onsdag 12 juli 2017

Analys av Lerøy Seafood & laxodlingsbranschen

Bloggkollegan 40 % 20 år var vänlig nog att låta mig testa Börsdata för ett tag sedan och den första funktionen jag fastnade för var naturligtvis Graham-screenern, en screener som rankar alla bolag i Börsdatas databas efter hur de uppfyller Grahams klassiska investeringskrav från The Intelligent Investor, krav som jag i stora drag avspeglar och vidareutvecklar i mina egna kriterier.

Det enda bolaget i hela listan som uppfyller samtliga sju krav är norska Lerøy Seafood, ett bolag som huvudsakligen ägnar sig åt laxodling i Nordsjön. Detta är en bransch jag överhuvudtaget aldrig tittat på tidigare men i dessa semestertider så finns tid för avkoppling, och vad kan vara mer avkopplande än att bläddra igenom årsredovisningar?

Branschen

I särklass störst inom laxodling är norska Marine Harvest, som producerar något mer än tvåan, trean och fyran tillsammans, totalt 420 000 ton/år (källa).

Tvåan, trean och fyran ligger väldigt jämnt i kapacitet och är japanska Mitsubishi samt norska SalMar och just Lerøy, samtliga producerar 130 000 - 140 000 ton/år. SeaMar och Lerøy samäger (50/50) Norskott Havbruk som driver odling under varumärket Scottish Sea Farms. På femte plats ligger kanadensiska Cooke Aquaculture på 86 000 ton/år. Efter dem följer ytterligare, mindre odlare.

Norge dominerar inte bara bolagslistan utan är även det dominerande området för fiskodlingen med mer än 1 miljon ton årlig produktion (dubbelt så mycket som Nordamerika, Chile eller EU). Samtliga bolag på listan är dock internationella i någon grad och odling i UK, Chile och Nordamerika förekommer hos de flesta storproducenter i olika omfattning. Utöver dessa tre regioner förekommer odling även i Nya Zeeland och på Tasmanien. Utöver dessa finns det inga direkt lämpliga kustregioner för laxodling, med rätt temperatur i vattnet etc.

Vild atlantlax

Utöver atlantlax odlas generellt även öring (trout), regnbåge (rainbow trout) och en del andra fiskar, men lax är dominerande.

För att odla fisk i Norge krävs en licens från fiskerimyndigheten samt en plats för odling. Varje licens tillåter en viss mängd odlad fisk (780-900 ton biomassa) och utgör en viktig immateriell tillgång i bolagens balansräkningar. På samtliga övriga odlingsmarknader ser det likadant ut med myndighetsreglering, i Kanada både på nationell och provinsiell nivå. Detta är en tydlig inträdesbarriär och genom att antalet rimliga odlingsvatten även det är begränsat så finns det inte obegränsade möjligheter att utöka odlingen med dagens teknik, farmakologi och regleringar.

De senaste fyra åren har världsproduktionen i stort sett stått still, trots omfattande investeringar i näringen. Både Chile och Norge, de hårdast exploaterade kustområdena, har drabbats av sjukdomar och den fruktade laxlusen, vilket tagit ner den odlade volymen lokalt. Ytterst är det alltså biologiska faktorer som begränsar odlingen, men det är regulatorerna som sätter hårda stopp medan näringen ibland överexploaterar. Marine Harvest spår att produktionstakten de kommande 5-10 åren kommer vara växa med beskedliga 3 procent per år.

Laxodling är en relativt liten del även av fiskeindustrin. Största odlade fiskarterna är karpar och tilapia, vitfiskar som odlas primärt i Asien. Vilt fiske är även det stort även om det är en mindre del av laxproduktionen.

Kostnaderna i branschen består till ungefär en tredjedel av foder som även det kan vara en trång sektor. Marine Harvest har valt att själva starta foderproduktion för att säkra sitt foder. Normalt sett bär foderproducenterna inga risker utan tillverkar foder på långa kontrakt där odlarna står prisrisken för insatsvaror, så även detta är en rörlig parameter med låg förhandlingsstyrka hos odlarna.

Branschen genomgår en konsolidering och flera mindre aktörer har blivit uppköpta. I Norge kämpar myndigheterna mot detta och begränsar antalet licenser enskilda aktörer kan ha inom varje region. I andra delar av världen har myndigheterna lagt mindre fokus på detta.

Marknaden

Lax är en commodity och producenternas förmåga att sätta egna priser är mycket låg, utan det är ett världsmarknadspris som gäller, styrt av global tillgång och efterfrågan. Kommer man ner i Europa eller ut i världen är norsk lax ett begrepp, men ingen producent har något starkt varumärke.

Fisk i allmänhet anses hälsosamt och förutspås bli en allt viktigare proteinkälla i framtiden. Därmed tror Lerøy själva på en efterfrågan som stiger snabbare än befolkingstillväxten. Fisk har flera hållbarhetsfördelar; yteffektivt, kräver ingen dyrbar uppvärmning, lågt behov av renat vatten, lågt födobehov per producerad vikt (1,2 kg foder krävs för 1 kg lax). Sammantaget menar Lerøy att detta ger långsiktiga fördelar för fiskodlingen i allmänhet och laxodlingen i synnerhet.

Marine Harvests prognos är att efterfrågan "prisneutralt" stigit med 6-8 procent årligen över lång tid. Detta är en takt som om den fortsätter framöver klart överstiger produktionskapaciteten vilket talar för fortsatt högt pris på laxen. Som alla andra livsmedel kämpar lax på en öppen marknad där alltför höga priser kan betyda att krögare, matsalar och privata hushåll väljer annan fisk, kyckling, vegetariskt protein eller kött istället. Ett högt pris påverkar alltså efterfrågan negativt även på medellång till kort sikt.

Under 2016 upplevde många producenter problem och totala produktionen i världen sjönk med 7 %. Samtidigt steg dock efterfrågan kraftigt och laxpriserna steg med 37 % varför i stort sett hela branschen uppvisade rekordresultat. Lerøy drabbades hårt av laxlus i område Midt vilket gjorde att även Lerøys produktion föll, men även här kompenserade stigande priser mer än väl för detta bortfall.

Eftersom branschen upplever en guldrusch med höga priser just nu så är hela investeringen i näringen beroende på att efterfrågan går minst i takt med produktionen kommande år. Detta spår näringen själva och såvitt jag kan läsa mig till i olika rapporter finns kanske utrymme att dubbla produktionen i skyddade vatten långsiktigt, medan man kanske behöver ge sig ut på öppet hav för att öka ytterligare. Men om laxen blir för dyr kan den (som när jag växte upp) bli "finmat" och serveras betydligt mer sällan, så det är inte garanterat att efterfrågan fortsätter stiga i historisk takt.

Lerøys verksamhet

Lerøy har en verksamhet som spänner över mer än laxodling. Huvudaktiviteten är odlingen i fyra regioner, men utöver detta fångar man även vild fisk, vitfisk, processar fisk samt har försäljningsorganisationer över hela världen. Försäljningen av hel lax står för 41 procent av intäkterna medan ytterligare 29 procent kommer från processad lax. Övriga 30 procent kommer från vitfisk, öring, regnbåge, skaldjur m.m.

Att som Lerøy äga hela kedjan från odling till processindustri och distribution leder till att man kan göra större affärer och åtaganden, som exemplet med Axfood från i våras visar. Att på detta sätt integrera värdekedjan ger en möjlighet för större aktörer att kapa åt sig större del av marknaden och sätta priser över längre perioder om det är önskvärt.

Lerøys huvudägare, Austevoll Seafood

Lerøy ägs till 53 % av likaledes noterade Austevoll Seafood som därmed konsoliderar bolagets räkenskaper i sina egna. Utöver ägandet i Lerøy äger Austevoll även verksamheter inom vitfisk och pelagiskt fiske i Chile, Peru och norra Atlanten. Austevoll är en operativ företagsgrupp och det är alltid lite riskabelt att köpa aktier i ett dotterbolag till en sådan. Det finns enligt Austevolls årsredovisning (not 32) transaktioner mellan Austevoll och Lerøy på totalt knappt 0,5 MNOK, inte mycket vilket är bra eftersom det inte finns några drivkrafter annat än heder att hålla priserna låga mot dotterbolaget.

Austevoll ägs i sin tur till 55 % av Laco som kontrolleras av familjen Møgster som är arvingar till de båda bröder som byggde upp bolaget.

Austevoll har alltså en bredare verksamhet med fiskeriverksamhet som vida skiljer sig från laxodling. Därför har jag inte tittat vidare på bolaget som en investeringsmöjlighet då det skulle kräva ytterligare efterforskning.

Kort om SalMar och Marine Harvest

SalMar är en mer renodlad laxodlare och saknar Lerøys mer storskaliga processindustri och distribution. Därför är omsättningen ungefär hälften av Lerøys. Även SalMar ägs i två led via ett investmentbolag Kverva som in sin tur ägs av familjen Witzøe.

Marine Harvest omsätter dubbelt så mycket som Lerøy. Verksamheterna innehåller ungefär samma mix av odling och processing som Lerøy men bolaget tillverkar även egen föda. Utöver Norge och Skottland odlar de även lax i Färöarna, Nordamerika, Chile och Irland. Störste ägare i Marine Harvest är färgstarke John Fredriksen via Geveran Trading. Hans dotter Cecilie Fredriksen sitter i styrelsen vars ordförande heter Ole-Erik Lerøy av alla namn...

Lerøy och mina investerinskriterier

Eftersom Lerøy seglade igenom Grahams kriterier borde bolaget klara mina. Så här ser det ut:

KriteriumUppfyllt?Kommentar
Tillräcklig storlekJABörsvärde på 27 MNOK
Stark finansiell ställningJAOmsättningstillgångarna är mer än dubbelt så stora som kortfristiga skulder och täcker hela skuldsidan. Både SalMar och Marine Harvest missar detta kriterium med en hårsmån
IntjäningsstabilitetJATio raka år med positiva resultat, endast Marine Harvest missar detta med en förlust 2008
UtdelningsstabilitetJABolaget har delat ut pengar varje år senaste tio åren, både SalMar och Marine Harvest har haft år där man hållit inne utdelningen.
IntjäningstillväxtJAJa, hela branschen har sett en kraftig vinsttillväxt senaste åren. 
Gynnsam ägarbildNEJAustevoll har vissa muskler och är kunniga, men jag är skeptisk till att de har industriella intressen och att det skulle kunna uppstå intressekonflikter i koncernen där moderbolagets resultat prioriteras före dotterbolagets.

Balansräkningen i ett odlande företag innehar ett "varulager" som utgörs av biologiska tillgångar. Det är inte självklart att alla bolag redovisar detta likadant, exempelvis hur man hanterar mortalitet och sjukdom i beståndet. Jag väljer för enkelhetens skull att acceptera bolagens redovisning i denna analys.

Tittar man på prislappen så ligger samtliga inom intervallet P/E 9-11 och eftersom de har liknande balansräkningar ligger EV/E på 9-12. Avkastningen på eget kapital har för Lerøy legat på i snitt 15 % senaste tio åren, 10 % för Marine Harvest och hela 25 % för SalMar. SalMar har historiskt varit högre belånat än Lerøy vilket förklarar en del av avkastningsskillnaden. Vidare har SalMar historiskt haft klart högst marginaler av de tre även om alla tre ligger på 24-26 % rörelsemarginal senaste tolv månaderna.

Alla dessa siffror ser ju väldigt attraktiva ut om man jämför med övriga branscher och detta är sannolikt det som fått så många att titta på branschen på sistone. Men den enda frågan att besvara är egentligen vad som kan tänkas hända med laxpriset kommande år. Med det jag läst så framstår det som att tillgång och efterfrågan kommer utvecklas på ett sätt som stöder priserna framgent. Även med ett visst tapp i laxpris skulle alla bolagen vara köpvärda. Genomsnittlig vinst/aktie för Lerøy de senaste tre åren är 3,17 NOK vilket ger ett P/E på 14, vilket är lågt i nuläget.

Jag har inte bestämt mig för att investera i branschen eller i Lerøy men det ser definitivt intressant ut. Branschen är inte prissatt för ett laxpris på dessa nivåer och verkar även lida av den norska börsens allmänna svaghet senaste åren, det finns med andra ord några faktorer som pekar på att bolagen är för lågt prissatta idag. Marine Harvest är en aning högre värderat än de andra, sett till resultaten ser det omotiverat ut, men kanske är deras mer globala position och helintegrerade värdekedja en framgångsfaktor framöver. Jag vet egentligen för lite för att välja mellan Lerøy och SalMar idag.

Mer läsning

Innan jag skrev inlägget la jag ut en blänkare på Twitter att jag tittade på branschen och fick direkt ett antal tips till fördjupande läsning som jag inte länkat till ovan:
Andra bloggare som skrivit om industrin är:
... och säkert många fler. Lämna gärna tips i kommentarfältet.

20 kommentarer:

  1. Kul att du kikar på laxbolagen! Har ett lättsamt inlägg om Marine Harvest med lite info om...utdelningar :-) https://z2036.blogspot.de/2017/02/marine-harvest-al-in-lax.html

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för länken, den hade jag missat!

      Radera
  2. Även här är en matnyttig länk som hjälpt mig i valen av bolag. https://investacus.com/2017/04/10/en-genomgang-av-laxbolagen/

    SvaraRadera
  3. Kluven till branschen. Cykliskt i någon mening och man vet aldrig när laxlusen eller andra otrevligheter slår till. Om jag själv skulle slå till skulle det vara på Bakkafrost, som jag har för mig har de bästa nyckeltalen och verksamhet i finfina vatten.

    Halvt off-topic är min egen investering i äta-fiskbranschen Premier Marketing, och jag tittar också på Taokaenoi (båda i Thailand). Där kommer man bort lite från commodity-problemet eftersom snacks kan bli mer av vana och varumärke och distributionenen ger vissa skalfördelar.

    Ser fram emot fler inlägg!

    SvaraRadera
  4. Tack för ett som vanligt mycket välskrivet och -avvägt inlägg.

    En öppen fråga till den samlade klokskapen här. Vad tror ni om Telia? Qviberg rekade i vintras, Christer Gardell ryktas vara intresserad och senast idag skrev DI att Didner & Gerge har gått in och ökat sitt innehav – rejält.

    Kan avsluta med att bjuda på en liten spaning. Jag avskyr att köpa kläder, men i förra veckan hade jag besök av en barndomsvän och blev tvungen att följa med henne till H&M. Vi gick till butiken på Hamngatan i centrala Stockholm. Affären är mycket välskött, rent och snyggt, personalen trevlig och hjälpsam. Just denna butik hade även en avdelning med inredningskonceptet H&M Home som tyvärr var rätt tom. Väl där kom jag på att jag skulle behöva lite nya tröjor och lyckades faktiskt hitta fyra mycket sköna t-shirts för vilket jag fick betala 250:- på rea. Efter att ha tvättat dem har jag nu haft dem på mig och måste säga att jag är positivt överraskad av både kvalitet och passform. Det kommer att bli mer H&M för den här gubben, både aktier och tröjor ...

    /Redaktörn

    SvaraRadera
  5. Tack luppen, har just tänkt kika på detta bolag då jag hört gott om det och så får jag denna fina räk(lax :))-macka serverad av dig, tack! Tilltalas av att de inte bara har odling utan även fiske av vilda bestånd som lite riskminskning/hedge mot sjukdomsutbrott. Har du möjligen tittat något på Scandi Standard? Vitt kött och fisk kommer vara huvudsaklig proteinkälla för de hälsomedvetna. Mvh Fam oberoende

    SvaraRadera
  6. Den här kommentaren har tagits bort av skribenten.

    SvaraRadera
  7. Har halvföljt fiskodling/fiskeindustrin under lång tid ur ett biologiskt perspektiv men aldrig ur ett investeringsperspektiv (av anledningarna nedan). Kan nämna att det är väldigt negativa tongångar om laxodling överlag (har förvissa varit så under lång tid) och de forskare jag har lyssnat till senaste åren spår att framtidens fiskodling troligen måste ske på land på grund av dess negativa ekologiska påverkan.

    Min egen uppfattning överlag är att alternativet, satsa på att öka vilda fiskpopulationer, har så stora fördelar ekologiskt, ekonomiskt ((synergier mot sportfiske (en fiskare betalar flera tusen kronor i snitt per kilo för en fångad lax), turismen, gratis ekologitjänster etc) och kvalitativt mot odlad att jag inte tvivlar på att vildlaxbeståndet framåt kommer att prioriteras igen när polletten trillat ner.

    Detta är ju dock en trögrörlig verksamhet och kräver t.ex. förändrad lagstiftning på vattenkraft som förvisso är aktuellt "as we speak" i Sverige på grund av tryck från EU.

    Finns också länder som godkänt odlad GMO-lax som skall växa dubbelt så fort men industrin är fortfarande i startgroparna https://gmoanswers.com/9-things-you-need-know-about-gmo-salmon. Notera att de endast får odlas på land.

    Sammanfattat är jag inte säker på att fiskodling till havs har så god tillväxtpotential framåt så jag hade varit restriktiv till att slanta upp alltför mycket.

    SvaraRadera
  8. Verkar vara ett bra bolag eller intressant bransch MEN för min del så avstår jag då jag inte tycker om bolag där man inte kan bestämma över sin prissättning själv och inte har något varumärke att tala om.

    SvaraRadera
  9. Ur ett ekologiskt och biologiskt perspektiv så är det förödande med fiskodlingar. Fiskarna får mängder med antibiotika för att inte dö av massa sjukdomar då de har så liten yta att röra sig på. Detta får vi i oss sen via köttet. Detta medför att bakterier utvecklar resistens. Så denna investering är väl lika moralisk som att gå in i ett offensivt vapenbolag eller oljebolag..

    SvaraRadera
  10. Kuriosa: primater, laxfiskar marsvin och vissa fladdermöss är de enda djur som behöver få i sig c - vitamin via kosten. Övriga kan "tillverka" det själva.

    SvaraRadera
  11. Själv har jag gjort iakttagelsen att människor som inte kan tänka sig att investera i ett bolag som Vina Concha, eller Swedish Match utan vidare kan finna denna aktivitet intressant. Såg ett program med en dansk matlagningsstjärna tror hon heter Anne. Hon gjorde ner denna ljusröda lax totalt. Själv tycker jag det är lika motbjudande som en investering i Scandi Standard.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
  12. Har precis ätit en sen lunch med Leröy lax, färskpotatis, romsås och sallad. MUMS! Hade gärna ätit havslax istället men sist jag kollade höll vi på och fiskade ut haven. Så vad är alternativet? Som moraliskt högstående individ med god ekonomi kan du välja bort massor av mat och produkter, men hur är det tänkt att befolkningen i stort ska få i sig de behöver. Såna här diskussioner tenderar att landa i idéer om tvångsminskningar av befolkningen i världen. Jag har inget svar och känner mig lite som en dålig människa varje gång jag äter kött, fisk och kyckling. Men hur ser alternativet ut för mänskligheten i stort?

    Vad gäller aktien var jag inne ett tag i Leröy i våras och hade turen att det kom rapporter om stigande laxpriser vilket skickade iväg aktierna uppåt. Jag sålde av med en fin liten vinst, men kände mig lite skrämd av att det plötsligt kunde komma ny info som totalt förändrade förutsättningarna. Lite för mycket casino för min del. Var även inne ett tag i Scandi Standard i våras, men där gick nyheterna åt andra hållet med oro för fågelinfluensa. Kom ur med utdelningen som behållning.

    Vad gäller beslutet att avstå från att äga Swedish Match av moraliska skäl tycker jag man kan läsa följande artikel från Bloomberg som förundras över den goda utvecklingen i Sverige tack vare snusandet som ersatt rökningen för så många.

    https://www.bloomberg.com/view/articles/2017-06-08/sweden-figured-out-how-to-stop-people-from-smoking

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. Instämmer att livsmedel i allmänhet och djurhållning i synnerhet är komplicerat och skandalomsusat.

      På konsumentnivå: ska man äta sju skivor bröd om dagen eller avstå helt?

      Meat is murder sjöng Morrissey, men jag är definitivt köttätare. Jag har förstahandserfarenhet av svinuppfödning men har också sett filmer på svin som äter självdöda syskon i stian.


      Jag anser att dessa näringar behöver reglering och tillsyn men är i nuläget beredd att investera i dem.

      Radera
  13. Jag jobbar på ett eget inlägg i temat men har snöat in mig fullständigt då laxen omfattar både privat investeringsintresse och ett mer professionellt intresse pga samspelet mellan universitet och näringsliv. Får se när jag får ihop något.

    Tack för en bra sammanfattning hittills.

    SvaraRadera
  14. Här har du en dokumentär från NRK om laxodlingarna. :)
    https://tv.nrk.no/program/MDDP12000217/lakseeventyret

    SvaraRadera
  15. Intressant!

    Kollade upp lite om hur norsk industri och akademi arbetar för att motverka laxlusen och liknande problem. Läs mer här: http://lonehelg.blogspot.se/2016/03/lanktips-om-norsk-fiskodling.html?m=1

    SvaraRadera
  16. Bra blogg post.

    Den största fördelen med Leröy är att de har en väldigt stark position i hela värdekedjan. Även distrubitionen.
    Bakkafrost exempelvis är ett jätte fint bolag men är 100% beroende av laxpriset.

    SvaraRadera
  17. Marcus Landin14 juli 2017 10:15

    Hej och tack för intressant läsning.
    Har du möjligtvis slängt ett öga på AKVA Group AS som agerar inom teknologi och utveckling av bl.a. de så kallade fiskfarmarna.
    Ett alternativ med exponering mot laxindustrin men utan att direkt behöva ta höjd för priset på lax då deras upphandlingar sträcker sig över längre tid.

    http://www.akvagroup.com/products

    SvaraRadera
  18. Hej!

    Om du har for avsikt att læsa igenom laxodlings bolagen noterade pa norska borsen bor du ta en kik pa Bakkafrost. De kontrolerar hela kedjan inklusive sitt eget foder som de har en annan sammansættning av for att fa fram lax som ligger nærmare den vilda. Utfodrar endast GMO fritt foder. Endast biologisk bekæmpning av parasiter (andra fiskar som æter opp lusen) mm. For de Næst bæsta odlarna pa marknaden gar det at 1.2 kg fisk mat for att fa ut 1 kg lax men Bakkafrost anvænder bara 1.1 kg.

    /Skrotnisse

    Se æven lænken fran Norska Nordnet.

    https://www.youtube.com/watch?v=4O48RbFlN-0

    SvaraRadera