11 kr per aktie, därmed är P/E 19, EJ OK.
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie uppgick vid årsskiftet till ca 26,50 kr, aktien är ca 8 gånger dyrare EJ OK. 

Att hoppas på att köpa ett bolag som stabilt avkastar > 40 % på eget kapital till ett belopp som ligger i närheten av det egna kapitalet, när ränteläget är under 4 % på tioåriga statspapper, är rätt så fåfängt. Man får nog finna sig i att betala en premie, en goodwill, för den typen av kapital. H&M bokför i princip inga immateriella tillgångar, något de egentligen har ganska gott om, ingen luft i bokföringen här.

P/E-tal för tillväxtbolag
P/E 15 hade såklart varit avsevärt roligare än 19, men vad krävs för att motivera ett P/E-tal på 19? Ben Graham presenterade en enkel formel i The Intelligent Investor (kap 11 i den reviderade upplagan från 2003):

  Value = Current (Normal) Earnings * (8,5 + (2 * annual growth rate))

Detta är en enkel och konservativ formel baserad på DCF-beräkningar i det dåvarande ränteläget då tioåriga räntan låg relativt konstant på ungefär 7 %. Med dagens ränteläge ligger alltså en avsevärd säkerhetsmarginal med i denna formel. Ett konservativt P/E för pålitligt växande bolag är då:

  P/E = 8,5 + 2 * tillväxttakten

I Hennes & Mauritz fall kan optimisten anta 10 % tillväxt (och ha fått mer än rätt de senaste decennierna) och i så fall motivera ett P/E på 28,5, dvs.en rimlig kurs på ungefär 300 kr idag. Jag vill personligen ha ännu mer säkerhetsmarginal i mina investeringar men kan tycka att 6 % tillväxttakt för H&M borde kunna vara en hållbar takt. Själva planerar man definitivt för mer om man ser till butiksetableringen. En tillväxttakt på 6 % skulle motivera ett P/E på 20,5 och ett aktiepris på ungefär 230 kr idag.

I denna beräkning finns säkerhetsmarginalerna i ränteläget (som är halverat idag jämfört med Grahams tid) och i det antagligen försiktiga tillväxtantagandet. Om man tror att H&M från och med nu kommer att börja utvecklas dåligt ska man naturligtvis inte köpa till dessa priser. Jag själv kommer att fortsätta köpa så länge priset ligger under 230 kr om jag inte hittar något annat som är ännu mer attraktivt prissatt.